央行数字货币（CBDC）与货币政策操作框架

作者：Jorge Abad, Galo Nuño 和 Carlos Thomas 货币与经济部门 2023年9月（修订于2024年3月） JEL分类：E42, E44, E52, G21. 关键词：央行数字货币，银行间市场、搜索与匹配摩擦、储备。 国际清算银行（BIS）工作论文由货币和经济领域的成员撰写。国际结算银行部门，并时常由其他部门提供。经济学家撰写，并由该银行出版。论文涉及当前热门主题。兴趣浓厚且具有技术性。其中表达的观点是作者个人的观点。作者的观点，不一定是BIS的观点。 这份出版物可在国际清算银行（BIS）网站（www.bis.org）上获取。 © 国际清算银行 2023。版权所有。如需复制或翻译摘要，须注明出处。 中央银行数字货币和货币政策操作框架∗ ††,‡†胡安·阿巴德Galo NuñoCarlos Thomas jorgeabad@bde.es galo.nuno@bde.es carlos.thomas@bde.es †西班牙银行‡国际清算银行（BIS）、欧洲货币金融研究所（CEMFI）和欧洲经济政策研究中心（CEPR） 第一版：2021年2月 本版本：2024年3月 摘要 我们分析了中央银行数字货币（CBDC）对货币政策操作框架和宏观经济的影响。我们构建了一个具有摩擦性银行间市场、中央银行存款和贷款设施以及家庭对不同流动性资产偏好的新凯恩斯模型，并将其校准到欧元区。CBDC的采用意味着银行存款的收缩，这通过储备的下降来吸收，如果足够大，将增加对中央银行信用的依赖。因此，操作框架（从“地板”到“走廊”，然后到“天花板”）的变化从而减轻了CBDC对信贷、投资和产出的影响。 关键词: 中央银行数字货币、银行间市场、货币政策实施、搜索和匹配摩擦、超额储备。 JEL codes: E42, E44, E52, G21. ∗通讯作者：Galo Nuño（galo.nuno@bde.es；西班牙马德里，Alcalá 48，28007）。先前的研究工作。本论文的版本以“中央银行数字货币的影响”为题进行过分发。货币政策操作框架”。本手稿中表达的观点属于作者个人观点。作者的观点并不一定代表国际清算银行（BIS）、西班牙银行（Banco de España）或欧元体系的观点。我们想感谢Lea Bitter、Ben Hemingway、Philip Lane、Joël Marbet、Manuel Muñoz、DirkNiepelt, Frank；Smets, Javier；Suarez, Anton；van Boxtel, Anton，以及会议和研讨会参与者在CEMFI关于数字货币的研讨会、2022年CEBRA年度会议、CUNEF、第6届年度研讨会欧洲央行研究集群3、英格兰银行BEAR会议、第3届加泰罗尼亚经济学会代表大会，第8届SEM年度会议，第30届AEFIN金融论坛，EEA-ESEM年度大会，第9届研究工作坊：欧洲央行货币政策的银行分析特别工作组研讨会市场，加拿大银行-瑞典央行第二次关于数字货币经济学的会议，以及CEPR-欧洲央行关于央行数字货币宏观影响会议的评论。所有剩余的错误我们的。Jorge Abad 感激地承认得到了西班牙科学部的财政支持。创新资助项目PID2020-114108GB-I00。 1 引言 近年来，中央银行数字货币（CBDC）的潜在引入在政策制定者和学者中引起了越来越多的关注。2022年3月，美国总统拜登关于确保数字资产负责任发展的行政命令将“对潜在设计部署方案的美国CBDC的研究和开发工作置于最高紧迫性”。同样，2023年10月，欧洲央行（ECB）宣布开始准备其“数字欧元”项目，旨在为潜在欧元区CBDC奠定基础。 尽管学术文献已经充分分析了法定数字货币（CBDC）对金融市场稳定和货币政策传导的潜在影响，但对其在货币政策实施框架上影响以及这种影响可能如何塑造法定数字货币的宏观经济效应关注甚少。1如今，大多数发达经济体的中央银行都实行“地板系统”，其中银行的流动性需求通过充足的中央银行储备（“超额储备”）得到满足，而银行间市场利率则通过中央银行隔夜存款的利率来有效控制。2数字货币的引入有可能因银行存款减少导致超额储备大幅降低，从而影响货币政策的操作框架和银行间市场的条件。这反过来，可能对长期经济和数字货币采纳过渡阶段产生重要的宏观经济影响。 本文分析了引入数字货币对货币政策操作框架以及整个宏观经济的含义。为此，我们在一个具有异质性银行、摩擦性银行间市场和中央银行常设（存款和贷款）设施的可行新凯恩斯模型中引入了数字货币。我们的模型特点是有银行面临的投资机会不同，这促使银行间市场的存在。