平坦化之路

2024年3月19日 平坦化之路 核心观点： 分析师 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 近 几 日 长 债 收 益 率 的 走 势 似 乎 验 证 均 值 回 归。3月6日，长 债 收 益 率 来 到 最 低 点之 后 出 现 反 弹 。 期 限 利 差 突 破 历 史 区 间 下 限 ， 国 债 收 益 率 曲 线 走 平 之 后 再 次 趋 陡 ，似 乎 验 证 均 值 回 归 。 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 收 益 率 曲 线 平 坦 化 将 是 长 期 趋 势。国 债 收 益 率 曲 线 走 平 之 后 再 次 趋 陡 ，主 要 受 短期 供 需 扰 动 ， 非验 证 均 值 回 归， 收 益 率 曲 线 走 向 平 坦 化 可 能 是 长 期 趋 势 ： 1.央 行 非 对 称 降 息带 来 政 策 利 率 曲 线 平 坦 化 。这 种 非 对 称降 息 可 能 在 未 来 一 段 时 间内 保 持 ， 这 种 操 作 的 背 后 体 现 的 是 防 空 转 和 引 导 实 体 融 资 成 本 下 行 的 双 重 目 标。 2.结 构 性 货 币 政 策 工 具 带 来 市 场 利 率 曲 线 平 坦 化 。当 前 央行 货 币 政 策 强 调 总 量 和 结构 的 双 重 发 力 ，结 构 性 货 币 政 策 工 具 的 使 用 在 加 大 ，其 占 央 行 资 金 投 放 的 比 例 在 不断 上 升 。 结 构 性 货 币 政 策 工 具 的 利 率 水 平 一 般 会 低 于MLF利 率 ， 带 动 长 期 利 率 更快 下 行。 风险提示 1.对政策理解不到位的的风险2.对政策利率传导传导理解不到位的的风险3.中国货币政策超预期的风险4.金融市场的风险5.对商业银行决策机制理解不到位的风险 3.短 期 利 率 无 法 完 美 平 滑 传 导 至 中 长 期 利 率。中 国 目 前 存在 短 期 和 中 期 两 个 政 策 利率 ，两 个政 策 利 率 的 并 行 和 商 业 银 行 不 对 称 的 “ 两 部 门 决 策 机 制 ”， 导 致 了 短 期 利率 无 法 完 美平 滑 传 导 至 中 长 期 利 率 。 4.不 一 样 的 逆 周 期 调 节 带 动 收 益 率 曲 线 趋 于 平 坦 。经 济 学中 衡 量 合 适 的 利 率 水 平 的法 则 一 般 可 以 参 考 泰 勒 规 则 。经 济 转 型 期 的 新 旧 动 能 切 换 会 带 来 产 出 缺 口 和 通 胀 缺口 ，不 一 样 的 逆 周 期 调 节 并 非 强 刺 激 ，只 是 托 底 经 济 增 长 ，因 此 对 于 产 出 缺 口 和 通胀 缺 口 的 容 忍 度 都 会 提 升 ，不 会 实 时 完 全 对 冲 ，也 就 是 说 稳 健 的 货 币 政 策 所 选 择 的短 期 政 策 利 率 可 能 和 目 标 利 率 存 在 缺 口 ， 短 期 政 策 利 率 的 下 行 速 度 可 能 偏 慢 。 5.人 民 币 国 际 化 的 推 进 带 来 长 期 国 债 供 需 结 构 变 化 ，期 限 溢 价 降 低。从 他 国 经 验 来看 ，2008年 美 联 储 将 短 期 利 率 下 调 至 近0%之 后 ， 推 出 量化 宽 松 ， 开 始 购 买 大 量 的长 期 债 券 。量 化 宽 松 增 加 了 长 期 政 府 债 券 的 需 求 ，降 低 了 这 些 债 券 的 期 限 溢 价 。随着 人 民 币 国 际 化 的 推 进 ，人 民 币 资 产 作 为 他 国 官 方 储 备 资 产 的 地 位 会 不 断 上 升 ，中国 长 期 国 债的 需 求 将 逐 渐 上 升 。 