投资价值分析报告：深耕中医诊疗服务行业，线上线下布局奠定龙头地位

2024年11月29日 公司研究 深耕中医诊疗服务行业，线上线下布局奠定龙头地位 ——固生堂（2273.HK）投资价值分析报告 要点 深耕行业十余载，打造中医诊疗服务行业龙头。固生堂成立于2010年，总部位于中国广州，是国内领先的集中医诊疗、药品研发、中医人才培养等于一体的民营中医连锁管理集团。截至2024年7月，公司拥有74家线下门店，主要 覆盖华东、华南、华北等市场。公司收入从2019年的9.0亿元增长至2023年 的23.2亿元；公司调整后净利润从2019年的7,700万元增长至2023年的3.05亿元，公司2024H1的收入和调整后净利润分别为13.65亿元和1.5亿元。 乘政策东风，中医诊疗服务行业发展迅速。根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据，估计2022年中国中医大健康产业规模为12,820亿元，预计2025年市场规模有望增长至18,160亿元，2022-2025年复合增速为12%；其中，中医诊断和治疗服务的市场份额最高，2022年份额约为45%。受益于中医药行业的政策支持，随着国内人口老龄化趋势的不断加剧，各类慢性病患病率提升，预计中医诊断和治疗服务市场规模，有望从2022年的5,760亿元增长至2025年的9,890亿元，2022-2025年复合增速为20%。 固生堂依托丰富医生资源，线上线下业务同步发展。公司拥有丰富的中医师资源，并通过医生合伙人计划建立稳定的医生合作关系。2023年公司线上和线下网络共覆盖超过3.7万名中医师，其中高级职称医师数达到1.4万名。公司通过提供优质的中医服务增强会员的认同感和归属感，构建强粘性体系，形成稳定的客户群体，门诊人次、客户回头率、会员收入贡献占比均逐年提升，会员消费占线下收入比重从2020年的25%增长至2024H1的47%，公司将通过加强多层次的会员体系，进一步增强客户粘性。通过自建和并购，公司门店数从2018年的34家增长至2024H1的71家。随着公司OMO模式的发展，2020年以来线上业务的收入实现快速增长，2024H1公司线上业务收入占比提升至10%，充分为线下业务实现导流。 盈利预测、估值与评级：考虑到现有门店的稳健表现，潜在并购和自建门店的持续扩张，我们预测公司2024-2026年公司营收分别为3042、3917和5006百万元，经调整归母净利润分别为409、548和691百万元，经调整EPS分别为1.68、2.25和2.84元。综合考虑公司在中医诊疗服务领域的稀缺性，公司深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价48.98港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购的潜力，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变化、医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧、并购标的或自建门店进展低于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,625 2,323 3,042 3,917 5,006 营业收入增长率（%） 18.40 43.01 30.95 28.76 27.80 经调整净利润（百万元） 198 305 409 548 691 经调整净利润增长率（%） 26.56 53.44 34.65 33.80 26.16 经调整EPS（元） 0.86 1.23 1.68 2.25 2.84 ROE（归属母公司)（摊薄）（%） 10.50 10.94 12.49 16.14 17.14 P/E 36 25 18 14 11 P/B 4.1 3.3 2.8 2.4 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-11-25（汇率采用1港元=0.92人民币） 买入（首次） 当前价/目标价：33.55港元/48.98港元 作者分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)2.44 总市值(亿港元)：81.76 一年最低/最高(港元)：32.58/52.2近3月换手率：43.4% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9 0 -32 绝对 -16 8 -23 资料来源：Wind 固生堂（2273.HK） 投资聚焦 关键假设 公司业务主要集中在医疗健康解决方案和销售医疗健康产品。 1）医疗健康解决方案：公司提供各种医疗健康服务，核心业务是提供医疗健康解决方案，公司现有门店、以及自建和并购新店三轮驱动增长。随着自建和外延并购的持续推进，公司经营面积也不断增长。我们预计公司医疗健康解决方案24-26年收入增速为31.3%、29.0%和28.0%，收入分别达30.0、38.7和49.6亿元。此外，考虑到规模效应以及自有医生收入贡献占比的提升，我们认为作为核心业务的提供医疗健康解决方案的毛利率有望持续提升，预计2024-2026年该板块的毛利率分别为30.8%、32.3%和32.3%。 2）销售医疗健康产品：这部分业务收入主要是销售药材和营养品。考虑到这部分业务体量较小，并且非公司核心业务，我们预计25~26年销售医疗健康产品收入有望随行业规模的扩大实现双位数稳健增长，我们预计公司销售医疗健康产品24-26年收入增速为7.4%、10.0%、10.0%，收入分别达39、43和47百万元。我们预计销售医疗健康产品的毛利率基本保持稳定，2024-2026年该板块的毛利率为34.6%、35.0%、35.0%。 