2023年年报点评：濡白天使持续高增，医美王者地位巩固

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月20日 公司研究 濡白天使持续高增，医美王者地位巩固 ——爱美客（300896.SZ）2023年年报点评 买入（维持） 当前价：352.91元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.16 总市值(亿元)： 763.56 一年最低/最高(元)： 263.21/588.75 近3月换手率： 97.48% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.46 21.24 -20.82 绝对 10.35 29.73 -29.25 资料来源：Wind 相关研报 全年业绩基本符合预期，投资价值逐渐凸显——爱美客（300896.SZ）2023年业绩预告点评（2024-01-07） 与韩国 Jeisys Medical签订经销协议，布局医美光电领域——爱美客（300896.SZ）事件点评（2023-11-09） 行业景气下滑，拖累三季度业绩增长——爱美客（300896.SZ）2023年三季报点评（2023-10-25） 事件： 公司发布2023年年报，实现营收28.69亿元，同比+48.0%；实现归母净利润为18.58亿元，同比增长47.1%。4Q2023，实现营收6.99亿元，同比增长55.5%，实现归母净利润4.40亿元，同比增长62.2%。2023年，公司经营性活动产生的现金流量净额为19.54亿元，同比增长63.7%。 点评： 濡白天使放量增长，推动公司营收与净利润高增：2023年，公司溶液类/凝胶类产品分别实现营收16.71/11.58亿元，同比+29.2%/+81.4%；溶液类/凝胶类产品的销量分别为514.13/100.68万支，同比+48.9%/+36.1%；溶液类/凝胶类产品的平均单价分别为325/1150元，同比分别-13.2%/+33.3%，溶液类产品的均价下滑，我们分析认为应该是产品结构变化，比如2.5ML产品收入占比提升以及产品拓量导致，凝胶类产品均价提升是由高单价的再生产品占比提升所致。2023年，中国医美行业增长承压，但公司的基本盘——“嗨体”与高端再生产品“濡白天使”仍然实现增长。截至2023年末，公司产品已覆盖中国31个省、市、自治区，覆盖大约7000家医疗美容机构。2023年，公司直销与经销模式的收入分别为17.87/10.83亿元，同比分别+43.1%/+56.9%；占比分别为62.3%/37.7%，同比分别-2.1/+2.1pcts。 产品结构改善推动毛利率提升，期间费用管控严格：受益于高端产品“濡白天使”放量增长，2023年公司毛利率为95.1%，同比+0.2pcts；净利率为64.8%，同比-0.4pcts。4Q2023，公司毛利率为94.4%，同比-1.2pcts；净利率为63.0%，同比+2.6pcts。2023年，公司期间费用率同比-0.5pcts至20.9%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.1%/5.0%/8.7%/-1.9%，分别同比+0.7/-1.4/-0.2/+0.4pcts。疫情管控政策优化后，公司迅速加强市场推广，令销售费用率提升。2023年，公司的会议费/差旅交通费/业务招待费分别为2777.8/1826.0/1044.8万元，分别同比+108.5%/+189.4%/+59.5%；组织学术培训与会议共计1753场，其中线上会议337场，线下会议1416场，涵盖22个主题方向。公司一如既往的注重研发，2023年研发费用为2.50亿元，同比+44.5%。截至2023年末，公司研发人员占公司总人数的26.7%，同比+1.3pcts；获得发明专利35项，相较2022年末增加10项。 -47%-31%-16%-1%14%03/2306/2309/2312/23爱美客沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 爱美客（300896.SZ） “宝尼达2.0”与肉毒毒素已开启注册申报，储备项目丰富：根据公司公告，“注射用A型肉毒毒素”与高端产品“宝尼达2.0”（ 新增颏部填充适应症）已处于注册申报阶段。我们认为若公司2024-2025年顺利推出“注射用A型肉毒毒素”与“宝尼达2.0”，将赋能下游医美机构更多联合治疗方案与差异化服务品项，有效巩固公司龙头地位。另外，公司具备多款储备项目，具体为：1）用于软组织提升的第二代面部埋植线处于临床试验阶段；2）用于成人浅层皮肤手术前对皮肤局部麻醉的利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段；3）用于溶解透明质酸的注射用透明质酸酶处于临床前在研阶段；4）在与北京质肽生物医药科技有限公司合作引入司美格鲁肽产品的基础上，以总金额 5,000 万元投资持有质肽生物4.89%股权；5）与韩国Jeisys MedicalInc.签署《经销协议》，布局医美光电赛道。 医美龙头企业，维持“买入”评级：考虑公司未来储备项目丰富，2024-2025年或有多款新品贡献营收，我们预计公司2024-2026的营收分别为40.49/54.87/68.92亿元；考虑公司未来新产品商业化推广及加大研发投入，我们上调公司的期间费用率，预计2024-2026年归母净利润分别为25.22/33.21/41.53亿元（2024-2025年归母净利润分别下调1.9%/3.8%），对应EPS分别是11.66、15.35、19.19元，当前股价对应PE分别是30、23、18倍。公司作为医美龙头企业，当前估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，消费者购买力复苏不及预期，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,939 2,869 4,049 5,487 6,892 营业收入增长率 33.91% 47.99% 41.11% 35.52% 25.61% 净利润（百万元） 1,264 1,858 2,522 3,321 4,153 净利润增长率 31.92% 47.08% 35.69% 31.69% 25.04% EPS（元） 5.84 8.59 11.66 15.35 19.