固收周度点评：MLF平价缩量，后市如何？

固收周度点评20240316 MLF平价缩量，后市如何？ 2024年03月16日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 本周债市波动加大，各期限收益率震荡抬升，总体演绎“过山车”行情 本周（03/11-03/15），前期债市持续走强之下，市场对利空因素愈发敏感，止盈情绪升温，叠加股债“跷跷板”效应，债市发生波动调整明显加大。 周一，2月CPI同比由降转涨，A股震荡攀升，债市情绪受挫明显，当日30Y国债收益率上行逾4BP至2.48%；周二，债市前期持续走强之下，市场交易拥挤度和脆弱性持续提升，市场对利空因素愈发敏感，止盈情绪升温，当日30Y国债收益率继续大幅上行近7BP至2.54%，重回1Y-MLF利率之上；周三，利率波动继续加大，股债“跷跷板”效应持续演绎，日内利率走势先上后下，当日10Y、30Y国债收益率分别下行2BP、1BP至2.33%、2.53%；周四，MLF操作窗口临近，市场观望情绪增强，同时等待2月金融数据发布，此外杭州全面放开二手房限购，债市情绪受一定扰动，当日10Y国债收益率上行1BP至2.34%；周五，MLF平价缩量续作，市场一定程度演绎“利空出尽”，债市走强，当中亦一定程度包含对于2月社融增速不及预期的反映，当日10Y、30Y国债收益率下行超2BP。 全周走势来看，截至03/15，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五变动+8、+4、+8BP至1.83%、2.32%、2.51%，30Y-10Y利差走阔至19BP。 央行持续“地量”投放，大行资金融出总体平稳，资金利率小幅抬升 本周央行逆回购净回笼110亿元，MLF平价缩量续作。本周，逆回购到期 500亿元，央行连续小额投放共390亿元；MLF方面，本月到期4810亿元，央 行平价缩量续做3870亿元，净回笼资金940亿元。 大行资金融出总体平稳。本周银行体系资金日均净供给整体较上周减少 3273亿元至4.03万亿元，其中，国有大行资金净供给下滑262亿元至4.43万 亿元，大行融出总体平稳，此外，股份行资金净供给下滑1040亿元。 全周来看，截至03/15，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动 +4、+2、+3、-1BP至1.76%、1.86%、1.90%、1.98%。流动性分层现象有所缓解，R001-DR001、R007-DR007利差分别收窄至9BP、8BP。存单方面，1M、1Y存单利率分别较上周五变动+6、+4BP至2.19%、2.27%。 往下周看，18-19日为缴税走款高峰期，但考虑到3月缴税常月，大行融出总体平稳，央行精准投放“全额满足了金融机构需求”，预计缴税对资金面影响总体有限，此外还需关注同业存单大规模到期7215亿元的影响。 相关研究 1.流动性跟踪周报20240316：同业存单迎来到期高峰-2024/03/16 2.利率专题：回调后的30年，如何定价？-2 024/03/14 3.机构行为跟踪20240313：止盈交易，谁在卖？-2024/03/13 4.转债策略研究系列：转债3月策略组合：转债期权估值处于历史低位-2024/03/12 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报202403 10：贵州城投债继续领涨-2024/03/10 止盈交易，谁在卖，谁在买？ 本周债市调整波动加大，止盈交易当中，交易结构有何变化？ 利率债方面（国债+地方债+政金债），整体看，本周主要买盘为农商行，净买入利率债共计2779亿元，主要卖盘为基金，净卖出利率债共计1258亿元。聚焦于20-30Y利率债来看，本周主要买盘为农商行、保险，主要买盘是 证券、基金、、大行。 信用债方面，主要买盘是“其他产品”、货基、理财，主要买卖盘是股份行、基金。 同业存单方面，主要买盘是“其他”机构、理财、大行，主要买盘是证券、货基。 二永债方面，主要买盘是保险，主要卖盘是基金。 注：其他机构，主要包括财务公司、信托、租赁、期货、民营银行等；其他产品，主要包括证券的资管业务、信托的金融产品、期货的资管产品、企业年金、社保基金、养老基金等；二永债方面，我们主要选取5-10Y“其他债券”进行观测，对应行权剩余期限为5Y以内。 1-2月信贷总量不弱，非银存贷款高增，或需关注资金淤积问题 3月15日，央行公布2月金融数据：新增人民币贷款14500亿元，同比 少增3600亿元；新增社融15583亿元，同比少增16027亿元。 考虑到春节错位效应，我们将1-2月合计来看，两个月新增人民币贷款共 计6.37万亿元，同比少增3400元，但明显高于过去五年均值（5.04万亿元），由此来看，相较于季节性水平而言，今年初信贷投放总体并不算弱，但相比去年而言，今年信贷投放总量节奏更为均匀平滑。 结构上，居民仍在去杠杆，政策发力下企业部门信贷有所改善，银行向非银贷款冲量明显。