策略点评：当下为什么建议关注GARP类风格？

│ 当下为什么建议关注GARP类风格？ 上证指数 沪深300 10% 0% -10% -20% 2023/32023/72023/112024/3 相对市场表现 证券研究报告 2024年03月19日 （一）宏观预期面临拐点，关注“攻守兼备”的GARP风格 1）当下宏观预期分歧较大，逻辑上应当选择“攻守兼备”的配置方式。在当前基本面既可能转向复苏的“情景3”，也可能回到基本面转弱的“情景1”的情形下，在偏防御的红利风格上增强成长性，尝试构建“攻守兼备”的GARP风格或是当下最好的配置方式。 2）此外，红利策略的表现对估值较为敏感，当前过高的估值限制了红利策略的收益。我们发现选择红利策略中历史估值水平低于40%水平的公司，才能获得较高的收益率。但目前大多数高股息行业（尤其是周期行业）的股息率接近历史中位水平。 （二）GARP风格中的“Growth”更多体现在核心资产 1）剩余流动性时钟下，盈利质量和增长因子在经济复苏期的状态“4”和状态“5”表现最好。在经济复苏期（状态“4”和状态“5”），以ROE、毛利率等为代表的盈利质量因子收益最高；而在经济磨底期（“状态1”和“状态8”），以高股息、低PB为代表的防守型因子收益较高。 2）结合剩余流动性时钟下的因子表现，核心资产可作为“进攻端”的配置思路。通常来说，具备高ROE、高毛利率这类特征的资产容易直接联想到核心资产。我们分别枚举了50个当前A股、美股、日股市场较为公认的核心资产标的，这些公司的ROE、ROA、毛利率的分位数几乎均在80%以上，而净利润同比增速标准差、ROE同比增速标准差的分位数几乎均在20%以下。因此，高盈利质量、低盈利波动是全球核心资产最明显的特征。 （三）GARP风格优于单一的高股息或核心资产风格 兼具高股息、低估值、高盈利质量、低盈利波动的GARP风格，在不同时间段下的回测表现均优于单一的高股息或核心资产风格。GARP风格中的“Value”端我们选择高股息+低估值策略，而“Growth”端我们选择核心资产策略。从回测结果中可以发现，2009年至今的不同时间段中，GARP策略无论是年化收益率、SharpeRatio还是最大回撤均优于Wind全A和单一的高股息或者核心资产风格。 （四）周观点：关注“攻守兼备”的GARP类风格 1）跟踪市场情绪的GLDI指标已至过热区间：全AGLDI已上升至92%，多数行业的读数也超过80%。 2）宏观基本面没有此前预期的差，但也谈不上明显好转：基本面的压力窗口在4月，但我们对二季度的盈利上修比较乐观，PPI带来的价格因素比较积极。 3）全年看，红利策略的行情并未结束：全年不是强复苏环境，红利行情并未结束，但短期因为涨得多、情绪高，波动加大。 4）配置上，关注“攻守兼备”的GARP风格：宏观极左，市场买确定性，红利>核心资产>成长主题（如今年1月，2018年）；宏观中间，市场买未来。成长主题=红利>核心资产（如23H1，19H2）；宏观极右，市场买业绩。核心资产>成长主题>红利（如19Q1，22年底-23年初）。当下属于从极左向极右摇摆区间，当然最后我们认为会回到中间态。因此配置上，建议关注“攻守兼备”的GARP风格。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：周长民 执业证书编号：S0590524030003邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 相关报告 1、《估值高和持有期短，会不会影响红利表现？》 2024.03.13 2、《核心资产+高股息或是攻守兼备的配置方式》 2024.02.26 投资策略 策略点评 正文目录 1.当下为什么建议关注GARP类风格？4 1.1宏观预期面临拐点，关注“攻守兼备”的GARP风格4 1.2GARP风格中的“Growth”更多体现在核心资产6 1.3GARP风格优于单一的高股息或核心资产风格9 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值11 2.1宽基及行业表现11 2.2风格表现14 3.情绪：宽基情绪热度上行，周期、TMT上行、必选消费下行、可选消费分化16 3.1GLDI情绪指数16 3.2流动性观察21 4.全球数据集萃23 4.1美联储加息预期23 4.2全球大类资产表现24 4.3港股市场观察28 5.风险提示29 图表目录 图表1：当下宏观预期依旧分歧较大，既可能转向基本面复苏的“情景3”，也可能回到基本面转弱的“情景1”4 图表2：红利策略对估值较为敏感，低估值+高股息+长期持有才能获得明显超额5 图表3：但当下大量高股息行业的估值来到历史中高位6 图表4：结合剩余流动性周期，经济上行期更注重增长和盈利质量，经济磨底期更注重高股息7 图表5：枚举当前A股公认的50个核心资产标的（如贵州茅台、中国海油、招商银行、宁德时代等），盈利质量和盈利稳定性是核心资产最突出的2个特征8 图表6：枚举当前美股公认的50个核心资产标的（如Visa、微软、苹果、英伟达等），盈利质量和盈利稳定性是核心资产最突出的2个特征8 图表7：枚举当前日股公认的50个核心资产标的（如丰田汽车、信越化学、任天堂、日清食品等），盈利质量和盈利稳定性是核心资产最突出的2个特征9 图表8：回测结果看，高股息+低PE+高ROE+低波动是GARP策略的优选指标10 图表9：“攻守兼备”的个股梳理——股息率分位数>80%+过去5年PE分位数<20% +ROE分位数>50%+盈利增速波动率分位数<30%+市值>50亿元11 图表10：主要宽基指数涨跌幅情况12 图表11：主要风格指数涨跌幅情况12 图表12：上周各申万一级行业涨跌幅情况12 图表13：主要宽基指数估值水平(PE)12 图表14：申万一级行业估值水平(PE)12 图表15：市场宽基指数ERP水平13 图表16：主要一级行业盈利预期调整情况13 图表17：一年期轮动水平持续回升14 图表18：3月期轮动水平持续回升14 图表19：市场景气有效性开始回升14 图表20：各大行业景气有效性情况14 图表21：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括汽车、医疗、食饮等15 图表22：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括家 装、商贸、建筑产品等16 图表23：成长价值风格波动情况16 图表24：本轮风格演绎情况16 图表25：行业GLDI情绪热度上行，上周行业GLDI情绪热度周期、TMT上行、必选消费上行、可选消费上行。