1、2月经济数据点评：制造业投资超预期

结论：2024年1-2月，工业生产和制造业投资相对较高，居民消费增速稳中有升，一定程度上弥补了房地产的相对弱势。结合年初物价水平维持相对低位、制造业PMI持续收缩、2月M1同比重回低位，当前经济波浪式发展的特征依然突出。统计局指出“经济发展面临的环境依然复杂严峻”、但“实现5%左右的经济增长预期目标是经过努力可以实现的”。 数据：1-2月社会消费零售总额为81307亿元，同比涨幅5.5%，前值7.5%； 工业增加值增速为7.0%，前值6.8%；1-2月份，全国固定资产投资同比增长4.2%，2023年为3%；其中基础设施投资同比6.3%，制造业投资9.4%，房地产开发投资下降9.0%。 要点： 2024年1-2月社会消费零售总额为81307亿元，同比涨幅比12月收窄1.9个百分点至5.5%，两年复合平均增速为4.5%，低于2017-2019年同期两年复合增速的6.8%。1-2月对比同期全国居民人均可支配收入增速与住户存款增速，社零消费增速偏弱，一定程度表明居民消费仍偏保守。结构上看，汽车和粮油食品类拉动作用最为突出，地产下游部分消费较弱。1-2月商品零售中，对社零增长贡献较大的是汽车类/粮油、食品类/石油及制品类，分别同比增长8.7%/9.0%/5.0%，拉动社零增长约0.75/0.41/0.25个百分点。 地产销售方面，1-2月地产销售降幅进一步扩大。2024年1-2月商品房销售面积11369万平方米，同比下降20.5%。当前地产销售价格调整仍较为突出，国家统计局数据显示，1、2月全国70个大中城市新房、二手房价格房价同比降幅还未明显收窄。 1-2月全国固定资产投资同比增长4.2%。分项看，主要是房地产投资起拖累作用，而制造业和基建投资极具韧性，支撑整体投资。2024年1-2月制造业投资累计同比增长9.4%，高于我们的预期值，较2023年全年增长2.9个百分点，体现制造业投资韧性较强；基建投资（不含电力）同比增长6.3%，比2023年全年增速回升0.1个百分点，增长也较为平稳。 1—2月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.0%。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.56%。1-2月出口交货值累计同比为0.4%，结束了2023年一整年的出口交货值同比负增。但较高的工业增速与2月制造业PMI形成背离，尤其是新订单和新出口订单形成仍在收缩区间盘整，新出口订单收缩趋势有所扩大。分行业看，1-2月下游产业均形成正增长，其中计算机、通信和其他电子设备制造业/铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业/汽车制造业增速较高，同比增长14.6%/11.0%/9.8%。部分上游行业如有色/橡胶和塑料制品业/化学原料和化学制品制造业等增速也较快，同比增长12.5%/13.1%/10/0%。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；拉动率计算可能有误差。 1.社零温和复苏，结构分化 2024年1-2月社会消费零售总额为81307亿元，同比涨幅比12月收窄1.9个百分点至5.5%，两年复合平均增速为4.5%，仍低于2017-2019年同期两年复合增速的6.8%。 从环比看，2月份单月社会消费品零售总额比上月增长0.03%。1-2月对比同期全国居民人均可支配收入增速与住户存款增速，社零消费增速偏弱，一定程度表明居民消费仍偏保守。结构上看，汽车和粮油食品类拉动作用最为突出，地产下游部分消费较弱。 图表1：社会消费品零售、住户存款及可支配收入同比（%）图表2：社会消费品零售总额季节图（亿元） 1.1食品类需求较旺，汽车仍起重要拉动作用 2024年1-2月商品零售中，对社零增长贡献较大的是汽车类/粮油、食品类/石油及制品类，分别同比增长8.7%/9.0%/5.0%，拉动社零增长约0.75/0.41/0.25个百分点。 