银河证券每日晨报

2024年3月18日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 宏 观 ：社 融 节 奏 变 化 的 隐 含 逻 辑— —2024年2月 金 融 数 据 解 读 。2023年4季度 央 行 货 币 政 策 执 行 报 告 中 的 专 栏 文 章 《 准 确 把 握 货 币 信 贷 供 需 规 律 和 新 特点 》 已 给 出 货 币 政 策 逻 辑 线 索 ：1.信 贷 投 放 节 奏 回 到 由 实 体 融 资 需 求 主 导 ，平 滑 传 统 大 小 月 波 动 。2.信 贷 供 需 新 规 律 的 背 景 下 ，社 融 和 信 贷 未 来 差 距 加 大 。3.央 行 未 来 操 作 方 式 转 变 。 要闻 1-2月新增社融8.06万亿元，2月M2增速8.7% 策 略：切 实 推 动 资 本 市 场 高 质 量 发 展— —3月15日 证 监 会 发 布 四 项 “ 两 强 两严 ”政 策 文 件 解 读 。证 监 会 围 绕 加 快 建 设 安 全 、规 范 、 透 明 、开 放 、有 活 力 、有 韧 性 的 资 本 市 场 这 一 总 目 标 ， 有 力 释 放 强 监 管 防 风 险 促 高 质 量 发 展 的 政 策信 号 。严 把 发 行 上 市 准 入 关 ；加 强 上 市 公 司 监 管 ；加 强 证 券 公 司 和 公 募 基 金 监管 ； 加 强 证 监 会 系 统 自 身 建 设 。 生态环境部发布《关于加快建立现代化生态环境监测体系的实施意见》 策 略 ：投 资 视 角 下“ 新 质 生 产 力 ”解 读 。战 略 性 新 兴 产 业 和 未 来 产 业 ：（1）培育 新 质 生 产 力 主 要 包 含 培 育 战 略 性 新 兴 产 业 及 未 来 产 业 两 大 板 块 。根 据“ 十 四五 ”规 划 和2035年 远 景 目 标 纲 要 ，战 略 新 兴 产 业 包 括 新 一 代 信 息 技 术 、生 物技 术 、新能 源 、新 材 料 、高 端 装 备 、新 能 源 汽 车 、绿 色 环 保 及 航 空 航 天 、海 洋装 备 等 产 业 ，囊 括 了 先 进 制 造 业 和 现 代 服 务 业 的 绝 大 部 分 行 业 。（2）未 来 产 业指 在 类 脑 智 能 、量 子 信 息 、基 因 技 术 、未 来 网 络 、深 海 空 天 开 发 、氨 能 与 储 能等 前 沿 科 技 和 产 业 变 革 领 域 。 策 略 ：A股 上 市 公 司 增 持 回 购 分 红— —“ 良 币 驱 逐 劣 币 ”行 为 分 析 。（1）政 策持 续 引 导 上 市 公 司 加 大 分 红 力 度 ，A股 市 场 现 金 分 红 总 额 持 续 提 高 。（2）金 融板 块 、上 游 能 源 板 块 以 及 食 品 饮 料 行 业 分 红 规 模 领 先 。煤 炭 、银 行 、石 油 石 化 、家 用 电 器 、 交 通 运 输 等 行 业 股 息 率 排 名 居 前 。（3） 央 国 企 仍 是A股 市 场 现 金分 红 的 主要 力 量 ， 股 息 率 高 于 全A指 数 和 民 企 。 国 资 委 强 调 加 大 现 金 分 红 力度 ，更 好 地 回 报 投 资 者 ，展 望 后 续 ，央 国 企 分 红 仍 存 在 提 升 空 间 。（4）连 续 稳定 的 分 红 是 上 市 公 司 回 报 股 东 能 力 的 良 好 体 现 。 以2010年 到2022年 期 间 年度 分 红 统 计 ，半 数 以 上 年 份 存 在 分 红 的 个 股 数 量 占 比 超 七 成 。个 股 分 红 越 为 连续 ， 中 长 期 维 度 上 取 得 的 超 额 收 益 越 是 显 著 。 宏观：今年财税体制改革的重点在哪里？ 