欧洲央行未来货币政策操作框架 ： 走廊还是地板 ？
欧洲央行未来货币政策操作框架 走廊还是地板？ Luis Brandao - Marques和Lev Ratnovski WP / 24 / 56 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024MAR IMF工作文件 欧洲部 欧洲央行未来货币政策操作框架：走廊还是地板？由Luis Brandao - Marques和Lev Ratnovski编写* 授权由Oya Celasun和Malhar Nabar分发March 2024 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：本文回顾了欧洲央行货币政策操作框架选择中涉及的权衡。只要欧洲央行的储备供应仍然远远超过银行的需求，欧洲央行就可能继续采用下限制度来实施货币市场的目标利率。一旦储备供应下降并接近储备需求函数的陡峭部分，欧洲央行将面临走廊系统和下限系统的某些变体之间的选择。每个选项都有不同的优点和缺点。走廊将与较小的欧洲央行资产负债表规模保持一致，鼓励银行更严格地管理其流动性缓冲，并促进银行间市场的更大活动。但这将需要相对更频繁的市场运作，以确保货币市场利率保持在政策利率附近，并可能使银行体系容易受到间歇性流动性短缺的影响，这可能会影响金融稳定并损害货币传导。另一方面，下限将允许对隔夜利率进行更精确的控制，并降低流动性短缺的风险，但这将导致欧洲央行的资产负债表有所扩大，削弱银行管理流动性缓冲的动机，并阻止银行间市场活动。权衡的分析表明，总的来说，在稳定状态下，是一种混合系统，该系统结合了“简约的下限”（储备量最小）的特征与贷款工具或频繁的短期全额分配贷款操作定价或非常接近存款利率，使其成为“零（或接近零）走廊”，将最有利于实现欧洲央行的货币政策目标。 工作文件 欧洲央行未来货币政策操作框架 走廊还是地板？ 由Luis Brandao - Marques和Lev Ratnovski编写1 Contents 2. 3. 利率波动与流动性条件的顺周期性和发散性风险13资产负债表工具16货币政策传导17 5. 词汇表 执行摘要 在2008 - 09年金融危机之前，欧洲中央银行（ECB）采用走廊系统来实施货币政策，将银行准备金的结构性短缺设计到目标政策利率清除隔夜货币市场的水平。走廊之后，直到2015年1月，中间系统仍然是走廊，但货币市场利率接近其下限。随后，随着欧洲央行将政策利率降低至有效下限（ELB）并扩大其资产负债表，从而带来了充足的储备供应，它采用了下限制度，隔夜利率从下方限制，使用定价为目标利率水平的存款工具。目前，随着政策利率远高于其ELB和资产负债表正常化，一个关键问题是欧洲央行是否应该回到走廊系统或维持某种下限。 本文比较了走廊和基于楼层的系统，以评估哪种系统在短期和中期内最适合欧洲央行。关键的区别在于，走廊系统伴随着中央银行资产负债表的减少，并鼓励银行更严格地管理流动性，并更加依赖银行间市场，而准备金供应系统地超过银行需求的下限制度能够更有力地控制政策利率，并降低可能损害货币政策传导的意外流动性短缺的风险。如果超额准备金保持充裕，走廊系统将成为事实上的下限系统，因此可能与量化宽松（QE），未冲销使用传输保护工具（TPI）和直接货币交易（OMT）或大规模银行流动性支持干预措施所引起的大量超额准备金不相容。 鉴于其资产负债表上存在丰富的储备，欧洲央行可能会在一段时间内保持下限体系。随着量化紧缩（QT）的实施，欧洲央行可能会向走廊过渡，或过渡到下限系统的变体。在地板系统中，所谓的“简约地板”系统的特征是最小数量的超额准备金，原则上与地板系统保持一致，但在系统中出现流动性短缺时，货币市场利率可能会超过存款便利利率（DFR）。