17 图表26：全AGLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升30pct，最新读数92% ....................................................................17 图表27：计算机GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升6pct，最新读数95% ....................................................................18 图表28：电力GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升21pct，最新读数96% ....................................................................18 图表29：半导体GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升2pct，最新读数78% ....................................................................19 图表30：当前情绪热度下，1m远期胜率不足50%19 图表31：当前情绪热度水平下，1m远期胜率不足50%19 图表32：可选消费相对金融短期热度升至高位20 图表33：必选消费相对周期热度升至高位21 图表34：上周个股跑赢指数21 图表35：上周ETF总额流出，价值类流出居多（亿元）21 图表36：3月微观流动性环比改善，北上资金流入、杠杆资金流入（亿元）22 图表37：北向资金整体流出情况22 图表38：各行业北向资金流出情况22 图表39：两融余额情况23 图表40：市场换手率处于高位23 图表41：1月最高利率区间为525-550的概率较高，预期降息时间提前到6月24 图表42：根据利率期货隐含未来联邦基金利率的最高概率推演的加息路径24 图表43：美国期限利差较上周走阔，且仍处于倒挂状态25 图表44：上周权益市场中，港股表现较好，美国和英国国债下降，CRB商品指数上涨、原油上涨。26 图表45：上周美股能源、保险、材料、资本货物表现占优；A股汽车与汽车零部件、消费者服务表现占优；港股软件与服务相对占优27 图表46：上周港股、A股小盘占优，美股大盘占优27 图表47：港股、A股成长风格占优27 图表48：较之前一周，机构对美股盈利变化不大28 图表49：上周恒生AH溢价指数基本持平，处于1倍标准差以上28 图表50：上周南向资金净流入约195.02亿元29 图表51：结构上，上周软件与服务、银行、能源净流入最多，耐用消费品与服装、零售业净流出最多29 1.当下为什么建议关注GARP类风格？ 1.1宏观预期面临拐点，关注“攻守兼备”的GARP风格 当下宏观预期分歧较大，逻辑上应当选择“攻守兼备”的配置方式。在近期利好政策频出、基本面高频数据企稳、短期无明显利空因素的共同支撑下，市场的宏观预期开始从悲观的状态修复，而高股息风格也随之回调。但PPI对利润的拖累仍在，预计一季报或是本轮盈利周期的低点，基本面难言明确复苏。因此，在当前基本面既可能转向复苏的“情景3”，也可能回到基本面转弱的“情景1”的情形下，在偏防御的红利风格上增强成长性，尝试构建“攻守兼备”的GARP风格或是当下最好的配置方式。 图表1：当下宏观预期依旧分歧较大，既可能转向基本面复苏的“情景3”，也可能回到基本面转弱的“情景1” 资料来源：Wind，国联证券研究所 此外，红利策略的表现对估值较为敏感，当前过高的估值限制了红利策略的收益。我们计算了PB、PE历史分位数分组下，高股息组合在未来3月和未来12月的超额收益，发现公司的历史估值水平低于40%的水平下投资红利策略，才能获得较高的收益率。目前，大多数高股息行业（尤其是周期行业）的股息率接近历史中位水平，能否继续持有估值水平不低，但股息率较高的公司成为市场关注的焦点。 图表2：红利策略对估值较为敏感，低估值+高股息+长期持有才能获得明显超额 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：但当下大量高股息行业的估值来到历史中高位 资料来源：Wind，国联证券研究所。数据截止至2024年3月8日 1.2GARP风格中的“Growth”更多体现在核心资产 剩余流动性时钟下，盈利质量和增长因子在经济复苏期的状态“4”和状态“5”表现最好。我们统计了不同因子在不同剩余流动性时钟下的收益表现，在经济复苏期（状态“4”和状态“5”），以ROE、毛利率等为代表的盈利质量因子收益最高；而在经济磨底期（“状态1”和“状态8”），以高股息、低PB为代表的防守型因子收益较高。 绝对收益率 ExcessLiquidityClockStage M2增速 剩余流动性社融增速 剩余流动性 低杠杆 扩张 高资本开支 高营收增速 增长 高利润增速 高毛利率盈利质量高ROE 高现金水平低资本开支 高杠杆 估值&开支 图表4：结合剩余流动性周期，经济上行期更注重增长和盈利质量，经济磨底期更注重高股息 1 2 3 4 5 6 7 ↓ ↑ ↑ ↑ ↑ ↓ ↓ ↓↑ ↓↑ ↓↑ ↑↑ ↑↓ ↑ -25%