中国海油（600938.SH）：优质的海外油气资源，助力公司长期成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年03月15日买入1中国海油（600938.SH）优质的海外油气资源，助力公司长期成长公司研究·公司快评石油石化·油气开采II投资评级：买入（维持评级）证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cn执证编码：S0980520120002证券分析师：薛聪010-88005107xuecong@guosen.com.cn执证编码：S0980520120001事项：根据埃克森美孚年报披露，圭亚那Stabroek区块目前探明储量达110亿桶以上，目前已投产设计产能为58万桶/天，预计到2027年总产量超过120万桶/天，中国海油具备25%权益。国信化工观点：1）公司油气资源规模大，坚持增储上产，产量快速增长：截至2022年末，公司净证实储量约为62.4亿桶油当量，同比增长8.9%，公司储量替代率达182%，近6年储量寿命持续维持在10年以上。2022年，公司净产量达到624百万桶油当量，同比增长8.9%；2023年前三季度，公司净产量为499.7百万桶油当量，同比增长8.3%；2）公司资产遍及国内外，海外产量增速更快：分区域来看，2023年前三季度国内净产量占比69%，海外净产量占比为31%。其中国内净产量345.5百万桶油当量（合127万桶油当量/天），同比增长6.7%，海外净产量154.1百万桶油当量（合56万桶油当量/天），同比增长11.8%。国外产量增速高于国内，主要得益于圭亚那Stabroek区块Liza二期和巴西Buzios油田的产量贡献。3）公司参股圭亚那、巴西等南美洲世界级项目，提供长期油气产量增量：截至2022年底，公司在南美洲（不含权益法核算的净证实储量，下同）净证实储量为6.5亿桶油当量，同比增长36.5%；2023年前三季度南美洲（不含权益法核算的净产量，下同）净产量分别为19.9万桶油当量/天，同比增长119.7%。圭亚那海上Stabroek区块，是近年来全球最大的勘探发现之一，2015-2023年区块累积获得新发现超过30个，总可采资源量超过110亿桶油当量，公司拥有25%的权益。Stabroek区块以轻质原油为主，盈亏平衡点仅为25-35美元/桶，现有产能58万桶/天，2027年总产量预计超过120万桶/天。巴西Buzios油田和Mero油田分别为巴西第一、第三大储量油气田，中国海油分别持有7.34%、10%的权益。Buzios油田可采资源量超过345亿桶油当量，现有净产量约63.5万桶油当量/天，预计2027年Buzios油田净产量将达到200万桶/天以上。Mero油田探明地质储量约105亿桶，是全球第三大盐下超深水油田，现有设计产能约35万桶油当量/天，预计到2026年净产量将达到70万桶/天以上。4）投资建议：我们维持对公司2023-2025年归母净利润1349/1545/1783亿元的预测，对应EPS分别为2.84/3.25/3.75元，对应A股PE分别为10.1/8.8/7.6倍，对应H股PE分别为5.7/5.0/4.3倍，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论：公司油气资源规模大，坚持增储上产，产量快速增长公司拥有丰厚的资源基础，截至2022年末，公司净证实储量约为62.4亿桶油当量（考虑权益法核算的净证实储量3.8亿桶油当量），同比增长8.9%，其中国内净证实储量为36.0亿桶油当量，同比增长9.4%，海外净证实储量为22.6亿桶油当量，同比增长9.5%；2022年，公司储量替代率达182%，近6年储量寿命持续维持在10年以上，其中国内储量寿命为8.3年，海外储量寿命为13.3年。图1：中国海油全球资产分布资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理2022年，公司净产量达到624百万桶油当量，同比增长8.9%；2023年前三季度，公司净产量为499.7百万桶油当量（考虑权益法核算的净产量15.5百万桶油当量），同比增长8.3%。图2：中国海油净证实储量及储量寿命图3：中国海油分区域净证实储量及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图4：中国海油储量替代率图5：中国海油净产量及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司资产遍及世界二十多个国家和地区，包括印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、俄罗斯和阿联酋等。分区域来看，2023年前三季度，国内净产量345.5百万桶油当量（合127万桶油当量/天），同比增长6.7%，海外净产量154.1百万桶油当量（合56万桶油当量/天），同比增长11.8%，主要得益于圭亚那Liza二期和巴西Buzios油田的产量贡献。国内净产量占比69%，海外净产量占比为31%，国外产量增速高于国内。图6：中国海油分区域净产量及储量寿命图7：中国海油分区域产量及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理海外分地区来看，南美洲储量及产量增速最快。截至2022年底，公司海外净证实储量为22.6亿桶油当量，同比增长9.5%，其中在加拿大、南美洲（不含权益法核算的净证实储量，下同）净证实储量分别为9.2、6.5亿桶油当量，分别占比40.6%、28.6%。从储量增幅来看，南美洲、非洲净证实储量分别同比增长36.5%、67.6%。从产量来看，2023年前三季度公司海外净产量为154.1百万桶油当量（合56万桶油当量/天），同比增长11.8%，其中南美洲（不含权益法核算的净产量，下同）、亚洲（不含中国）净产量分别为19.9、8.9万桶油当量/天，分别占比35.2%、15.8%。