2月金融数据点评：“平滑节奏”背后的“资产荒”

“平滑节奏”背后的“资产荒”——2月金融数据点评 证券研究报告/固定收益点评2024年3月15日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 2024年2月，人民币贷款新增14500亿元，同比少增3600亿元；社融新增15583亿元，同比少增16027亿元。M1、M2余额增速分别为8.7%、1.2%，分别相比前值减少0.5、4.7个百分点。我们对此点评如下： 信贷：春节因素、平滑信贷共同作用，2月信贷较弱。2月份信贷转弱，居民端、企业端新增贷款均同比减少，居民短贷是主要拖累项。 一方面可能是因为春节所在月信贷需求不足，因此看1、2月合计数据可能更加客观。合计来看，1-2月份新增人民币贷款63800亿元，同比少增3400亿元。居民端和企业 端虽然仍同比少增，但居民端略好于企业端，前者同比少增759亿元，后者同比少增8 600亿元。变动较大的分项为，1-2月居民中长期贷款同比多增2140亿元（2月份同比 少增1901亿元），新增中长期贷款同比少增100亿元（2月份同比多增1800亿元）， 票据融资同比少增7384亿元（2月份同比少增1778亿元）。因此，居民贷款（尤其是中长期）并没有2月份单月所显示得那么差，企业中长贷也没有2月份所显示得那么好，企业票据融资是最大的拖累项。 另一方面，央行“平滑信贷节奏”要求可能对1、2月信贷总量有一定影响。去年央行Q3货币政策执行报告中明确提出，“保持货币信贷总量适度、节奏平稳。……着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。”1-2月份票据利率先“开门红”，之后在春节影响下回落，呈现“先升后降”走势，但和往年对比来看“升”的过程较为缓和，或许有“平滑信贷”的 考虑。3月份票据利率通常下行，而今年前半个月超季节性回升，或许从另一个角度说明“信贷平滑”削减了1、2月份信贷总量。 社融：不及预期，人民币贷款、票据、政府债是主要拖累。2月社融新增15583亿元，不及Wind一致预期（24223亿元），同比少增16027亿元；社融存量385.72万亿元，同比增速为9.0%，相比1月份减少0.5个百分点。 从社融结构来看，2月份除新增信托贷款同比增加505亿元外，其余主要分项均同比少增。1-2月合计来看，社融总量同比少增10966亿元，其中新增人民币贷款同比少增9 298亿元，政府债同比少增3320亿元。非标2月份减少3287亿元，同比少增3207 亿元，但1-2月合计仅同比少增684亿元。1-2月直接融资同比多增293亿元，其中企 业债券同比多增1292亿元，股票融资同比少增999亿元。 货币：M1增速进一步回落。从M1、M2及相关指标联动关系来看，实体融资需求仍然不足： 1）M1增速继1月份冲高后再度回落，反映企业经营活力不足、居民消费意愿不强。2 023年以来，M1增速持续回落，由1月份6.7%的高位回落至年末1.3%的水平。2024 年1月份短暂冲高至5.9%的水平后，2月份再度回落至1.2%的低位。 2）M1、M2剪刀差由2.8%再度走阔至7.5%。M1作为狭义货币供应量，反映居民和企业资金需求变化，通常作为经济周期的领先指标，其增速过低反映企业经营活力不足、居民消费意愿不强等问题。M1与M2差异主要为企业定期存款，“剪刀差”走阔反映企业定期存款增速较慢，进一步反映其中长期投资意愿可能不足。 2月份经济数据不及预期，主因春节因素叠加“平滑信贷”对1、2月份信贷总量产生的影响。从结构看，实体融资需求仍然偏弱，具体表现在居民和企业中长端贷款较弱，社融结构中人民币贷款同比减少，M1持续走低。展望3月份，从票据高频数据来看，信贷需求边际企稳，但相比往年同期仍处在低位，信贷需求短期内可能难以明显好转，债市“资产荒”预计仍将持续。 风险提示：“三大工程”加速推进引起信贷超预期改善等。 内容目录 1、信贷：春节因素、平滑信贷共同作用，2月信贷较弱.-3- 2、社融：人民币贷款、票据、政府债是主要拖累............................................-5- 3、货币：M1增速进一步回落..........................................................................-7- 4、小结...........................................................................................................-8- 图表目录 图表1：2月份金融数据概览（亿元，%）.......................................................-3- 图表2：居民中长期贷款季节性变化（亿元）..................................................-4- 图表3：企业中长期贷款季节性变化（亿元）..................................................-4- 图表4：企业票据融资季节性变化（亿元）......................................................-5- 图表5：6M国股行转贴现利率（%）...............................................................