汽车类仍对社零增长是正贡献，拉动社零增长较2023年12月上升约0.25个百分点。 但从销售数量上来看，2024年1-2月乘用车零售额仅高于2020年和2023年同期。分月度看，1月零售基本实现开门红走势，2月销量下滑幅度较大，乘联会指出，春节节后价格战迅速升温，结合3月的政策细则出台预期，构成了不利于2月的销量走势。新能源车方面，1-2月新能源乘用车渗透率较12月下降个8个百分点至30%。据乘联会，2月新能源车销量同比负增，主要原因是因为春节错位因素影响。 1-2月除汽车以外的消费品零售额74194亿元，同比增长5.2%。粮油、食品类/饮料类/烟酒类增速较高，分别同比增长9.0%/6.9%/13.7%。另外，升级类商品销售较快，通讯器材类/体育、娱乐用品类汽车类分别增长16.2%/11.3%。 餐饮零售方面，1-2月餐饮同比涨幅12.5%，拉动社零增长1.37个百分点；占社会消费品零售总额的比重约为12.5%，占比较12月有所提升（12.4%）。年初9城地铁客运量处于高位，与餐饮需求回升形成共振，体现居民出行对餐饮需求边际释放作用。 图表3：汽车销量单月值（乘联会口径，万辆） 图表4：新能源汽车渗透率有所回落（%） 图表5：9城地铁客运量（万人次） 图表6：餐饮收入历年单月值（亿元） 图表7：社会消费品零售总额细项 1.2地产销售仍处于低位，托底政策有望延续 1-2月地产销售降幅进一步扩大。2024年1-2月商品房销售面积11369万平方米，同比下降20.5%。房地产下游商品零售来看，家电音像类、家具类和建筑装潢材料类偏强，文化办公类偏弱，1-2月文化办公类/建筑装潢材料类/家电音像类/家具类零售额分别-8.8%/+2.1%/+5.7%/+4.6%，整体拉动社零上升0.04个百分点。 图表8：商品房销售面积当月值 图表9：商品房销售面积累计同比和单月同比（%） 图表10：70城新房和二手房价格走势（%） 图表11：30大中城市商品房成交面积 当前地产销售价格调整仍较为突出，国家统计局数据显示，1、2月全国70个大中城市新房、二手房价格房价同比降幅还未明显收窄。货币政策方面，2月央行宣布5年期LPR单边下调25BP，意在提振企业中长期投资以及居民购房意愿。地方政策方面，3月14日杭州放开二手房限购，不再审核购房人资格。尽管各地不断出台放松限购、降首付等刺激政策，目前新房成交仍暂未回暖。2024年春节节后30大中城市商品房成交数据处于过去5年同期水平低位。在此背景下，我们认为下阶段政策核心一则或应以提高楼市成交量为导向，加快开发商销售回款与周转。二则政府“托底性”政策也有望加大力度，货币政策可能更加注重“定点投放”。 2.地产投资仍然拖累固定资产投资 2024年1-2月全国固定资产投资50847亿元，同比增长4.20%，增速较2023年全年增长1.2个百分点。从环比看，2月份固定资产投资比上月增长0.88%。1-2月分项看，主要是房地产投资拖累作用，而制造业和基建投资极具韧性，支撑整体投资。 2.1房地产投资同比降幅收窄 2024年1-2月房地产开发投资完成额累计同比下降9.0%，比2023年全年降幅收窄0.6个百分点。从资金来源看，2024年1-2月年房地产开发到位资金累计同比下降24.1%。 房企融资仍然在收缩。地产销售整体仍未明显好转，对应的“房企去库存-销售回款-地产投资回升”的链条重塑可能难以一蹴而就，地产成交回升传导至地产投资需要更长时间。 从地产投资去向看，1-2月房屋新开工面积和竣工面积分别同比负增29.7%和20.0%。 从趋势项看（指数修匀），竣工面积于新开工面积仍处于分化趋势。由于2022年下半年多部门出台措施推进“保交楼、稳民生”工作，房企积极推进“保交楼”工作，2023年房屋竣工增速较高，导致2024年低基数因素消退，从而竣工面积同比增速放缓。2023年年底召开的中央经济会议指出，“做好保交楼、保民生、保稳定工作”，我们认为，保交楼仍是未来一年除“三大工程”外的另一重点。 图表12：土地成交与地产投资增速（%） 图表13：房屋竣工与新开工/施工增速分化（%） 2.2制造业投资增速超预期回升 今年以来，制造业投资韧性延续，一直是固定资产投资的重要拉动项。