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.61% 29.28% 30.14% 30.38% 29.48% P/E 60 41 30 23 18 P/B 13.1 12.0 9.1 7.0 5.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-19 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 爱美客（300896.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,939 2,869 4,049 5,487 6,892 营业成本 100 141 190 245 302 折旧和摊销 14 29 51 53 55 税金及附加 10 15 19 25 32 销售费用 163 260 377 538 675 管理费用 125 144 186 252 310 研发费用 173 250 385 658 827 财务费用 -45 -54 -35 -49 -66 投资收益 33 40 40 35 55 营业利润 1,488 2,158 2,962 3,861 4,870 利润总额 1,488 2,156 2,960 3,859 4,868 所得税 221 301 439 538 716 净利润 1,268 1,855 2,521 3,321 4,153 少数股东损益 4 -4 0 0 0 归属母公司净利润 1,264 1,858 2,522 3,321 4,153 EPS(元) 5.84 8.59 11.66 15.35 19.19 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,194 1,954 2,148 3,117 3,917 净利润 1,264 1,858 2,522 3,321 4,153 折旧摊销 14 29 51 53 55 净营运资金增加 153 393 501 364 362 其他 -236 -326 -926 -621 -653 投资活动产生现金流 -944 -1,279 865 -40 -20 净资本支出 -156 -64 -75 -75 -75 长期投资变化 935 951 0 0 0 其他资产变化 -1,723 -2,166 940 35 55 融资活动现金流 -374 -1,380 -484 -709 -931 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 3 4 -15 0 0 无息负债变化 74 51 20 98 92 净现金流 -124 -706 2,530 2,368 2,966 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 6,259 6,852 8,877 11,539 14,788 货币资金 3,140 2,434 4,964 7,331 10,297 交易性金融资产 704 1,204 1,204 1,229 1,247 应收账款 128 206 539 722 902 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 5 12 17 23 29 存货 47 50 60 77 94 其他流动资产 91 23 47 76 104 流动资产合计 4,134 4,251 7,164 9,805 13,034 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 935 951 951 951 951 固定资产 195 219 209 200 190 在建工程 5 15 25 32 37 无形资产 117 115 124 132 140 商誉 245 245 245 245 245 其他非流动资产 50 47 43 43 43 非流动资产合计 2,125 2,601 1,712 1,734 1,754 总负债 313 367 373 471 563 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 19 45 60 78 96 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 1 37 51 58 流动负债合计 224 298 342 441 535 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 3 2 1 0 非流动负债合计 89 70 31 30 29 股东权益 5,946 6,485 8,504 11,068 14,224 股本 216 216 216 216 216 公积金 3,520 3,568 3,568 3,568 3,568 未分配利润 2,107 2,961 4,980 7,545 10,701 归属母公司权益 5,846 6,348 8,367 10,932 14,088 少数股东权益 100 137 137 136 136 主要指标 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 94.8% 95.1% 95.3% 95.5% 95.6% EBITDA率 72.2% 74.0% 73.0% 69.8% 69.8% EBIT率 71.3% 72.7% 71.7% 68.8% 69.0% 税前净利润率 76.8% 75.1% 73.1% 70.3% 70.6% 归母净利润率 65.2% 64.8% 62.3% 60.5% 60.3% ROA 20.3% 27.1% 28.4% 28.8% 28.1% ROE（摊薄） 21.6% 29.3% 3