证券研究报告|2024年3月17日 在线旅游龙头跟踪系列二 欧美为鉴,再议国内OTA龙头投资价值 行业研究·行业专题 社会服务 投资评级:超配(维持评级) 证券分析师:曾光 证券分析师:钟潇 证券分析师:张鲁 联系人:杨玉莹 0755-82150809 0755-82132098 010-88005377 0755-81982942 zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cn S0980511040003 S0980513100003 S0980521120002 我们在此前于2022年7月发布的欧美在线旅游龙头跟踪报告中提及“线上渗透加速,出行放开时欧美OTA龙头基本面预计好于行业整体,股价行情可先于业绩复苏实现较快反弹”。从2023年国内出行产业链公司实际验证看,前三季度OTA板块龙头公司业绩提升相对领先,股价也于2022年10月后先于基本面获得靓丽增长,2023年下半年因后续趋势不明朗及竞争担忧有所回调。 展望2024年,国内回补性需求释放阶段过去后,市场核心关注商旅与出境游的恢复节奏,以及国内游的持续性与竞争情况。参考海外,我们注意到欧美OTA龙头2023年(即2021年逐步放开后的第二年),在国内出行平稳+跨境复苏的带动下收入仍然录得双位数同比增长、效能改善下利润增长更高,并配合良好现金流下的大额资金回购措施,Booking、Expedia、Airbnb全年涨76%/73%/59%,跑赢 纳斯达克指数33/30/16pct,表现靓丽。本篇系列跟踪二中,我们借鉴海外,进一步思考OTA赛道的核心投资价值,分析不同市场的龙 头不同阶段业绩增长背后格局与消费行为的变化,并尝试对市场核心关注的问题提供参考借鉴。 表:2023年前三季度旅游公司收入较2019年同期增长情况(单位:亿元)表:2023年前三季度旅游公司净利润较2019年同期增长情况(单位:亿元) 股票代码 公司名称 2019Q1-3收入 2023Q1-3收入 增速 股票代码 公司名称 2019Q1-3收入 2023Q1-3收入 增速 1179.HK 华住集团-S 83.0 163.0 96% 002159.SZ 三特索道 0.2 1.3 643% 0780.HK 同程旅行 54.4 87.5 61% 1179.HK 华住集团-S 11.5 34.6 201% 601888.SH 中国中免 355.8 508.4 43% 9961.HK 携程集团-S 53.1 104.0 96% 603199.SH 九华旅游 4.2 5.6 35% 603099.SH 长白山 0.8 1.5 85% 301073.SZ 君亭酒店 2.9 3.8 34% 603199.SH 九华旅游 1.1 1.5 42% 603099.SH 长白山 3.9 5.0 29% 0780.HK 同程旅行 12.1 17.2 41% 9961.HK 携程集团-S 273.3 341.9 25% 000888.SZ 峨眉山A 1.9 2.6 40% 603136.SH 天目湖 3.9 4.7 23% 601888.SH 中国中免 42.0 52.1 24% 600054.SH 黄山旅游 12.4 14.3 16% 600054.SH 黄山旅游 3.4 4.1 21% 002033.SZ 丽江股份 5.6 6.4 15% 002033.SZ 丽江股份 1.8 2.1 15% 002159.SZ 三特索道 5.2 5.8 11% 600754.SH 锦江酒店 8.7 9.8 12% 600754.SH 锦江酒店 112.8 109.6 -3% 603136.SH 天目湖 1.1 1.2 4% 600258.SH 首旅酒店 62.3 59.1 -5% 600258.SH 首旅酒店 7.2 6.8 -5% 000888.SZ 峨眉山A 