2024年2月金融数据解读：社融节奏变化的隐含逻辑

2024年3月16日 社融节奏变化的隐含逻辑 --2024年2月金融数据解读 核心观点： 分析师 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 我 们 认为1-2月 社 融 数 据并 不 能 简 单 直 译 为 社 融 偏 弱，金 融 对 实 体 经 济 支 持 力 度 一般。 事 实 和 预 期 的 鸿 沟 实 际 上 来 自 社 融 节 奏 变 化 带 来 的 影 响。 1-2月 社 融 数 据 在 节 奏 变 化 之 后 呈 现 新 特 征 ： 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 1.社 融 减 少 ，但 是 结 构 有 亮 点。从1-2月 份 数 据 来 看 ，社 融 减 少 主 要 源 于 人 民 币 贷款 和 政 府 债 券 融 资 的 减 少 。但 信 托 贷 款 上 行 速 度 加 快 ，企 业 债 券 融 资 同 样 上 行 。在传 统 的 表 内 贷 款 偏 弱 的 情 况 下 ，部 分 资 金 在 出 表 。同 时 直 接 融 资 在 缓 慢 放 量 。政 府债 券 融 资 受 发 行 节 奏 影 响 偏 慢 。 2.贷 款 增 速 减 弱 ， 短 期 贷 款 和 票 据 融 资 减 少 ， 长 期 贷 款 平 稳。贷 款 增 速 继 续 下 行 ，居 民 短 期 贷 款 大 幅 回 落，春 节 消 费 并 未 让 居 民 借 款 增 加 ，同 时 居 民 长 期 贷 款 再 次 走低 。2月 份 高 频 数 据 显 示30大 中 城 市 商 品 房 销 售 下 行 超 过50%，100大 中 房 企 销 售收 入 快 速 走 低 ，未 来 居 民 信 贷 走 弱 概 率 更 大 。企 业 贷 款 保 持 平 稳 ，企 业 长 期 贷 款 增速-0.2%， 政 府 项 目 投 资 进 入 企 业 需 要 时 间 。 3.票 据 融 资 大 幅 减 弱 。票 据 利率 在1月 上 行 之 后 在2月 下 行 ，票 据 融 资 的 同 比 大 幅少 增 ， 票 据 冲 量 行 为 明 显 减 少 。 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险3.政府债券发行不及预期的风险4.经济超预期下行的风险 4.M1增 速 波 动 较 大 ，春 节 错 位 影 响 ，仍 需 观 察3月 份 情 况 。2021年 也 有 春 节 错 位。但 随 后M1表 现 不 弱 。2月 的BCI企 业 销 售 前 瞻 指 数 、 招 工 前 瞻 指 数 、 经 营 状 况 指数 都 再次 保 持 上 行 ， 虽 然 利 润 前 瞻 指 数 出 现 回 落 。M1快 速 下 行 并 不 能 充 分 说 明 企业 预 期 全 面 转 弱 。 社 融 节 奏 变 化隐 含的 货 币 政 策逻 辑： 2023年4季 度 央 行 货 币 政 策 执 行 报 告 中 的 专 栏 文 章《 准 确 把 握 货 币 信 贷 供 需 规 律 和新 特 点 》 已 给 出 货 币 政 策 逻 辑 线 索 ： 1.信 贷 投 放 节 奏 回 到 由 实 体 融 资 需 求 主 导 ， 平 滑 传 统 大 小 月 波 动。央 行 引 导 降 低“ 开 门 红 ”， 商 业 银 行 根 据 市 场 需 求 调 整 信 贷 节 奏 ，减 少 对 单 月 波 动 的 关 注 ， 信 贷投 放 节 奏 需 要 平 衡 。2023年1季 度 信 贷 投 放 超 过 全 年40%，未 来 信 贷 投 放 节 奏 逐 步调 整 回 以 往 节 奏。 2.信 贷 供 需 新 规 律 的 背 景 下 ， 社 融 和 信 贷 未 来差 距 加 大 。