经营拐点出现，期待24年实现高增

评级及分析师信息 公司发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润实现亏损1000万元至亏损500万元，上年同期为盈利1.27亿元；扣非归母净利润实现亏损550万元至亏损50万元，上年同期为盈利1.35亿元。据此推算，预计公司23Q4实现归母净利润1916万-2416万元，上年同期为亏损3078万元，预计公司23Q4实现扣非归母净利润2512万元-3012万元，上年同期为亏损2845万元。 分析判断: ►海外市场去库存完成，需求回归常态根据经营数据来看，公司80%以上营收来自海外市 场。自 2022年下半年起，由于部分海外客户需调整库存，公司订单有所减少。根据公司投关活动记录表，经过23Q1低点、23Q2改善、23Q3快速恢复后，目前海外客户去库存进程已基本结束，主要客户库存正常，23Q3财务数据及最新业绩预告也印证了这点。我们预计2024年海外客户会恢复到正常采购节奏，公司海外板块恢复稳健增长。 ►自主品牌快速放量，未来发展值得期待 公司自2018年起积极实施“双轮驱动”战略，在海外市场稳步增长的同时，着力打造国内自有品牌。目前公司旗下拥有以“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”三大品牌为代表的自主品牌矩阵，并打造了爵宴鸭肉干、好适嘉98K湿粮等多款爆品，实现快速增长。我们认为当前宠物食品行业国产替代趋势十分明显，公司自主品牌主打高品质产品，品牌积淀深厚，未来发展值得期待。 分析师：周莎邮箱：zhousha@hx168.com.cnSAC NO：S1120519110005联系电话：0755-23947349 新西兰产能24年投产，贡献业绩新增量 华西食饮&农业团队联合覆盖 根据公司投资者关系活动记录表披露，公司新西兰4万吨高品质主粮产线在2023年已通过设备调试、试运行及产品验证阶段，预计2024年实现规模化量产。我们认为主粮赛道空间更大，公司积极布局主粮是未来进一步扩张的必经之路，24年新西兰产能规模量产将为公司提供业绩增量，同时海外布局高品质产能也将为公司供应链提供韧性。 投资建议 参考公司最新发布的业绩预告，我们预测公司23-25年实现营收14.22/19.32/23.48亿元，预测公司23-25年EPS分别为-0.02/0.48/0.68元，对应3月18日收盘价11.36元/股，PE分别为-509/24/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国内增长不及预期，新西兰产能投产节奏不及预期，汇率波动风险 正文目录 1.海外市场去库存完成，需求回归常态.............................................................32.自主品牌快速放量，未来发展值得期待...........................................................43.新西兰产能24年投产，贡献业绩新增量..........................................................64.投资建议....................................................................................75.风险提示....................................................................................9 图表目录 图表1 22年公司营收来源占比....................................................................3图表2 22年公司分产品营收占比..................................................................3图表3 2022Q3以来公司营收及归母净利润变动情况（单位：百万元）...................................4图表4三大自主品牌及产品定位..................................................................4图表5 2017年以来公司国内市场营收及YOY（单位：亿元）...........................................5图表6城镇宠物（犬猫）消费市场规模（单位：亿元）...............................................5图表7犬猫数量变化趋势（万只）................................................................6图表8单只宠物犬（猫）平均消费金额（单位：元）.................................................6图表9国内前十品牌中国产品牌销售比例...........................................................6图表10 2022年国内宠物食品市占率top5...........................................................6图表11公司业务拆分及预测（单位：百万元）......................................................8图表12同业公司对比...........................................................................8 1.海外市场去库存完成，需求回归常态 公司前身为1992年成立的温州平阳佩蒂皮件制品厂，通过将皮革料引入宠物食品，研发出宠物咬胶产品。2002年，温州佩蒂宠物用品有限公司正式成立，以出口代工宠物咬胶起家，产品行销全球多个国家和地区，服务于Walmart、SpectrumBrands等知名品牌。