1-2月信贷合计来看，居民中长贷同比多增，但仍弱于过去五年均值，居民短贷也仍明显偏弱，反映目前居民购房和消费意愿仍不足；企业部门贷款表现则明显好于历史同期，或主要受万亿国债增发和PSL投放之下配套融资的带动；此外，非银贷款明显高增，或一定程度反映出在目前融资需求总体仍待进一步修复的背景下，银行对非银的贷款支持明显增加进行冲量。 此外，M1同比大幅回落至1.2%，如果以1-2月平均增速来看，M1同比3.6%，好于2023年末的1.3%水平，但与M2同比剪刀差再次走阔，反映目前实体经济活力仍偏弱，亦反映财政支出加大以及同业投资的扩张，对应看到财政存款弱于季节性，非银存款高增。 于债市而言，实体融资需求总体仍处于偏弱状态之下，结合非银存贷款情况来看，债市“资产荒”预计仍将延续，但也需关注防资金淤积空转考虑下，央行对此的关注度及相应的操作情况。 MLF平价缩量续作，后市如何展望？ 3月15日，央行MLF平价缩量续作，本月到期4810亿元，投放3870亿 元，净回笼资金940亿元，这也是继2022年11月之后，首次缩量续作。 但与此同时，央行表示已“全额满足了金融机构需求”，再结合逆回购连续多日“地量”投放来看，一定程度反映出信贷投放均匀平滑之下，市场资金需求也有所回落。 价格方面，本次降息落空，原因一方面在于短期内调降MLF利率必要性不 高，虽然国内经济修复内生动能仍待进一步增强，但近期经济数据呈现一定边际好转，且此前5Y-LPR单边大幅调降25BP已阶段性引导实体融资成本下行，另一方面则受外围因素约束，近期美国通胀走势仍高于市场预期，美元指数维持强势，内外均衡考虑之下，也对国内降息形成制约。 债市表现来看，此前债市持续走强，当中一定程度定价了降息预期，但本次MLF降息预期落空后，债市利率转向下行，一定程度演绎利空出尽，并对后续降息预期有所升温，此外债市情绪好当中也对2月社融信贷数据不及预期有所反映。 3月而言，当前基本面、政策面以及供需因素均仍对债市利率下行有一定支撑，趋势未改之下，期限利差或仍有进一步收窄空间，调整或是买入窗口，但波动率预计有所提升，特别是往后看，4-5月还需关注政府债放量的影响，宏观图景和市场也将持续动态变化，对应或将存在阶段性调整压力，对此我们在前期报告当中也有过详细论述。 资金和短端方面，当前宏观图景下，央行仍将维护流动性合理充裕，财政支出力度增加亦能够对流动性有所补充，但防资金空转考虑下，关注央行后续操作情况，其他扰动因素主要在于政府债发行缴款、同业存单到期扰动、跨季因素等，资金波动和分层或有所加大。 下周重点关注：下周（03/18-03/22），逆回购到期390亿元，关注央行投放情况；同业存单到期7215亿元；18-19日为缴税走款高峰期；18日，中国1-2月经济数据发布；19日，3月日本央行公布利率决议；20日，英国2月通胀数据；21日，3月美联储议息会议；22日，日本2月通胀数据。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP）图2：10Y、30Y国债收益率及利差（%，BP） 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 变动（）2024031520240308 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 30Y10Y（）10Y国债30Y国债 40 35 30 25 20 15 10 5 2023/08/18 2023/09/01 2023/09/15 2023/09/29 2023/10/13 2023/10/27 2023/11/10 2023/11/24 2023/12/08 2023/12/22 2024/01/05 2024/01/19 2024/02/02 2024/02/16 2024/03/01 2024/03/15 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） R001R007DR001 DR007逆回购利率7 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 3-09-15 9-29 13 1.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 表1：机构现券成交情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：新增信贷结构（亿元）图6：新增存款结构（亿元） 据融资企业短贷 居民短贷居民中长贷 企业中长贷非银贷款 居民存款企业存款非银存款财政存款 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 -60,000 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：美国通胀走势及人民币汇率（%，USD/CNY）图8：国内通胀走势（%） 中国全部业品当月同比中国当月同比 15 10 5 0 -5 4/02 08 -10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之