2024年2月社融数据点评：企业中长贷余额增速企稳

证券研究报告 春节错位叠加高基数影响，2月社融同比大幅回落。1月社融超预期“开门红”后，2月新增社融大幅回落至1.5万亿，同比少增1.6万亿，少增规模为历史同期新高。此外，本月社融存量增速也大幅回落5个百分点至9.0%。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 人民币贷款由企业中长贷和非银部门贡献。今年2月新增人民币贷款同比少增3600亿，结构上：①2月非银部门新增人民币贷款4045亿，贡献了近30%的人民币贷款增量；而非银机构贷款冲高情况较为少见，偶发现象后续大概率难以持续。②本月企业部门新增贷款中仅企业中长贷实现同比多增，贡献了80%多的人民币贷款增量，其余分项均同比少增。③2月居民部门贷款再度负增长，居民部门活力仍然不足。999563390 春节错位导致M1增速快速下行。今年春节假期在2月中旬，企业的支付结算等活动可能均发生在2月，导致本月M1明显回落；而2023年春节假期在1月下旬，企业支付结算在1月已经完成，M1在2023年1月大幅回落后、2月已经恢复“正常”，这使得今年1月M1同比增速的基数较低、而2月的基数则较高。因此，春节错位影响下本月M1增速快速下行4.7个百分点至1.2%。 展望后续债市，我们从社融的角度提示以下两点： 企业中长贷止住快速下行趋势，社融结构指标连续回升。2月企业中长贷余额增速基本持平1月，已经止住了2023年5月以来连续快速下行的趋势。同时，社融结构指标也连续两个月上行，阶段性结束了2023年6月以来的下滑态势，后续关注两个指标持续回升的可能性。 资金定价略有偏离，短期难以实现有效突破。3月15日央行续作MLF时的措辞“全额满足了金融机构需求”显示，市场流动性应该仍维持在合理充裕的水平；且从资金利率运行情况来看，3月资金利率基本围绕政策利率上下波动，流动性整体较为均衡。后续央行大概率会维持当前的货币政策态度，并且“把握好利率、汇率内外均衡”；预计资金利率短时间或依然“胶着”、围绕政策利率震荡，难以出现向上或向下的明显突破。 综上，2月社融在春节错位叠加高基数的影响下大幅回落，同比少增规模创历史新低；新增人民币贷款整体结构不佳，但企业中长贷依然实现了同比多增。存量增速方面，社融存量增速大幅下滑5个百分点至9.0%；M1也在春节错位影响下快速回落4.7个百分点至1.2%。展望后市，需注意两点，一是企业中长贷余额增速、社融结构指标回升的可能性；二是虽然资金利率或已偏离社融角度的定价，但在央行态度、及内外均衡目标的约束下，短期内资金利率或难出现明显突破。 风险提示：历史经验参考性降低、海外市场波动超预期 春节错位叠加高基数影响，2月社融同比大幅回落。1月社融超预期“开门红”后，2月新增社融大幅回落至1.5万亿，同比少增1.6万亿。仅从单月增量来看，2018年至2023年期间2月新增社融均值约为1.52万亿，以此来衡量，今年2月新增社融规模表现不算太差，基本与过去5年均值持平。但从同比增量角度来看，2月少增规模则为历史同期新高，原因之一或在于去年春节落在1月，2023年2月已全面复工，且彼时新增社融达到3.16万亿，基数较高；而今年春节落在2月，且春节假期长达8天，月内有效工作日较少。因此高基数叠加春节错位影响下，本月新增社融同比大幅回落。此外，本月社融存量增速也大幅回落5个百分点至9.0%。总体来看，社融总量表现较去年同期明显偏弱。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 新增部分由企业中长贷和非银部门贷款贡献。今年2月新增人民币贷款1.45万亿，同比少增3600亿，同比少增规模为2018年以来新高。分部门来看，有以下几方面特征： ①非银部门贷款贡献了近30%的人民币贷款增量。2月非银部门新增人民币贷款4045亿，新增规模为历史次高；同比多增3872亿，同比多增规模仅次于2018年1月和2015年7月。若剔除非银部门的贷款增量以衡量2月人民币贷款对实体经济的“直接”支持力度，2月新增人民币贷款将降低至1.05万亿、同比回落幅度将达到近7500亿。可见2月本就偏弱的新增人民币贷款中还有近30%的增量是由非银部门贷款贡献的。非银机构贷款冲高情况较为少见，偶发现象后续大概率难以持续。 此外，历史上非银机构人民币贷款的余额同比增速与Shibor 3M走势呈负相关性，可能的原因或在于银行发放给非银金融机构的贷款增速较高时，说明市场上无论是银行还是非银机构的流动性都相对充裕，因此Shibor倾向于下行。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind ②企业中长贷仍实现同比多增。