2018年，公司正式启动“双轮驱动”战略，发力国内市场，打造国内自有品牌，目前旗下有以“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”等为代表的多个自有品牌，产品覆盖畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、宠物干粮与湿粮等多个产品线。2022年公司实现营收17.3亿元，从营收地域来看，公司营收主体（80%以上）来自海外；从产品结构来看，公司形成了以咬胶为主，零食、主食全面布局的产品结构。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 受制于海外库存周期影响，我国宠物食品用品出口行业2023年上半年经营有所承压。根据海关总署数据，我国其他零售包装的狗食或猫食项下2023H1出口额同比下滑7.82%，出口量下滑17.79%。2023Q3起，海外去库存阶段基本告一段落，上述出口类目出口额及出口量同比均有大幅增长。从公司报表口径来看，公司23Q3收入环比23Q2已有较大恢复，单季度利润已扭亏为盈，根据公司最新业绩预告推算预计23Q4利润或环比23Q3有所增加。我们认为行业海外市场去库存阶段已结束，承压阶段已过，市场需求回归常态。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.自主品牌快速放量，未来发展值得期待 公司自2018年启动“双轮驱动”战略后，积极培育国内自有品牌，目前旗下已拥有包括“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”三大品牌在内的自有品牌矩阵。从经营数据来看，公司国内自有品牌近年来增长较快，国内市场营收从2017年的0.30亿元，增长至2022年的2.75亿元。产品方面，公司旗下品牌屡创爆品，根据中国证券报报道，2023年“双十一”期间，公司旗下爵宴品牌全网销售超2500万元，同比增长近70%，爵宴鸭肉干成为明星单品。此外，爆品新星纯粹鸡肉干、鸭肉甘薯卷全网销售额破千万元，好适嘉98K罐头全网大卖100万罐，销售金额同比增长60%。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 宠物消费市场量价齐升，规模稳步扩张。根据2022年中国宠物消费报告披露，2022年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模已达到2706亿元，过去五年CAGR达到12.19%，其中犬类/猫类消费市场规模分别为1475亿/1231亿元，过去五年CAGR分别达到8.71%/17.22%。宠物消费市场的较快发展，一方面来自于养宠数量（尤其是猫类）的快速增长，另一方面源自单只宠物消费的金额增加（尤其是犬类），宠物消费行业整 体呈现量价齐升态势。 资料来源：2022年中国宠物消费报告，华西证券研究所 资料来源：2022年中国宠物消费报告，华西证券研究所 资料来源：2022年中国宠物消费报告，华西证券研究所 海外品牌占比下滑，国产品牌替代成为趋势。在我国宠物食品行业发展初期，海外成熟品牌率先进入国内市场，凭借品牌优势占据有利地位。但由于其固有的渠道理念（线下为主）以及产品理念（配方老化，缺少产品更新）等，市占率整体呈下滑趋势。相比之下，国内品牌凭借高性价比与渠道优势，市占率逐步提升。根据华经产业研究院数据，2013年国产品牌在宠物食品行业销售额前十公司的销售占比仅为36%，而2022年该比例达到55%，行业前五中有三家中国本土企业。我们认为佩蒂股份作为宠物咬胶龙头，全面布局宠物零食及主食赛道，有望长期受益于宠物食品国产化的产业趋势。 资料来源：华经情报网，华西证券研究所 资料来源：华经情报网，华西证券研究所 3.新西兰产能24年投产，贡献业绩新增量 公司布局海外产能，在越南、柬埔寨、新西兰均建有生产基地。根据公司投关记录表披露，越南基地订单已比较饱和，基本处于满产状态；柬埔寨工厂处在产能爬坡阶段，出货量稳步增加；新西兰主粮工厂将于2024 年实现放量，产品以传统膨化粮为主。我们认为一方面新西兰畜牧业发达，为公司生产高质量产品提供原料基础，另一方面通过布局主粮涉足宠物食品体量较大的细分市场板块，进一步打开了公司的成长天花板。同时公司积极寻求海外市场机会，我们认为布局海外产能有利于分散供应链风险，增强供应链韧性。 4.投资建议 我们认为公司将坚持“双轮驱动”战略，海外市场与国内自主品牌齐头并进，其中海外市场受益于去库存周期结束，实现恢复性增长，国内品牌乘国产替代之东风，实现快速放量增长。 具体到各品类营收规模来看，我们预计宠物咬胶业务（包含畜皮和植物咬胶）因去库存周期结束，将在恢复性增长的基础上实现稳健增长；肉质零食业务受益于行业Beta以及国内品牌蓬勃发展实现较好增长；主粮、湿粮及其他业务则受益于新西兰主粮工厂投产预计同比实现高增。 从毛利率端来看，我们认为宠物咬胶业务十分稳定，预计该业务毛利率稳中有升，其中植物咬胶由于原材料相较畜皮咬胶成本更加低廉，预计毛利率提升节奏更快；肉制零食业务受益于国产宠物食品替代及宠物食品消费升级等因素，预计未来三年毛利率将稳步提升；主粮、湿粮及其他业务则需考虑两方面因素：1）高品质主粮工厂投产将有力提升毛利率、2）新产能投产初期产生大量折旧。因此，我们预计主粮、湿粮及其他业务在24年维持稳定后，25年起毛利率逐步大幅提升。 根 据 公 司 最 新 业 绩 预 告 ， 我 们 预 测 公 司23-25年分 别实 现 营收14.22/19.32/23.48亿元，公司23-25年EPS分别为-0.02/0.48/0.68元，对应3月18日收盘价11.36元/股，PE分别为-509/24/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。 5.风险提示 （1）国内业务增长不及预期：国内宠物食品行业竞争激烈， 或存在国内自有品牌业务增长不及预期风险； （2）新西兰产能投产节奏不及预期：工厂产能尚未完全释放 ，实现满产满销仍需时间，或存在运营磨合导致投产节奏不及预期风险； （3）汇率波动风险：公司有较大部分营收来自海外出口业务 ，汇率波动或造成业绩波动风险。 分析师与研究助理简介 寇星