减少 对 信 贷 的 过 分 依 赖 ，社 融 将 是 更 有 效 的 指 标。盘 活 低 效 占 用 的 金 融 资 源 并 不 体 现 在 信 贷 增 量 ，但 金 融 依然 对 实 体 经 济 有 支 撑 作 用 。直 接 融 资 将 对 信 贷 产 生 良 性 替 代 ，占 比 将 逐 步 提 升 。政府 融 资 偏 缓 ， 但2季 度 节 奏 会 逐 步 加 快 ，带 动 社 融 增 速 上 行。 3.央 行未 来 操 作 方 式 转 变 。2月 份MLF缩 量 续 作 ，逆 回 购 降 至 低 位 ，短 期 市 场 利 率抬 升 ，长 短 期 利 差 进 一 步 收 窄 ，防 空 转 政 策 意 图 明 显 ，未 来 可 能 更 关 注 结 构 性 指 标来 助 力 新 质 生 产 力 ， 这 是 高 质 量 发 展 的 要 求。 2024年3月15日，央 行 发布2024年2月 金 融数 据。2月 社会 融资1.52万 亿元（wind一致 预 期2.4万 亿 ）， 低 于市 场 预期 ， 同 比-1.6万亿 元 。 由于 存 在春 节 错位 ，我 们 将1-2月 累 计数 据 做同 比 观察 ，前2月 累计 新 增社融8.06万 亿，同 比少 增1.1万 亿 ，其 中 政府 融资8958亿 元 ，同 比-3320亿 元；对实体 经 济发 放 的人 民 币贷 款5.82万 亿元 ，同 比-9324亿 元 ；未 贴 现的 银 行 承兑 汇票增 加1948亿 元，同 比少增946亿元 ；企业 债 券净融资6592亿元 ，同 比 多增1293亿元 。同比 少 增主 要 来自 对实 体 经济 发 放的 人 民币 贷款和政府 融 资。 1-2月金 融 机构 新 增人 民 币贷 款6.37万 亿 元， 同 比少 增3400亿元。其 中 居民贷 款3894亿元，其中 短贷-1340亿元，中长 贷5234亿元；企业 贷 款5.43万亿元， 其 中短 贷1.99万亿元， 中 长贷4.6万亿元， 票据 融 资-1.25万亿元。 社融 增 速 为9.0%， 环 比 下 滑0.5pct，增 速 放缓。M1同比 增 长1.2%，环 比 下滑4.7pct；M2同比 增长8.7%，增 速持 平。 一、社融位于历史次高值，仅低于去年，并非很弱 1-2月 新 增 社 融8.02亿 元， 位 于 历 史 次高 值 ，虽 然 同 比 少 增1.1万 亿 元 ， 但仍 远 高 于过 去 五 年 均 值 水 平 （7万 亿 ）， 表 现 并 非很 弱。1-2月 社融 同 比 少增1.1万亿 元 ，主 要 来自 对 实体信贷 同 比少 增9324亿 元 ，政 府 债券 净 融资 额 同比 少增3320亿 元。其 他 项目 表 现相 对 平稳。 前2月 社 融同 比 少增 可 能 有3个 原 因：1、高 基数 ；2、信 贷 供给 可 能偏 紧 、需求 走 弱有 待 观察。3、地方 政 府专 项 债发 行 节奏 偏慢。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 (一)贷 款增 速回 落 2月金融 机 构人 民 币贷 款余额 同 比增 长10.1%， 贷 款增 速继续回 落， 比1月增速 回 落0.3pct。部 分由 于基 数 高，2023年1-2月金 融 机构 新 增人 民 币贷 款6.7万亿创 历史 新 高，这 包含了银 行冲刺“开 门 红”和疫情 防 控转 段等因 素 的综 合影响， 远 高于 历 史均 值 。 但2024年这 两 个因 素 的 影响 均 减弱 ， 近期 央 行多 次强 调平滑 年 末年 初 波动 ，信 贷 均衡 投 放的 背 景下 ，银 行 冲刺“ 开 门红 ”的 意愿 弱 于去年。