长 期 国 债 收 益 率 还 会 继 续 上 行 吗 ？中 期视 角来 看 ，近 期长 债 收 益 率 的 反 弹 主 要 受短 期 供 求 扰 动 ，并 非 长 期 趋 势 。长 债 收 益 率 仍 然 与 基 本 面 更 为 相 关 。从 经 济 、通 胀 、央 行 、政 策 方 面 来 看 ，长 债 仍 然 是 比 较 好 的 投 资 品 种 。经 济 增 长面 临 压 力 ，经 济 增长 模 式 变 化 下GDP增 速 会 有 所 改 变。通 胀 短 期 内 难 以 上 行。央 行 采 用 结 构 性 货 币政 策 工具 扩 表 的 方 式带 动 贷 款 市 场 利 率 下 行 ，最 后 也 将 溢 出 传 导 至 债 券 市 场 ，带 动长 债 收 益 率 继 续 下 行 。央 行 年 内 有 可 能 再 次 降 息 ，引 导 实 体 融 资 成 本 下 行 ，时 间 点仍 是 内 外 兼 顾 的 相 机 抉 择 。 一、期限利差接近历史极值，是否会向均值回归？ 中 国 长 期 以 来 维 持 一 条向 上 且 较 倾 斜 的 收 益 率 曲 线， 拥 有 较 高 的 期 限 溢 价 。10年 与1年中债 国 债到 期收 益 率利 差的运 行 大致 分为 两 个阶 段 ，时期 Ⅰ（2002年-2011年） 期 限利 差 的 波动 区 间为90BP-200BP。2012年 是转 折 点， 期 限利 差的波 动 中枢 明 显下 移 。时 期Ⅱ（2012年 至 今）期 限 利差 的 波动 区 间为45BP-90BP。 2009年 至 今，30年与10年中 债 国债 到 期收 益 率利 差基 本 是在45BP-75BP范围内 运 行。 易纲2019年 在 《求 是 》 杂志 发 表的 文 章《 坚 守币 值稳 定 目标 ， 实施 稳 健货币政 策》中 提到“保 持 正 的利 率，保 持正 常 的、向 上倾 斜 的收 益 率曲 线，总 体上有利 于 为经 济 主体 提 供正 向激 励，符 合中 国 人储 蓄 有息 的 传统 文 化，有利 于 适度储蓄 ， 有利 于 经济 社 会的 可持续 发展 。” 因此 每 当国 债 收益 率 市场期限 利 差接 近 历史 极 值时 ，都有 可 能引 起 市场 产 生期限 利 差向 均 值回 归 的预 期，即长 期 收益 率 向上 抬 升，或是 短 期收 益 率向 下 移动 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、近几日长债收益率的走势似乎验证均值回归 进 入2024年 ，长 期 国 债收 益 率 快 速 下 行。3月6日，长 债收 益 率来 到 最 低 点之 后 出 现 反 弹。10年期 国 债到 期收益 率向下突 破2.3%，最低来 到2.27%，此 后反弹回 到2.3%之 上；30年 期国 债 到期 收 益率 向 下突 破2.5%， 最低来 到2.43%，此后反 弹 回到2.5%之 上。 期 限 利 差 突 破 历 史 区 间 下 限 ，国 债 收 益 率 曲 线 走 平之 后再 次趋 陡，似 乎 验 证均 值 回 归。10年与1年 国债 到 期收 益 率的 利 差 在2023年12月-2024年1月的 时间内 向 下突 破 了近10年 波动 的 区间 下 限45BP， 之后 向 上反 弹；30年 与10年 国债到 期 收益 率 的利 差最低 来到12BP，大 幅低于历 史 波动 区 间下 限，之后 向 上 反弹。 图4：1、10、30年期中债国债到期收益率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、收益率曲线平坦化将是长期趋势 我们 认 为期 限 利差 突 破历 史区 间 下限 ， 国债 收 益率 曲线 走 平之 后 再次 趋 陡 ，主要 受 短期 供 需扰 动，并 不是验 证均 值 回归，收 益 率曲 线走向平 坦化 可 能是 长期趋势 。 