1、 核 心 观 点 今 年 财 政 预 算 草 案 首 次 将“ 谋 划 新 一 轮 财 税 改 革 ”写 入 预 算 报 告 ，提 及 五 个 方 面 ：一 是 税 制 改 革 、二 是 深 化 税 收 征 管 改革 、三 是 推 进 财 政 资 源 统 筹 和 预 算 管 理 、四 是 完 善 转 移 支 付 体 系 、五 是 央 地 事 权 划 分 和 省 以 下 财 政 体 制 改 革 。以 上 财 政 领 域的 改 革 在 今 年 及 未 来 一 段 时 间 或 将 有 哪 些 改 革 措 施 ？ 我 们 结 合 近 年 来 相 关 领 域 的 学 术 研 究 热 点 ， 提 出 以 下 可 能 的 改 革 方 向 。 一 是 改 革 消 费 税 、完 善 增 值 税 ，补 充 地 方 税 源 、促 进 内 需 增 长 。税 制 改 革 的 前 提 要 确 保 宏 观 税 负 和 基 本 税 制 的 稳 定 ，也就 意 味 着 今 年 税 制 改 革 重 点 不 在 于 减 税 降 费 或 是 新 增 税 种 ，而 在 于 完 善 税 收 制 度 、优 化 税 收 结 构 ，其 中 消 费 税 和 增 值 税 是 今年 改 革 的 重 点 。我 们 认 为 消 费 税 方 面 近 年 来 研 究 较 多 的 便 是 探 讨 将 其 划 为 地 方 税 种 或 央 地 间 的 共 享 税 种 ，进 而 能 够 有 效 拓 宽地 方 政 府 收 入 来 源 ，弥 补“ 营 改 增 ”之 后 地 方 政 府 的 收 入 困 境 ；增 值 税 改 革 方 面 ，由“ 生 产 地 原 则 ”向“ 消 费 地 原 则 ”或 是未 来 平 衡 区 域 间 税 源 分 配 、 同 时 促 进 消 费 的 改 革 路 径 选 择 。 二 是 持 续 推 进 税 收 垂 管 和 立 法 ，减少 税 收 竞 争 、强 化 税 收 法 定 。税 收 征 管 改 革 方 面 ，我 们 认 为 未 来 改 革 方 向 主 要 是 结 合国 税 地 税 合 并 和 金 税 四 期 建 设 ，加 强 税 收 垂 直 管 理 ，以 减 少 偷 税 漏 税 和 区 域 间 的 税 收 竞 争 。其 次 ，对 于 税 收 和 各 项 费 用 的 征缴 需 要 完 善 立 法 ， 减 少 税 收 和 费 用 征 管 的 随 意 性 ， 强 化 税 收 法 定 原 则 。 三 是 预 算 改 革 和 融 资 统 筹 是 打 破 支 出 固 化 、促 进 资 源 统 筹 的 突 破 口 。目 前 我 国 财 政 面 临 的 主 要 问 题 或 不 在 于 总 量 层 面 是否 还 有 债 务 或 支 出 扩 张 的 空 间 ，而 在 于 结 构 上 央 地 之 间 、区 域 之 间 、部 门 之 间 存 在 一 定 失 衡 ，又 由 于 现 行 财 政 预 算 的 编 制 方法“ 只 增 不 减 、只 动 增 量 不 动 存 量 ”，导 致 支 出 固 化 ，结 构 性失 衡 难 以 调 节 。因 此 ，预 算 改 革 是 解 决 支 出 固 化 问 题 的“ 钥 匙 ”：一 方 面 是 完 善 政 府 预 算 治 理 体 系 ，强 化 预 算 绩 效 评 价 以 建 立 预 算 编 制 科 学 化 的 激 励 机 制 。另 一 方 面 ，近 年 来 诸 多 研 究 也 提 出创 新 预 算 编 制 ， 例 如 “ 零 基 预 算 ”。 所 谓 零 基 预 算 ， 是 指 全 部 预 算 支 出 在 编 制 预 算 时 归 零 开 始 ， 根 据 重 点 发 展 方 向 ， 剔 除 以前 年 度 不 必 要 的 支 出 项 目 ，重 新 安 排 预 算 收 支 。