2024年1-2月制造业投资累计同比增长9.4%，高于我们的预期值，较2023年全年增长2.9个百分点，体现制造业投资韧性较强。虽然汽车制造业固定资产投资完成额累计同比较2023年全年相比下降12.4个百分点，录得7%，但装备制造业和高技术产业投资增长较快，其中通用设备制造业和专用设备制造业分别同比增长11.3%和12.0%，高技术制造业投资同比增长10.0%，信息化学品制造业，航空、航天器及设备制造业投资分别增长43.2%、33.1%，传统装备制造业和高技术产业共同拉动了整个制造业投资增速的回升。 图表14：制造业投资增速和工业企业利润增速（%） 图表15：制造业部分行业投资增速（%） 2.3基建增速仍平稳 2024年1-2月份，基建投资（不含电力）同比增长6.3%，比2023年全年增速回升0.1个百分点。分行业看，水利管理业/铁路运输业/道路运输业投资起拉动作用，累计同比分别增长13.7%/27.0%/8.3%，其中，道路运输业较去年全年同比增速转正。 我们在今年2月发布的《最新化债方案对国内经济影响几何？》中提到，2023年年底印发的《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》或对12个重点省份的交通、社会事业、市政、产业园区、新型基础设施等领域新增投资形成较强管控，若2024年12省份基建投资同比下降10%-20%，可能拖累对应省份固定资产投资下滑3-6个百分点，同时拖累全国基建投资下滑2.5-5.1个百分点，进而拖累全国固定资产投资下滑0.8-1.7个百分点。从1-2月看，基建投资增速较为稳定，限制投资尚未对全国基建增速造成较大影响。我们认为可能是去年年末政府债发行提速，今年年初资金才陆续到位所导致。 图表16：基建投资增速向政府债增速走势靠拢（%） 图表17：基建投资分项增速（%） 3.工业生产增速实现开门红 2024年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.0%。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.56%。1-2月出口交货值累计同比为0.4%，结束了2023年一整年的出口交货值同比负增。但较高的工业增速与2月制造业PMI形成背离，尤其是新订单和新出口订单形成仍在收缩区间盘整，新出口订单收缩趋势有所扩大。 1-2月制造业增加值同比增长7.7%，增速较12月涨幅扩大0.6个百分点。分行业看，1-2月下游产业均形成正增长，其中计算机、通信和其他电子设备制造业/铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业/汽车制造业增速较高，同比增长14.6%/11.0%/9.8%。 部分上游行业如有色/橡胶和塑料制品业/化学原料和化学制品制造业等增速也较快，同比增长12.5%/13.1%/10/0%。 1、2月全国城镇调查失业率小幅上升，分别为5.1%、5.2%。1月17日，据统计局，日后将按月在国家统计局数据发布库中发布不包含在校学生的16—24岁、25—29岁、30—59岁劳动力失业率。 图表18：工业生产与出口交货值同比（%） 图表19：失业率情况（2023年7月分年龄段失业率停更，%） 4.经济波浪式发展，完成5%目标仍需努力 2024年1-2月，工业生产和制造业投资相对较高，居民消费增速稳中有升，一定程度上弥补了房地产的相对弱势。结合年初物价水平维持相对低位、制造业PMI持续收缩、2月M1同比重回低位，当前经济波浪式发展的特征依然突出。统计局指出“经济发展面临的环境依然复杂严峻”、但“实现5%左右的经济增长预期目标是经过努力可以实现的”。 “努力”的方向在何处？首先是产业政策与金融政策协同：年初以来伴随着地方政府化债政策的不断实施与推进，尽管部分省份一些政府投资项目受限，但重点领域如地产“三大工程”、金融“五大文章”、设备更新改造等一系列产业金融政策陆续出台，有助