公司23年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.1%、6.7%和1.1%，考虑到规模效应，我们预计公司24-26年销售费用率分别为11.3%、11.2%和11.1%；考虑到员工福利等开支致24H1管理费用率达8.1%，预计24年整体管理费用率略高，25~26年我们预计管理费用率基本维持稳定，综合预计24~26年管理费用率分别为7.0%、6.0%和6.0%；预计24-26年公司财务费用率维持在0.5%。 我们区别于市场的观点 市场认为中医诊疗服务市场竞争格局分散、参与者众多。但考虑到国内老龄化趋势加剧，慢性病患病率不断上升，中医诊疗服务市场的需求持续增长，公司在中医诊疗服务领域的丰富经验和中医药行业所获得的政策支持，我们对公司的长期发展潜力持乐观态度。 股价上涨的催化因素 自建和并购项目落地进度超预期；中医医疗服务行业市场规模增速超预期；中医药行业扶持政策超预期。 评级与目标价 综合考虑公司在中医诊疗服务领域的稀缺性，公司深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价 48.98港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购的潜力，给予“买入”评级。 目录 1、领军中医服务行业，树立卓越品牌6 2、政策暖风频吹，中医药行业扬帆远航7 2.1老龄化挑战加剧，“治未病”理念日益强化7 2.2中医诊断和治疗服务，中医药行业中占据主导8 2.3供需失衡下的中医医疗，渗透率提升成关键9 3、聚焦中医服务，打造连锁标杆品牌10 3.1老店内生强劲，自建外延三轮驱动10 3.2会员忠诚度高，构建强粘性体系12 3.3国医大师坐镇，麾下医生资源丰富13 3.4商业模式闭环，线上向线下导流15 4、盈利预测与估值评级16 4.1盈利预测16 4.2估值水平与投资评级17 4.3股价驱动因素19 5、风险分析19 图目录 图1：公司业务模式7 图2：公司通过线上线下提供多元化中医诊疗服务7 图3：中国中医大健康产业规模（2015-2030E）8 图4：中医诊断和治疗服务市场规模（2015-2030E，亿元）8 图5：国内民营中医诊断和治疗服务市场份额（2015-2030E，按市场规模口径统计）9 图6：国内民营中医诊疗市场份额拆分（2020年，按照收入计算）9 图7：2019年中医医疗资源供需失衡9 图8：中医诊断及治疗提供商门诊人次的渗透率（2019-2030E）10 图9：固生堂收入情况（2019-2024H1）10 图10：固生堂经调整利润情况（2019-2024H1）10 图11：固生堂门店增长（2019-2024H1，家）11 图12：固生堂2024年扩张计划11 图13：固生堂老店内生强劲（百万元）11 图14：固生堂老店收入占比高（2023）11 图15：固生堂按业务类别的收入拆分（2018-2024H1）12 图16：固生堂按业务类别的收入占比（2018-2024H1）12 图17：固生堂门诊人次（2018-2024H1）12 图18：固生堂回头率（2018-2024H1）12 图19：固生堂客单价（2018-2023）13 图20：固生堂人均年消费（2018-2023）13 图21：不同合作年限的医生收入贡献占比14 图22：不同合作年限的医生平均业绩（人民币万元）14 图23：2023年医生数量同比净增加7793人14 图24：2023年具有高级职称的医生人数净增加2613人14 图25：固生堂自有医生人数及其平均业绩（2018-2023）15 图26：固生堂自有医生业绩及其占线下收入比例（2018-2023）15 图27：固生堂医保收入占比（2020-2022）16 图28：固生堂按线上线下业务收入占比（2018-2024H1）16 表目录 表1：固生堂发展历史6 表2：公司管理层具有丰富行业经验6 表3：多项鼓励中医药产业发展的重要政策文件陆续出台8 表4：2023年固生堂会员收入占线下比例提升至47%13 表5：公司国医大师14 表6：固生堂线上平台16 表7：公司分业务营收预测表17 表8：期间费用率预测表17 表9：可比公司估值比较18 表10：绝对估值核心假设表18 表11：现金流折现及估值表18 表12：敏感性分析表（港元）19 固生堂中医连锁管理集团是中医药服务领军品牌。公司成立于2010年，总部位 于中国广州，是国内领先的集中医诊疗、药品研发、中医人才培养等于一体的中医连锁管理集团。固生堂自成立以来，始终秉持“良心医、放心药”的堂训，致 1、领军中医服务行业，树立卓越品牌 力于为广大民众提供优质的基层中医诊疗服务。固生堂通过线上和线下业务为患者提供全面的中医医疗健康解决方案，包括诊前准备、问诊诊断、理疗和中药治疗等。 公司致力于提供中医诊疗、药品研发及人才培养等服务，近年来持续扩大业务网络。2010年，公司主要营运附属公司广东固生堂成立。2011-2012年公司分别 于北京和深圳成立中医医疗机构，通过邀请国医大师、名老中医等专家坐诊和授课，初步建立了品牌口碑。2016年固生堂设立在上海的第一家中医医疗机构，扩展业务至华东地区。2018年，固生堂开始进军线上业务，推出线上预约、咨询、诊断和处方服务。2020年10月及2021年4月，分别收购白露中医平台、万家中医平台，打造线上和线下业务闭环，进一步扩展患者触达范围。2021年12月，公司于香港联交所上市，成为首家港股上市的中医医疗服务公司。公司自上市以来完成多项并购和自建项目，进一步扩大其业务网络。 表1：固生堂发展历史 时期时间发展情况 初创期 （2010-2013） 2010主要营运附属公司之一广东固生堂成立，主要从事提供医疗健康服务及销售医疗健康产品。 2011设立在北京的第一家中医医疗机构并扩展至华北地区。 2012设立在深圳的第一家中医医疗机构并扩展至华南地区。 成长期（2013-2019） 2014 公司在开曼群岛注册成立。 2014 NEA投资于集团。 2015 AsiaVenturesIII投资于集团。 2016 设立在上海的第一家中医医疗机构并扩展至华东地区。 2016 StarrInternational及LongHillCapital投资于集团。 201