此 外 ，政 府 融 资 的 中 央 统 筹 方 面 ，我 们 在 今 年 的 财 政 预 算 草 案 中 也 已 经 看 到了 相 关 安 排 ： 即 持 续 提 高 中 央 杠 杆 率 ， 稳 步 推 进 地 方 政 府 隐 债 化 解 工 作 。 四 是 转 移 支 付 改 革 的 重 点 在 于 建 立“ 财 随 人 走 ”的 匹 配 机 制 。当 前 我 国 转移 支 付 体 系 存 在 一 定 程 度 的 逆 向 选 择 ，使 得 财政 、基 建 及 公 共 服 务 建 设 与 人 口 流 动 不 匹 配 ，未 来 改 革 重 点 应 是 建 立“ 财 随 人 走 ”的 高 质 量 发 展 路 径 。专 业 人 才 和 技 术 的 聚集 能 够 产 生 “ 正 外 部 性 ”， 有 利 于 科 技 创 新 和 经 济 发 展 ， 人 口 向 发 达 地 区 集 中 也 是 全 球 经 济 发 展 的 客 观 规 律 。 但 过 去 我 国 由于 对 转 移 支 付 的 制 度 依 赖 ，导 致 部 分 财 力 流 动 并 未 随 实 际 人 口 流 动 而 调 整 ，以 至 于 经 济 发 达 地 区 实 际 在 城 镇 基 础 设 施 和 公 共服 务 供 给 方 面 承 受 较 大 压 力 ， 而 人 口 流 出 地 出 现 部 分 基 建 过 剩 和 债 务 风 险 。 五 是 事 权 和 支 出 责 任 改 革 方 向 在 于 “ 事 权 上 移 、 财 力 下 移 ”。目 前 央 地 间 事 权 与 支 出 责 任 划分 中 ， 中 央 事 权 与 支 出 责 任相 对 清 晰 ， 较 为 复 杂 的 是 省 级 政 府 以 及 省 以 下 政 府 的 支 出 责 任 划 分 。 尤 其 是 各 省 间 的 经 济 发 展 水 平 和 产 业 结 构 存 在 一 定 差异 ，相 应 的 各 省 内 不 同 层 级 政 府 间 事 权 与 收 入 划 分 需 要 因 地 制 宜 。但 总 体 来 看 ，目 前 存 在 的 共 性 问 题 是 越 到 基 层 政 府 ，财 政压 力 越 大 ， 未 来 的 总 体 改 革 方 向 应 是 推 进 县 和 乡 镇 一 级 政 府 的 事 权 上 移 、 税 收 留 成 下 移 ， 适 当 扩 大 中 央 和 省 级 政 府 的 事 权 。 风 险 提 示 ： 1.政 策 理 解 不 到 位 的 风 险 。2.财 政 政 策 不 及 预 期 的 风 险 。3.经 济 超 预 期 下 行 的 风 险 。 （分析师：章俊） 宏观：社融节奏变化的隐含逻辑——2024年2月金融数据解读 1、 核 心 观 点 2月 社 会 融 资1.52万 亿 元 （wind一 致 预 期2.4万 亿 ）， 低 于 市 场 预 期 。 市 场 预 期 与 实 际 数 据 存 在 较 大 差 距 ， 市 场 惯 性 的认 为 一 季 度 社 融 数 据 应 当 呈 现 “ 开 门 红 ”，1月 份 的 社 融 数 据 出 现 结 构 改 善 信 号 拉 高 了 市 场 对 于2月 份 社 融 数 据 的 预 期 。 同样 ，1-2月 新 增 信 贷 的 同 比 少 增 通 常 被 认 为 是 支 撑 社 融 偏 弱 的 有 力 证 据 。 我 们 认 为1-2月 社 融 数 据 并 不 能 简 单 直 译 为 社 融 偏 弱 ，金 融 对 实 体 经 济 支 持 力 度 一 般 。事 实 和 预 期 的 鸿 沟 实 际 上 来 自 社融 节 奏 变 化 带 来 的 影 响 。 1-2月 社 融 数 据 在 节 奏 变 化 之 后 呈 现 新 特 征 ： 1.社 融 减 少 ，但 是 结 构 有 亮 点 。从1-2月份 数 据 来 看 ，社 融 减 少 主 要 源 于 人 民 币 贷 款 和 政 府 债 券 融 资 的 减 少 。但 信 托 贷款 上 行 速 度 加 快 ， 企 业 债 券 融 资 同 样