央 行非 对 称 降 息带 来政 策 利 率曲 线 平 坦 化 7天 逆 回购、MLF、1年 期 和5年 期LPR的 非对 称降 息 带来 政 策利 率 的期 限利差 缩 小。 这 种非 对 称降 息从2023年 开 始表 现 的 较为 明 显并 可 能在 未 来一 段时间内 保 持，体现 央 行当 前 货币 政 策更 强 调精 准 性。这种 操 作的 背 后体 现 的是 防空转和 引 导实 体 融资 成 本下 行的 双 重目 标 。双重 目 标 的实 现 带来 短 期政 策 利率 的下行速 度 慢于 中 期政 策 利率 。7天 逆 回购 利 率是 短 期 政策 利 率， 其 通过 市 场基 准利率（DR007），传 导 至货 币 市场 利 率。中 期政 策 利率MLF，一 方 面则 通 过市 场 基准利 率 （LPR）， 传 导 至 存 贷 款 市 场 利 率 ， 另 一 方 面 通 过 市 场 基 准 利 率（10年 期 国债收 益 率 ）， 传 导至 债 券 市场 利 率。 2022年 至今 ，MLF和7天逆 回 购利 差 缩小5BP，5年期LPR与MLF利差 缩小15BP。2024年2月，5年期LPR单 独下 调25BP，政策利 率曲 线明显 走 平。 2024年 政 府工 作 报告 中 提及“避 免资 金 沉淀 空 转”。2023年 下半 年 开始 央 行也 在 多 个 场 合 强 调“ 防 止 资 金 套 利 和 空 转 ”。 一 方 面 资 金 空 转 ， 带 来资 金 并 没 有进入 实 体 ，只 在 金融 体 系 循环 ，无 法服 务 实体 经 济。另一 方 面，负 债 端和 资 产端可能 存 在期 限 错配 ，引发 流动 性 风险 。前 期 ，我 们 对于 央 行四 季 度货 币 政策 执行报告 的 解读 报 告曾 指 出，首次 提 出“ 加强 货 币 市场 宏观 审 慎管 理，完 善 货币 市场流 动 性 监 测 机 制 ”，央 行对 于资 金 空 转 带 来 的金 融 机 构 期 限 错 配，可 能 引 发 的 流动性 风 险的 关 注可 能 会进 一步 提 升。 结 构 性 货 币 政 策 工 具 带 来市 场利 率 曲 线 平 坦 化 当前 央 行货 币 政策强 调总 量和 结 构的 双 重发 力，围 绕五 篇 大文 章，结 构性 货币政 策 工具 的 使用 在 加大 ，其 占 央行 资 金投 放 的比 例在 不 断上 升 。截 至2023年末，结 构性货 币政 策工具 （含PSL） 的余 额 约7.5万亿， 占央 行 总资 产 的比 例为16.4%，占基 础 货币比 例 为19.3%，比2022年末增 加约1万 亿，占 比分 别 提 升0.97pct和1.45pct。结 构性 货 币政 策工 具 也具 有 货币 投 放的 功能 ，其 利 率水 平 会影 响 市场 利率 。结构 性 货币 政 策工 具的 利 率水 平 一般 会 低 于MLF利 率，带 动 长期 利 率更 快下行 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 短 期 利 率 无 法 完 美 平 滑 传 导 至 中 长 期 利 率 中国 目 前存 在 两个 政 策利 率，短期 和 中期。7天 逆 回购 利 率是 短 期政 策 利率 ，MLF则是 中 期政 策 利率 。传统 中 央银 行 采用 调 控短 期政 策 ，通过 向 中长 期 利 率传导的 方 式达 到 通货 膨 胀目 标。 但2008年 的金 融 危 机， 金 融市 场 的失 效 使得 常态货币 政 策框 架 受到 挑 战，各国 普 遍采 取 非常 规 的货 币政 策 操作 ，直 接 调控 中 长期利率 。中 国 利率 市 场化 还 在进 行 之中 ，为