为了将短期利率牢牢地固定在其目标上，作为预防措施，可以使用常备贷款工具或以DFR定价或非常接近DFR的频繁全额分配贷款操作来补充简约的存款工具，以提供货币市场利率的上限，使其成为一个混合系统，也可以被描述为零（或接近零）走廊。这种混合系统可以提供对货币市场利率的强大控制-这将在大多数时间位于DFR -同时减少中央银行的资产负债表规模。走廊越宽，准备金的超额供应就越少，越会鼓励银行管理其流动性缓冲，从而支持银行间的活动。同时，在混合系统中允许更宽的走廊，出现间歇性流动性短缺可能阻碍货币政策传导的可能性更高。如果在完成银行业联盟方面取得更快的进展，则走廊（或走廊附近）系统的功能将更加强劲，这将有助于确保此类事件不会引发更广泛的系统性银行困境。随着欧洲央行向稳态运营框架过渡，边干边学应该仍然是一个指导原则。 1.Introduction 实现货币政策的最终目标— —物价和宏观经济稳定1-中央银行使用一个或多个中间目标（例如，通货膨胀预测，如果中央银行使用通货膨胀目标策略）。为了操作它们的中间目标，大多数现代中央银行控制货币市场隔夜利率-货币政策的“操作目标”（Bindseil 2014）。 “操作框架”是指中央银行提供储备以实施目标短期利率的一系列机制和工具。短期利率由货币市场的供求决定，银行借入和借出中央银行准备金（定义为银行在中央银行账户上持有的余额），以满足其准备金要求以及流动性和支付相关需求。中央银行通过使用货币政策工具来控制准备金的总供给— —它们通过市场运作和借贷便利来提供和提取准备金，并可以通过有偿存款便利、发行中央银行证券或以最低准备金要求来“冲销”准备金。通过改变储备的供给，中央银行引导均衡的短期利率。 中央银行可操作的货币政策框架的选择首先重要，因为它可能会影响货币政策执行的有效性。尽管这种有效性最终是由货币政策向通胀和产出传导的力度和速度来衡量的，但更直接的是由中央银行影响短期货币市场利率的能力以及后者的政策引发的运动传递到更广泛的金融状况来衡量的。对隔夜货币市场利率的控制程度-在货币联盟的情况下，这种控制在各个司法管辖区之间的统一性（Eiseschmidt等人。，2018）-以及在给定框架下，当政策利率接近有效下限（ELB）时，央行可以轻松部署一些不太常规的工具，如量化宽松（QE），这是评估其有效性的重要考虑因素。其次，不同的操作框架可能意味着中央银行在金融市场上的足迹不同(例如Procedre，一些框架依赖于运作良好的银行间市场，以满足银行的流动性需求，而另一些框架则抑制其活动；一些框架可能需要比其他框架更频繁的市场操作；一些框架可能与比其他框架更大的央行资产负债表规模相关)，可能对金融市场动荡、流动性短缺和银行压力或多或少是稳健的，可能会增加或减少市场运营商可获得的优质抵押品的数量，而且，因为它们预先假定中央银行资产负债表的不同规模和构成，将对其损益表产生不同的影响。这意味着货币政策框架的选择将需要考虑每个模型的利弊。 中央银行通常有其他最终目标，如金融稳定，金融发展或有效的支付系统，但这些都不能满足货币政策。特别是对于金融稳定而言，无论何时何地，中央银行都应遵循分离原则，即货币政策追求价格稳定，审慎政策以金融稳定为目标（见Gopiath，2023）。 选择的这些考虑因素中的一些是业务框架的一般有效性，而其他考虑因素对包括欧元区在内的货币联盟尤其重要。例如，由于巴塞尔协议III的广泛实施，欧元区银行提高了流动性和资本比率，并在整个大流行冲击和2022 - 23年快速收紧货币政策期间表现出了韧性。然而，欧元区各国之间长期存在的结构性差异(例如。Procedre、公共债务水平和市场定价的主权风险程度)以及欧元区金融架构的差距(i。Procedres.，缺乏完整的银行业联盟以及随之而来的银行异质性，考虑到2021年ESM条约修正案尚未批准，银行后盾安排仍不完整）可能意味着货币市场的流动性挤压— —尾部风险情景— —可能对欧洲货币联盟货币政策传导的碎片化产生不成比例的影响。