1-2月实 体 信 贷同 比 少增9324亿 元， 金 融 机 构人 民 币贷 款 同比 少增3400亿元， 两 者 的 差 值主 要是由 于金 融 机 构 对 非 银行 业 金 融 机 构的 贷 款 同 比 增 加4706亿元 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 居 民短 贷 表 现 偏 弱。1-2月居 民 新增 信 贷3894亿 元，同比少增759亿元 。其中短 贷 同比 少增2899亿 元，中长 贷 同比 多 增2140亿元 。根 据2023年 信 贷 数据 测算， 居 民新 增中长 期贷款 的构 成 是消 费 贷约 占32%， 经营 贷 约占68%。 加 之30大中 城 市商 品 房成 交 面积 表现 偏 弱，1-2月居 民 中 长贷 同 比多 增 可能主 要是 由于经营 贷 多增 带 来的 。1-2月居 民 短贷 减 少1340亿 元 ，同 比 少增 可 能是 由 于 消费 需 求走 弱，有 待持续观 察。 企 业 信 贷 同 比 少 增 主 要 由 于 票 据 融 资同 比 大 幅 少 增， 中 长 期 贷 款表 现 较 强。1-2月企 业 新增 信 贷5.43万亿 ，同比 少增8600亿元 ，其 中 票据 融 资同 比 少增7384亿元 ，短 贷同 比 少增985亿元 ，中 长贷 同 比少 增100亿 元 。票 据 利率 在1月上 行之后 在2月下 行 ，票 据 融 资的 同 比大 幅 少增 ，票据 冲量 行 为明 显 减少 ，一方 面银行在平 滑年 末 年初 波 动，信贷 均 衡投 放的背 景 下冲 量行 为 明显 减 少，另一 方 面可能是 企 业信 贷 需求在2月 边际 走 弱。企 业中长 期贷 款虽 然同比小 幅少 增 ，并 不意味着 企 业信 贷 偏弱 ， 主要 是基 数 高的 原 因。2023年1-2月企 业中长 期 贷 款新 增4.6万 亿创 历 史新 高 ，大 幅高 于 历史 同 期水 平 ，2019年-2022年1-2月 的 均值 为2.4万 亿 。2024年1-2月 企业 中 长期 贷 款虽 然 同比小幅少增， 但 依然 表 现偏 强，历史 第 二高 值 ，与2023年同 期 基本 相 当， 大 幅高 于2019年-2022年 的历 史同 期水平 。2月企业 中 长 贷增 速结 束 连续10个 月 的下 行出 现 回升 ，1-2月 累计 新增表现偏 强，可 能是 前 期 的政 府融 资带动 企 业融 资 需求上行 ，项 目 启动进 度 加快 。企业短 贷 同比 少 增， 但 考虑到去 年12月 企 业短 贷 增 幅较 大 ，可 能 由于 年 末银 行在信贷 需 求偏 弱 的背 景 下通 过短 期 消费 贷 冲量， 提前 消耗 了 部分 企 业短 贷 的需 求。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 (二)企 业 债 券 融 资有 所 改 善，化 债 背 景 下 企 业 债 券 融 资 可 能 主 要 来 自 产 业 债 央行 在2023年 四季 度 的货币 政 策执 行 报告，首次 提出 “ 合理 把握债 券 与信贷两 个 最大 融 资市 场 的关 系 ”，扩 大直 接 融资 ，社 融结 构 实现 再 平衡 。1-2月企 业债券 融 资净 新 增6592亿 元， 同比 多增1293亿元 ，已 有所 体 现。未 来公司 信用 类债券 和 金融 债 券发 行 可能 提速。前2月 企 业债 券 融 资有 所 改善，可能 部 分是 由于企业 债 券融 资 利率 下 行，融资 成 本降 低 推动 企 业采 用债 券 融资 的 方式 。根 据 公开披露 数 据 ，1-2月wind口 径的 城 投债 净 融资 额 约-224亿 元 ，化 债 背景 下 企业 债券融资 可 能主 要 来自 产 业债 。1-2月wind口径 的 产业 债净 融 资额 约2366亿 元 。 (三)政 府 债 券发 行进 度 慢 于 去 年 ， 不 再是 社 融同 比 多 增的 主 要 支撑