从净产量增幅来看，南美洲、加拿大净产量分别同比增长119.7%、25.3%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图8：中国海油海外分地区净证实储量（百万桶油当量）图9：中国海油海外分地区净产量（桶油当量/天）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：中国海油海外分地区净证实储量（单位：百万桶油当量）亚洲（不含中国）大洋洲非洲北美洲（不含加拿大）加拿大欧洲南美洲2018年203.363.6113.7328.6884.4112.379.52019年196.659.683.6317.3933.2108.3145.02020年326.942.077.5197.0890.772.0286.62021年315.539.652.7234.3884.266.1473.92022年284.238.788.3231.4919.354.3646.7增速（%）-9.9%-2.3%67.6%-1.2%4.0%-17.9%36.5%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理估算表2：中国海油海外分地区净产量（单位：桶油当量/天）亚洲（不含中国）大洋洲非洲北美洲（不含加拿大）加拿大欧洲南美洲2018年88662260345984474184697837661530662019年707152198712092585595706276402739372020年77017326739075884585549254518198422021年971143051696859801926253243232340822022年828423228175647776746667142403903552023年前三季度893773406654945732608351630769198535增速（%）7.9%5.5%-27.4%-5.7%25.3%-27.4%119.7%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理估算南美洲深水油气资源发现潜力巨大，公司参股圭亚那、巴西等世界级项目，提供长期油气产量增量南美洲已成为公司海外油气产量最大的地区，是公司产量增长的重要来源。公司在圭亚那、巴西和哥伦比亚持有油气区块的权益，并持有阿根廷BCENERGYINVESTMENTSCORP.（“BC公司”）50%的权益。截至2022年底，中国海油在南美洲净证实储量为6.5亿桶油当量，同比增长36.5%；2023年前三季度，中国海油在南美洲净产量为19.9万桶油当量/天，较2022年大幅增长119.7%。根据《全球油气勘探开发形势及油公司动态（2023年）》，在2022年全球新发现的31个常规大-中型油气田中，有21个集中分布于深水-超深水领域。从地理区位上看，美洲地区位居前列，新发现的常规油气可采储量约14.22亿吨油当量，主要来自圭亚那盆地、坎波斯盆地、阿拉斯加北坡盆地和苏瑞斯特盆地。其中，圭亚那盆地新发现油气可采储量6.83亿吨油当量，约占美洲地区总量的48.1%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图10：中国海油在南美洲证实净储量（百万桶油当量）及增速图11：中国海油在南美洲净产量（桶油当量/天）及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理圭亚那海上Stabroek区块，是近年来全球最大的勘探发现之一：Stabroek区块位于圭亚那东北部，面积达到660万英亩，水深1600-2000米，埃克森美孚拥有该区块45%权益，为该项目作业者，2014年11月，中海油尼克森圭亚那有限公司宣布，获得圭亚那海域Stabroek区块25%的权益，赫斯拥有该区块另外30%的权益。2015年埃克森美孚在Stabroek区块获得第一个高质量石油发现，根据埃克森美孚、赫斯年报披露，截至2023年底，区块累积获得新发现超30个，区块内总可采资源量约110亿桶油当量。图12：Stabroek区块2015-2023年新发现数量图13：Stabroek区块2015-2023年油气井发现资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：赫斯公司公告，国信证券经济研究所整理Stabroek区块现有产能58万桶/天，2027年总产量预计超过120万桶/天。根据埃克森美孚披露，Stabroek区块Liza油田一期、二期油田分别于2019年、2022年投产，设计高峰日产量34万桶油当量。该项目的四期Yellowtail油田已于2022年完成圭亚那政府审批，预计二零二五年底投产。Stabroek区块三期Payara项目于2023年11月提前投产，在2024年1月份已经达到设计产能22万桶/天的产量，目前三个平台产量总产量达到64.5万桶/日，高于总设计产能58万桶/天，较2023年末的约 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告640万桶/日产量大幅提升。四期Yellowtail项目、五期Uaru项目已经完成圭亚那政府审批，将分别于2025、2026年投产，设计产能均为25万桶/天，六期Whiptail项目已经提交开发规划给圭亚那政府，设计产能也为25万桶/天，预计到2027年Stabroek区块总产量超过120万桶/天。图14：Stabroek区块2015-2023年发现总可采资源量图15：Stabroek区块与美国页岩油成本对比（美元/桶）资料来源：赫斯公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：AMI、赫斯，国信证券经济研究所整理表3：中国海油圭亚那项目进展情况项目发现时间储量（亿桶）投产时间设计产能（桶油当量/天）成本（美元/桶）Liza-12015-0552019-1214000035Liza-22015-0562022-0222000025Payara2017-0162023-1122000032Yellowtail2019-049.25预计2025年25000029Uaru2020-018预计2026年25000035Whiptail2021-07预计2027年250000资料来源：中国海油、埃克森美孚、赫斯公司公告，国信证券经