本月企业部门新增贷款1.57万亿，同比小幅少增400亿；其中仅企业中长贷实现同比多增，其余分项均同比少增。新增票融规模延续负增，2月新增-2767亿，票据融资存量规模继续压缩；企业短贷新增5300亿、同比少增485亿；仅企业中长贷在较高基数背景下依然实现同比多增，本月企业中长贷同比多增1800亿至1.29万亿，新增规模为历史同期新高，贡献了80%多的人民币贷款增量。 企业中长贷在整体信贷偏弱的2月表现依然较好的原因可能在于，近期政策不断强调优化信贷结构、加大对重点薄弱领域的金融支持，年初金融监督管理总局副局长在新闻发布会上也提到“鼓励与生产经营周期相匹配的中长期贷款”。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind ③居民部门贷款再度负增长。继1月大幅回升后，2月居民部门新增贷款明显回落，新增人民币贷款-5907亿，同比大幅少增7988亿，同比少增规模为历史新低；其中居民短贷、中长贷分别负增4868亿、1038亿，同比少增6086亿、1901亿。说明居民部门活力仍然不足，整体贷款表现偏弱。 春节错位导致M1增速快速下行。今年春节假期在2月中旬，企业的工资支付、奖金发放、货款结算等活动可能均发生在2月，导致本月M1明显回落；而2023年春节假期在1月下旬，企业的支付结算活动在1月已经完成，M1在2023年1月大幅回落后、2月已经恢复“正常”，这使得今年1月M1同比增速的基数较低、而2月的基数则较高；因此，春节错位影响下本月M1增速快速下行4.7个百分点至1.2%。相同的现象也发生在2022年1月、2021年2月、2020年1月，均因春节错位抬高了基数而导致当月同比增速明显下行。 资料来源：国投证券研究中心，Wind注：蓝色方框为春节月份 资料来源：国投证券研究中心，Wind 展望后续债市，我们从社融的角度提示以下两点增量信息： （1）企业中长贷止住快速下行趋势，社融结构指标连续回升。2月企业中长期贷款余额增速基本持平于1月，为14.84%，已经止住了2023年5月以来连续快速下行的趋势。 在前期积极政策落地等待效果验证，以及后续“三大工程”持续推进、专项债和增发国债逐步落地的背景下，需留意企业中长贷是否有拐头向上的迹象。 同时，由于近两月票融余额增速不断回落，我们构造的社融结构指标（企业中长贷余额增速-票融余额增速）也连续两个月上行，今年1-2月合计上行5个百分点至18.06%，阶段性结束了2023年6月以来的下滑态势。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind （2）资金定价略有偏离，难以实现有效突破。我们构造的非银机构“资产荒”指标（银行对其他非银金融机构的债权同比增速-委托贷款同比增速-信托贷款同比增速）与3MShibor走势具有较好的负相关性。从绝对值来看，此指标自2023年6月以来呈震荡回落态势，2月再度下行2.5个百分点至3.7%；但期间3M Shibor并未随之上行，而是在跨过2023年末后，迅速回落。从两者2016年以来的分位值来看，自2023年二季度两者分位值走势出现分化后，今年以来两者走势再度“反向”。 但央行态度及内外均衡目标约束下，短期内资金或依然“胶着”。3月15日央行续作MLF时的措辞“全额满足了金融机构需求”显示，市场流动性应该仍维持在合理充裕的水平；且从资金利率运行情况来看，截止3月15日，DR007在3月的运行中枢持平于2月的1.86%，前三个月DR007偏离OMO 7天的幅度也均稳定在6bp左右，资金利率基本围绕政策利率上下波动，流动性整体较为均衡。后续央行大概率会维持当前的货币政策态度，并且“把握好利率、汇率内外均衡”；预计资金利率短时间或依然“胶着”、围绕政策利率震荡，难以出现向上或向下的明显突破。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 综上，2月社融在春节错位叠加高基数的影响下大幅回落，同比少增规模创历史新低；新增人民币贷款整体结构不佳，但企业中长贷依然实现了同比多增。存量增速方面，社融存量增速大幅下滑5个百分点至9.0%；M1也在春节错位影响下快速回落4.7个百分点至1.2%。展望后市，需注意两点，一是企业中长贷余额增速、社融结构指标回升的可能性；二是虽然资金利率或已偏离社融角度的定价，但在央行态度、及内外均衡目标的约束下，短期内资金利率或难出现明显突破。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值