-5- 图表6：政府债净融资季节性变化（亿元）......................................................-6- 图表7：非标融资规模回落，符合季节性（亿元）...........................................-6- 图表8：M1增速季节性变化（%）..................................................................-7- 图表9：M2-M1剪刀差走阔（%）...................................................................-7- 2024年2月，人民币贷款新增14500亿元，同比少增3600亿元；社融新增15583亿元，同比少增16027亿元。M1、M2余额增速分别为8.7%、1.2%，分别相比前值减少0.5、4.7个百分点。我们对此点评如下： 图表1：2月份金融数据概览（亿元，%） 指标名称1-2月合计同比多增2月同比多增2024-022024-012023-122023-022023-012022-12 社融增量情况 新增社融-10966-16027155836536419326316105995613058 新增人民币贷款-9298-838597994840111092181844931414401 新增外币贷款801-319-9989-635310-131-1665 新增委托贷款-1037-94-171-359-43-77584-101 新增信托贷款129950557173234766-62-764 新增未贴现汇票-946-3618-36875636-1865-692963-554 新增政府债券-3320-2127601129479324813841402809 新增企业债券1292-190517574950-274136621638-4887 新增股票融资-999-4571144225085719641443 金融机构人民币贷款增量情况 新增人民币贷款-3400-3600145004920011700181004900014000 新增居民贷款-759-7988-590798012221208125721753 其中：新增短期贷款-2899-6086-486835287591218341-113 新增中长期贷款2140-1901-10386272146286322311865 新增企（事）业单位贷款-8600-40015700386008916161004680012637 其中：新增短期贷款-985-485530014600-635578515100-416 新增中长期贷款-100180012900331008612111003500012110 新增票据融资-7384-1778-2767-97331497-989-41271146 新增非银行业贷款47063872404524994173-585-11 社融存量情况 社融存量当月同比--9.09.59.59.99.49.6 M1当月同比 -- 1.2 5.9 1.3 5.8 6.7 3.7 M2当月同比 -- 8.7 8.7 9.7 12.9 12.6 11.8 货币供应量情况 来源：Wind，中泰证券研究所 1、信贷：春节因素、平滑信贷共同作用，2月信贷较弱 2月份信贷转弱，居民端、企业端新增贷款均同比减少，居民短贷是主 要拖累项。2月份新增人民币贷款14500亿元，同比少增3600亿元。 居民端人民币贷款减少5907亿元，少增7988亿元（其中短贷少增6086 亿元、中长贷少增1901亿元）；企业端人民币贷款新增15700亿元，少 增400亿元（其中短贷少增485亿元、中长贷多增1800亿元、票据融 资少增1778亿元）。新增非银行业贷款4045亿元，同比多增3872亿元。 2月信贷数据较弱，一方面可能是因为春节所在月信贷需求不足，因此看1、2月合计数据可能更加客观。 合计来看，1-2月份新增人民币贷款63800亿元，同比少增3400亿元。 居民端和企业端虽然仍同比少增，但居民端略好于企业端，前者同比少增759亿元，后者同比少增8600亿元。变动较大的分项为，1-2月居 民中长期贷款同比多增2140亿元（2月份同比少增1901亿元），新增 中长期贷款同比少增100亿元（2月份同比多增1800亿元），票据融资 同比少增7384亿元（2月份同比少增1778亿元）。 因此，居民贷款（尤其是中长期）并没有2月份单月所显示得那么差， 企业中长贷也没有2月份所显示得那么好，企业票据融资是最大的拖累项。 图表2：居民中长期贷款季节性变化（亿元） 201920202021202220232024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：企业中长期贷款季节性变化（亿元） 201920202021202220232024 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 图表4：企业票据融资季节性变化（亿元） 201920202021202220232024 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 另一方面，央行“平滑信贷节奏”要求可能对1、2月信贷总量有一定影响。去年央行三季度货币政策执行报告中明确提出，“保持货币信贷总 量适度、节奏平稳。……着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。”1-2月份票据利率先“开门红”，之后在春节影响下回落，呈现“先升后降”走势，但和往年