8.7 8.2 -6% 300144.SZ 宋城演艺 12.7 7.9 -38% 300144.SZ 宋城演艺 22.1 16.2 -27% 301073.SZ 君亭酒店 0.5 0.2 -52% 600138.SH 中青旅 95.4 67.3 -29% 600138.SH 中青旅 5.4 2.1 -62% 资料来源:wind,国信证券经济研究所整理 资料来源:wind,国信证券经济研究所整理注:华住、携程、同程选取调整后净利润 在线旅游行业综述:全球在线旅游渗透率持续提升,我国结构化红利驱动增速快于全球。2019年美国在线化渗透率超75%、欧洲50%左右、亚洲更低;2023年全球在线旅游渗透较2019年增加6pct,持续提升。疫后我国线上化率提升快于全球,我们分析供给端效率提升与内容丰富,以及需求端客群结构年轻化、出游信息决策线上化、偏好自由行系主要原因,未来下沉住宿结构红利仍在。成熟市场OTA格局良好:线上流量积累+线下供应链搭建+平台技术迭代的先发优势,收购扩张+平台网络效应巩固规模优势,格局稳定后利润率持续扩张。 欧美在线旅游龙头总结:自2021年逐步放开后,2023年跨境复苏叠加大额回购,股价涨幅靓丽。回顾2023年,Booking、Expedia、Airbnb全年涨76%/73%/59%,大幅跑赢指数。探索原因,一是业绩的良好兑现,跨境出行需求复苏+在线渗透提升,量价驱动收入同比实现双位数增长,同时龙头经营效率改善。二是基于良好现金流,龙头通过大额回购维持EPS增速显著快于净利润,有效支撑股价表现。 国内在线旅游龙头思考:2023年携程集团-S与同程旅行股价相比平稳,业绩验证靓丽但下半年市场对后续出行持续性及竞争担忧扰动; 2024年以来靓丽反弹,主要系财报验证良好+节后数据企稳缓解部分悲观情绪,同时估值有所改善。分析国内行业趋势与龙头表现: 1、高线龙头格局稳固,低线增量市场竞争或边际趋缓。携程2023年收入较2019年增长25%、经调整净利润较2019年翻倍,背后既反映了公司在高线城市稳定的格局,又体现了近两年前端内容战略提升营销效率及后端技术迭代与流程优化改善经营效能。下沉玩家共同做大市场的同时存在竞争。同程基于微信小程序流量,充分分享下沉渗透提升,前三季度收入较2019年同期增长61%,显著领先,作为OTA平台异地出行占比居多;间夜龙头美团及短视频平台在酒旅的布局更侧重本地化场景,彼此正面交锋但盈利考验下预计竞争相对放缓。 2、参考海外跨境业务2年的渐进复苏节奏,国内出境游有望贡献2024年的重要增量。目前携程出境游业务在OTA平台处于领先地位(2023年7月市占率55%),2023年公司相关业务复苏领先行业整体,背后是平台完备活跃的国际产业链及出行方式变化。同程积极整合旅行社资源,后续有望加大出境交通业务布局,逐步完善产业链。去年以来我国出境游渐进复苏,参考海外跨境出行2022-2023年逐步恢复至7成+、9成+,中途阶段波动不改向上趋势,预计我国出境游将成为2024重要边际增量。 3、总结龙头的国际化路径与亚洲海外空间,携程纯海外业务有望成为潜在增长极。OTA龙头的国际化路径:1)OTA属地化特征明显,收并购最直接快速,兼顾本地化运营;2)前期差异化切入+性价比打开市场,后期提升上下游议价权。我们估算亚洲海外主要国家在线旅游规模与国内相近,携程海外探索已有10余年,通过自建、合作、收购等在部分核心市场已获得份额,未来有望成为潜在增长极。 4、成熟期良好现金流有望带来丰厚的股东回报。OTA公司现金运用在扩张期主要投资收购优质标的,成熟期则可回馈资本市场。以2017 年为分界点,前期Booking投资规模大于回购,此后回购规模持续扩大。携程疫后亦开展资本回报,后续国内业务有望提供现金牛基础。 投资建议:整体而言,线上化渗透率持续提升下OTA平台增长好于旅游整体。