策略周报：近期很难有二次探底

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年3月17日 核心结论：节后房地产销售恢复较慢，2月最新的社融数据也并不是很好，部分投资者对经济恢复的预期恐仍较弱，这成为部分投资者担心股市可能会二次探底的证据。我们认为，股市短期内还很难二次探底，因为去年下半年部分投资者对经济的担心已经线性外推到类似1990-2002年的日本经济了。而且每年1-2月的数据因为受到春节的影响，往往不具有很强的代表性。从各行业PB和ROE分位数来看，上游周期类行业(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度较小，而PB分位数虽然不在历史较低位置，但也大部分低于ROE分位数。地产链（地产、家电、轻工、钢铁、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位数更低。所以几乎大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数。由此就意味着，经济预期即使再下降，可能股市受影响的幅度也会小很多，很多经济相关类板块已经开始演绎自下而上的行业逻辑了。股市和GDP相关性下降，在A股历史上也出现过多次，较长的两次是2014-2015和2019年，这两次宏观背景有很大的差异，但相同的地方是，股市和GDP脱钩之前，经济下降已经让股市估值大幅收缩到了历史较低水平。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐策略分析师执业编号：S1500523110004邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）投资者对二次探底最大的担心来自经济依然较弱，但经济暂时仍偏弱的判断或已是一致预期了，影响恐有限。我们认为，股市短期内还很难二次探底，因为去年下半年部分投资者对经济的担心已经线性外推到类似1990-2002年的日本经济了，而社融数据表明虽然2月社融数据不好，但最近半年的数据有小幅改善。而且每年1-2月的数据因为受到春节的影响，往往不具有很强的代表性，从图2能看到，经济预期最容易下降的阶段大多是4月下旬到5月。因为3-4月经济数据相比1-2月代表性更强，所以也更容易发生波动。 ➢（2）大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数，股市受经济的拖累可能会下降。从各行业PB和ROE分位数来看，上游周期类行业(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度较小，而PB分位数虽然不在历史较低位置，但也大部分低于ROE分位数。地产链（地产、家电、轻工、钢铁、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位数更低。所以几乎大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数。由此就意味着，虽然经济或仍有下降的压力，但股市估值已经提前发生较大下降。 ➢（3）GDP下滑影响减弱的两个案例：2014-2015年和2019年。股市和GDP相关性下降，在A股历史上也出现过多次，较长的两次是2014-2015和2019年，这两次宏观背景有很大的差异，但相同的地方是，股市和GDP脱钩之前，经济下降已经让股市估值大幅收缩到了历史较低水平。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：近期很难有二次探底...............................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数（单位：%）..............................5表2：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：2月社融数据较弱（单位：亿元，%）...........................................................................4图2：年初以来花旗经济意外指数较为稳定（单位：%）.........................................................4图3：地产销售下台阶，ROE还没有跌破2020年低点（单位：万平方米，%）........................5图4：房地产链部分行业ROE并不是历史最差（单位：%）.....................................................5图5：GDP下滑影响减弱的两个案例：2014-2015年和2019年（单位：点数，%）................6图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图15：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图16：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图19：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：近期很难有二次探底 节后房地产销售恢复较慢，2月最新的社融数据也并不是很好，部分投资者对经济恢复的预期恐仍较弱，这成为部分投资者担心股市可能会二次探底的证据。我们认为，股市短期内还很难二次探底，因为去年下半年部分投资者对经济的担心已经线性外推到类似1990-2002年的日本经济了。而且每年1-2月的数据因为受到春节的影响，往往不具有很强的代表性。从各行业PB和ROE分位数来看，上游周期类行业(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度较小，而PB分位数虽然不在历史较低位置，但也大部分低于ROE分位数。地产链（地产、家电、轻工、钢铁、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位数更低。所以几乎大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数。由此就意味着，经济预期即使再下降，可能股市受影响的幅度也会小很多，很多经济相关类板块已经开始演绎自下而上的行业逻辑了。股市和GDP相关性下降，在A股历史上也出现过多次，较长的两次是2014-2015和2019年，这两次宏观背景有很大的差异，但相同的地方是，股市和GDP脱钩之前，经济下降已经让股市估值大幅收缩到了历史较低水平。 （1）投资者对二次探底最大的担心来自经济依然较弱，但经济暂时仍偏弱的判断或已是一致预期了，影响恐有限。节后房地产销售恢复较慢，2月最新的社融数据也并不是很好，部分投资者对经济恢复的预期恐仍较弱，这成为部分投资者担心股市可能会二次探底的证据。我们认为，股市短期内还很难二次探底，因为去年下半年部分投资者对经济的担心已经线性外推到类似1990-2002年的日本经济了，而社融数据表明虽然2月社融数据不好，但最近半年的数据有小幅改善。而且每年1-2月的数据因为受到春节的影响，往往不具有很强的代表性，从图2能看到，经济预期最容易下降的阶段大多是4月下旬到5月。因为3-4月经济数据相比1-2月代表性更强，所以也更容易发生波动。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数，股市受经济的拖累可能会下降。A股最近的上涨，我们认为很重要的原因是，虽然经济（特别是房地产）增速放缓的压力，但全A的ROE并没有下台阶，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下行周期的低点（2015年和2019年）。即使是受盈利较大的房地产链，大部分行业的盈利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史盈利的波动区间。由此导致，过去2年投资者线性外推式对经济的担心，反映在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌可能也就很难再线性外推。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 从各行业PB和ROE分位数来看，上游周期类行业(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度较小，而PB分位数虽然不在历史较低位置，但也大部分低于ROE分位数。地产链（地产、家电、轻工、钢铁、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位数更低。所以