这种异质性意味着需要确保世界上各种可能国家的不同欧洲金融部门的稳定流动性条件，以实现欧洲央行的货币和金融稳定目标。 考虑到这些因素，本文对比了欧洲央行货币政策操作框架的选择-落在走廊或地板的范围内。2当QT继续进行时，由于储备丰富，欧洲央行很可能会在地板系统中保持一段时间。对于稳态（即一旦QT运行完毕），基于权衡的分析，本文认为首选方案是一种混合系统，结合了“简约地板”和“零（或接近零）走廊”的特征。3 在这种混合系统下，中央银行以与最低限额制度一致的最低（简约）量提供准备金，如果需要，银行可以像目前一样将超额准备金存入有偿存款工具中。由于银行对流动性的需求是不确定的，货币市场利率偶尔会出现高于存款便利利率的变动。为了避免货币市场利率的过度波动，混合制通过常备借贷便利或频繁的固定利率全额分配借贷业务来补充存款便利。 定价为或略高于存款便利利率，从上方封顶货币市场利率，从而使该框架成为零宽度或接近零宽度的走廊。4 与当前储备充裕从而流动性充裕的下限制度相比，接近零的走廊将带来明显的储备不足，并要求银行加强流动性管理，提高对维持期内储备需求的预测，更多依靠银行间市场来满足流动性需求。这种设置还打开了间歇性流动性短缺的可能性和自我实现的流动性挤兑的前景-这将要求欧元区国家在完成银行业联盟方面取得更快的进展，以确保此类事件不会引发更广泛的系统性银行业困境。相对于接近零的走廊，零走廊将更好地稳定流动性条件，但削弱银行对流动性管理的激励，并为银行间市场留下较小的作用。话虽如此，业务框架的选择不应被视为旨在引起银行行为变化的政策工具。 相反，适当的流动性管理，风险管理和银行的整体弹性应通过强化监管，适当的金融监管和结构性措施来确保，以增强弹性，例如银行业联盟的完成以及更强大的危机管理和存款保险制度。 混合简约的下限/零或接近零的走廊系统将使欧洲央行能够更精确地控制隔夜货币市场利率（相对于标准走廊系统），并与欧元区银行超额准备金总额保持一致。根据我们的估计，约1.3万亿欧元或更少，而截至2024年2月为3.5万亿。此外，与标准走廊系统相比，如果政策利率再次接近有效下限（ELB），它也将与资产负债表工具的使用更加兼容。最后，它将与欧洲央行的防碎片工具（如传输保护仪器（TPI））的激活更加兼容。 本文的其余部分如下进行。第2节简要概述了不同类型的运营框架。第3节讨论了表征走廊和地板系统之间选择的经济权衡。第4节解释了为什么欧洲央行可能需要维持当前的地板系统，直到通过QT进一步缩小资产负债表的规模，并概述了在未来稳定状态下可能过渡到混合简约地板/零或接近零的走廊系统的考虑因素。第五节结束。 2.货币政策操作框架入门 大多数中央银行的操作框架包括公开市场操作模式（OMO；购买或出售证券），常备设施（贷款或存款），其他类型的中央银行向银行的贷款，资产购买计划和最低准备金要求。这些工具的确切定义和使用因中央银行而异。5不同的框架依靠所有或仅其中一些工具来实现与短期利率的目标水平一致的中央银行流动性水平以及围绕所述目标的可容许波动性。关于利率变动的允许水平，货币政策操作框架有三种形式：上限，走廊和下限。 在上限制度中，中央银行不通过公开市场操作向银行系统提供流动性，从而确保该系统存在结构性流动性赤字。这种赤字意味着银行将系统性地缺乏中央银行储备以满足准备金要求及其对流动性和支付目的准备金的需求。这种赤字将通过使用以政策利率定价的中央银行贷款或贴现工具来解决。由于银行将需要以政策利率从中央银行借款，并且永远不会选择以更高的利率从其他银行借款（没有污名化）。6隔夜银行间市场利率将等于中央银行的贴现率，因此将是短期利率的锚。这个操作框架在第一次世界大战之前很常见（Bindseil和Jablecki，2011）。 在全球金融危机（GFC）之前，大多数先进经济体中央银行都采用了走廊系统，中央银行将银行准备金的结构性短缺设计为一定
