A股策略周报：资源：定价转型，齐头并进

A股策略周报20240317 资源：定价转型，齐头并进 2024年03月17日 国内实物需求韧性不应忽视。从最新公布的社融数据来看，居民部门加杠杆 意愿仍相对较弱，同时地产销售、拿地相关指标均处于历史同期低位，去金融化的主线仍在演绎。在地产相关的实物需求上，产业层面呈现一种低库存状态下的跌价交易，下行动能有限。而与此同时，制造业需求修复则仍在进行中：无论万得克强指数、电厂日耗煤量还是织造、聚酯等中下游制造业开工率均处在历史同期的相对高位。本周发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 分析师牟一凌 是制造业出现的最大边际变化。《行动方案》中提出的年化5.8%的投资增长目标 执业证书：S0100521120002 意味着2020年以来设备投资增速的上移可以被维持，稳定了未来投资侧的预期。整体看，当下处于地产侧实物消耗下平台的考验期，和新一轮制造业活动恢复的启动时期。黑色系商品的下跌可能正是为未来有供给约束的资产创造机会。 邮箱：mouyiling@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com 海外实物需求恢复在途。随着美国房地产市场的逐步修复以及去库周期告一段落，海外对实物商品的需求正在恢复。美国核心商品物价指数环比增速自去年 相关研究 6月以来首次转正。在中国制造业“外卷”的作用下，美国国内需求修复回升正 1.行业信息跟踪（2024.3.4-2024.3.10）：从 在被进口所承接。来自海外需求的修复同样会对国内实物需求的韧性形成支撑。与此同时，海外市场的投资者似乎正在接受未来通胀中枢上移而货币政策仍会转向宽松的情境。在利息支付掣肘美国财政支出的情况下，鲍威尔和拜登先后就货币政策给出偏鸽派的表态，这使得大类资产价格对美国通胀超预期的反应出现钝 高频数据的视角探寻行业24Q1业绩-2024/03/122.策略专题研究：资金跟踪系列之一百一十一：交易型资金的反复-2024/03/113.A股策略周报20240310：再铸周期魂-20 化。从历史经验来看，全球制造业PMI变化与铜金比之间存在明显的正相关关 24/03/10 系。在全球制造业修复且美元实际购买力被高估的情况下，实物资产价格系统性 4.策略专题研究：风暴之后——风格洞察与性 的修复正在途中。资源股：定价转型。就资源品当中的细分品种来看：当前有色金属行业在需求端同时受益于国内与全球制造业需求修复，且以精炼铜为代表的企业可以通过 价比追踪系列（二十六）-2024/03/065.行业信息跟踪（2024.2.26-2024.3.3）：地产链供需短期或延续低位-2024/03/05 减产来维持利润率并向下游传导压力；原油同样是受益于全球制造业需求的修复，IEA在3月原油市场报告中指出2024年全球将会面临供需缺口。煤炭正在经历地产实物消耗下滑向制造业活动实物消耗上升的过渡期，此时我们尤其应该重点强调，当投资者以短期供需矛盾（煤价下跌）卖出时，恰恰好为购买其“产能价值”（供给约束+需求在经济中的韧性）提供了绝佳机会。对于广义实物消耗的红利股而言，定价的核心是经济转型过程中实物需求的增加以及利润分配格局的转变，而不是“看空经济“。在经济疲软期，部分资源更多体现“红利属性”，这和广义万得克强指数成分股一样，被投资者简单理解为“高股息”。展望未来，随着全球制造业活动恢复和中国制造业产业的进一步复苏，资源品超越一般红利的属性将被更多投资者认知。只要中国经济不再回到以负债驱动为主的模式中，产业发展模式下资源股将因其盈利分配上的优势成为新时期的最佳资产。 配置推荐：地产实物消耗下滑正在触底，全球制造业活动修复正在启动。在 这一时期，同样是站在有供给约束的地方，布局两类资源：一是等待需求的上行，这里首先是有色金属，其次是原油；二是逆向迎接短期老需求下行考验，回调中布局同样受益于需求恢复的资源，如煤炭。因此，上游资源类资产依然是我们的首要推荐，优先推荐铜、油、煤炭、资源运输（油运等）、铝和贵金属。其次，围绕沪深300，在设备更新和消费品以旧换新政策的支持、以及整体能耗下降目标的共同作用下，部分传统制造类龙头公司开始出现机会，（钢铁、家电、造纸）等领域；看好万得克强指数相关+低估值国企（银行、水电、铁路）；阶段性关注非财富效应驱动的商务和消费活动修复（航空、景区）等。 风险提示：海外流动性紧缩超预期，海外经济下行速度超预期 目录 1国内实物需求韧性不应忽视3 2海外实物需求恢复在途6 3资源股：定价经济转型8 4配置推荐10 5风险提示11 插图目录12 1国内实物需求韧性不应忽视 去金融化这一主线仍在演绎，地产需求仍相对较弱的情境正在被数据所验证。 当前30城商品房成交面积为近年来最低水平，且土地成交总价也处于历史低位， 仅仅略好于2023年。无论是商品房销售情况还是开发商拿地意愿均未出现反转迹象。此外，从最新公布的社融数据来看，当前居民部门加杠杆的意愿并不强烈，无论是居民新增中长期贷款还是新增短期贷款均处于近年来历史同期的最低水平。 不过值得投资者注意的是，无论是资本市场还是产业链上下游企业对地产需求可能过于悲观。在类似预期自我实现的作用下，螺纹钢、焦炭、纯碱、玻璃等地产链相关商品本周均有较大的调整。与此同时，地产链上下游企业目前更倾向于在较低的库存水平下仍然以很低的开工率进行生产。以螺纹钢为例：当前国内螺纹钢库存水平处于历史同期低位，且螺纹钢厂的开工率更是处于历史同期的最低水平，甚至比2023年同期还要低10个百分点。地产链相关黑色品种形成了某种预期的自我实现，需求下滑——价格下滑——同时不断压低库存。库存本身也是实体表达预期的一种头寸，在较低的库存水平下，悲观预期的自我循环存在一定限度，房地产在实物需求上的拖累有可能短期被放大了。 