携程集团在高线城市中长途与出境游业务中拥有绝对龙头地位,提供了现金牛基础,有望在股东回报中给予更多期待。尽管出境游当前渐进复苏、阶段波动,但参考海外2年多的恢复周期,我们预计其仍将贡献2024年重要边际增量。国际业务有较大拓展空间,参考欧美龙头在各自优势区域较高市占率,亚洲市场未来不排除进一步走向集中。同程旅行是下沉市场异地出行龙头,深耕微信小程序流量玩法积累庞大用户群,变现能力提升正逐步验证,考虑国内下沉市场的结构红利仍有较大演绎空间,公司有望充分受益,与其他玩家一同做大增量市场的同时存在竞争但趋于差异化。 风险提示:宏观、政策风险等,消费力复苏低迷,行业竞争加剧,并购整合不及预期风险,商誉减值风险,股东减持风险,声誉风险等。 表:相关公司可比估值表 股票代码 公司名称 最新市值(亿美元/人民币) 股价(亿美元/人民币) EPS 23A 24E 25E 26E PE 23A 24E 25E 26E 投资评级 9961.HK 携程集团-s 2,379 320 19.12 20.77 24.43 28.09 17 15 13 11 买入 0780.HK 同程旅行 449 18 0.9 1.2 1.4 / 20 15 13 / 增持 BKNG.O Booking 1,196 3500 152 174 204 237 23 20 17 15 无评级 ABNB.O Airbnb 1,066 165 8.36 4.67 5.28 5.86 20 35 31 28 无评级 EXPE.O Expedia 184 135 9.69 12.04 15.25 18.31 14 11 9 7 无评级 MMYT.O MAKEMYTRIP 67 63 0.48 0.96 1.36 1.73 132 66 47 37 无评级 资料来源:Bloomberg,wind,国信证券经济研究所整理预测注:1、同程旅行尚未披露2023年年报,EPS系预测。2、上述EPS均为调整后口径。3、携程集团与同程旅行单位为人民币,其余单位为美元 02 01 OTA行业综述:全球规模达万亿美元,全球有潜力诞生多个大市值公司 03 全球旅游复苏:2023年欧美跨境恢复9成以上,先于亚太,在线渗透提升 欧美OTA龙头总结:2023年业绩强势兑现+大额回购,股价涨幅靓丽 05 国内OTA龙头思考:2024年跨境游贡献重要增量,在线住宿结构红利仍在 04 投资建议:看好格局稳定与效能领先的携程、下沉渗透先锋同程 01 OTA行业综述:全球规模达万亿美元,全球有潜力诞生多个大市值公司 在线旅游行业:万亿美元规模,全球有潜力诞生多个大市值公司 竞争格局:亚、欧、美三大龙头各执牛耳,区域龙头谋求差异化发展 图:OTA行业全景分析 OTA行业:能够诞生多个大市值公司 出行市场规模 x 驱动因素:供给端交通基建、住宿市场、旅游资源日益强化, 需求端人均可支配收入、城市化率提升后出行丰富 经营收入 GMV= x 用户群体 x付费率 x人均贡献 线上化渗透率 驱动因素:技术迭代与效率提升;需求端互联网渗透率提升、 用户团散偏好变化、依赖线上口碑,企业商旅降本增效 TakeRate= 上下游议价能力 在线旅游市场规模在线交通(流量入口) x竞争份额 服务属性:流量变现,重履约,产品标准程度分化 经营成本 营业成本 + 开发费用 + 订单处理、客服人员、供应链采购 技术开发维护人员、供应链开发维护人员 在线住宿(利润核心) 在线度假(一站式平台) 竞争格局:寡头垄断模式创新外部资源价格战 竞争优势:流量来源、获客成本 营销费用 + 管理费用 广告推广及营销、佣金开支、销售人员 总部人员、差旅、资产折摊等 按业务划分 直销本地 OTA渠道跨省跨境 按渠道划分按距离划分 流量端 供应链 平台端 客户粘性、价格敏感度、支付能力 供应链库存、一站式平台丰富度其他 签约酒店星级及量级 履约能力与效率 前端营销效率与服务、后端开发与技术 议