图1：2月新增居民中长期贷款为近年来同期最低值（单 位：亿元） 图2：2月新增居民短期贷款同样为近年来同期历史最 低水平（单位：亿元） 10000 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 8000 8000 6000 6000 4000 2000 0 4000 2000 0 -2000 -4000 -2000 -6000 123456789101112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：滚动四周的30城商品房成交面积处于历史同期低 位（单位：万平方米） 图4：从滚动四周的土地成交总价来看，开发商拿地意愿 仍有待修复（单位：亿元） 2500 2018201920202021202220232024 2500 2018201920202021202220232024 20002000 15001500 10001000 500500 0 147101316192225283134374043464952 0 147101316192225283134374043464952 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2024年以来螺纹钢厂开工率明显低于历史同期 水平 图6：当前螺纹钢库存水平同样处于历史同期低位，仅高 于2023年（单位：万吨） 2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)2023(%)2024(%) 90 1640 201920202021202220232024 1440 80 1240 70 1040 60840 640 50 440 40 240 3040 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 尽管房地产需求仍相对偏弱，但国内制造业的修复则仍在进行中。2022年以来反映实物工作量的万得克强指数持续回升；与此同时，当前电厂耗煤量同样处于2022年以来历史同期最高水平。从中观行业层面的高频数据来看，织造业、化工业等中游制造业相关工业品的开工率均处于历史同期的相对高位。 位：万吨） 图7：万得克强指数仍在持续回升图8：当前电厂日均耗煤量高于过去两年同期水平（单 wind克强指数 16 14 12 10 8 6 4 2 13-01 -07 1 0 700 650 600 550 500 450 400 350 300 202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院。注：2021年数据以两年复合同比计算资料来源：wind，民生证券研究院 图9：织造业开工率超过80%，仅次于2019年历史同 期水平 图10：聚酯开工率超过85%，同样处于历史同期较高水 平 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)2023(%)2024(%) 2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)2023(%)2024(%) 95 90 85 80 75 70 65 60 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 此外，本周制造业出现的最大边际变化是国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下称《行动方案》），这是对2月23日习近平总书记在中央财经委员会第四次会议上提出的“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”这一要求的政策落地。《行动方案》中明确要求到2027年工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模相比2023年增长25%，这意味着未来四年间平均每年设备投资增速须达到5.8%。我国设备投资增速在2009至2020年间持续下降甚至转负；2021年以来在新能源等高端制造产业的带动下，国内整体设备投资增速逐步回升。《行动方案》中投资目标的完成意味着未来制造业设备投资增速中枢仍可以维持高位，进而系统性提升对实物的需求。如果考虑到《行动方案》在落实过程中前期的节奏更快的话，那么可以预期至少短期内制造业设备投资增速还将继续上行。《行动方案》中也指出中，中央政府需要和地方政府联合推动消费品以旧换新。从2009年家电以旧换新的操作经验来看，中 央政府和地方政府按4:1的比例分担财政补贴。由于到当前地方政府化债压力较 大、且2024年以来地方政府债发行节奏在过去5年中相对较慢的情况，考虑到资金来源的问题，未来地方政府债发行节奏加快可能是设备更新、消费品以旧换新行动在实际操作层面落地的领先信号。 图11：设备更新投资目标的实现意味着未来4年制造业 图12：2024年以来地方政债发行节奏相对较慢 设备投资增速中枢上移 中国：固定资产投资：工器具购置同比增速（%） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 6.60 40 （地方政府债累20202021202220232024 计净融资：亿元） 60000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -10 增速目标 5.8% 50000 40000 30000 20000 10000 0 123456789101112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2海外实物需求恢复在途 随着美国房地产市场的逐步修复以及去库周期告一段落，海外对实物商品的需求正在恢复。从本周公布的美国物价数据来看，核心商品物价指数环比增速自去年6月以来首次转正；而服务类物价上涨动能则有所放缓，这和此前美国劳动力市场数据趋弱相对应。此外，从美国零售及服务销售数据来看，经季节性调整后环比增速最快的分项为建筑材料与园林设备、汽车车辆、汽车零部件、电子和家用电器，大多是美国地产周期相关商品。在报告《再铸周期魂》中我们曾指出：在中国制造业“外卷”的作用下，美国国内需求修复回升正在被进口所承接。来自海外需求的修复同样会对国内实物需求的韧性形成支撑。