有良好投资机会的银行试图在银行间市场借款，以资助其对公司的贷款——这些资金被用于投资生产性资本，而那些面临不良投资机会的银行则试图在同一市场上贷款。银行间市场以搜寻和匹配摩擦为特征。每个时期，贷款银行和借款银行都相互搜寻，并在匹配后进行银行间贷款交易，中央银行的存款和贷款设施作为备选方案。因此，银行间市场利率低于由存款和贷款设施利率形成的利率走廊。其在走廊中的实际位置由银行间市场的紧缩程度决定，即由银行间资金供求比率决定。搜寻摩擦意味着部分 贷款银行的流动性未能进入银行间市场，最终以中央银行存款设施中的储备金形式存在，而部分借款银行的资金需求未能通过银行间市场得到满足，而是通过贷款设施得到满足。 对中央银行数字货币（CBDC）的需求源于家庭持有流动性资产的选择偏好，在我们的案例中，这些资产是现金、银行存款和CBDC。根据最近的研究，如Drechsler、Savov和Schnabl（2017年）、Di Tella和Kurlat（2021年）或Wang（2022年）的研究，我们假设这些不同资产之间具有不完全的可替代性，这使得它们在可能具有不同收益的情况下仍能共存。现金和CBDC由中央银行发行，因此作为中央银行负债增加了银行的准备金存款。在资产方面，除了其贷款便利信用外，中央银行还持有政府债券。 我们对我们的模型进行了欧元区的校准。我们复制了欧元系统及合并商业银行业的资产负债表的关键特征。我们分析的核心是引入非收益型央行数字货币的长期影响。具体来说，我们进行了一项比较静态实验，在此实验中，我们改变了家庭对CBDC的长期偏好，有效地比较了具有不同均衡需求的稳定状态。我们的分析预测，随着CBDC需求的增加，家庭对非CBDC流动性（银行存款加现金）的需求基本上以一比一的比例下降，但大部分调整（约三分之四）落在银行存款上。因此，相对较高的CBDC采用率与银行部门的“存款紧缩”相伴而生。然而，后者确实...无暗示“信贷紧缩”：即使在存款融资大幅减少的情况下，银行对公司贷款的影响以及对外国投资和国内生产总值（GDP）的影响也相对较小。例如，相当于GDP 14%的中央银行数字货币（CBDC）采用率将减少GDP 11%的银行存款，但这也仅使银行贷款降低不到0.6%，GDP降低仅为0.25%。 在上述结果的核心中，央行数字货币（CBDC）对中央银行货币政策操作框架的并行影响起着关键作用。我们的初始（无CBDC）稳态与欧洲央行和其他发达经济体中央银行目前实施的“地板系统”一致，其特征是充足的中央银行储备和银行间利率被推至储备存款的收益水平。对于CBDC采用率低于GDP 4%的长期水平，相当于每人约1900欧元的CBDC持有量，3银行存款的减少基本上被中央银行储备余额几乎一比一的下降所吸收。4这允许银行业在存款下降的情况下，保留其大部分对实体经济的贷款。对于这一范围的数字货币需求，地板系统得到保留。随着数字货币的采用超越 在那个水平，一些银行开始从中央银行的贷款设施借款，地板系统被“走廊系统”所取代，该系统以低水平的中央银行储备和围绕利率走廊中点的银行间市场利率为特征。对于CBDC采用水平超过GDP的10%（相当于每人约€4,800的持有量），没有储备来吸收银行存款的收缩。5相反，银行通过增加对央行信贷设施的依赖来弥补失去的存款——从而继续将大部分贷款保留给企业——这导致了在CBDC需求达到一定水平时，走廊系统让位于“上限”系统，该系统以稀缺（实际上为零）的准备金和银行间利率被推高至信贷设施利率为特征。央行内生的反应是通过在超额准备金开始变得稀缺且对信贷设施的依赖增加时降低其政策利率走廊，确保银行能够在不影响其整体资金成本的情况下用央行信贷替代存款融资。这突出了银行获取央行常设设施以保障CBDC平稳引入的重要性。 与对银行业的影响相比较小，央行数字货币（CBDC）对实际结果的影响仍然远非微不足道。换句话说，CBDC在Brunnermeier和Niepelt（2019）所说的意义上并不中立，因为它影响了价格和宏观经济总量。在我们的模型中，CBDC的非中立性是由两个不同的渠道引起的。首先，存在households' savings remuneration渠道，通过该渠道，由于（非有偿的）央行数字货币（CBDC）占比更高，导致家庭最优流动性篮子平均回报率降低，从而降低家庭的储蓄。家庭储蓄的减少导致投资和物质资本下降，进而减少产出和消费。这些影响随着CBDC采用率的增加而加剧。其次，存在一个运营框架渠道，当央行数字货币（CBDC）采用达到使操作框架过渡到走廊系统时变得活跃。在走廊系统中，从央行贷款设施借款的银行在银行间市场的成本更高，而将流动性借给存款设施的银行获得的回报低于银行间市场。这两个因素都会损害银行的总体盈利能力和银行股权，从而损害银行放贷、资本投资和国内生产总值（GDP）。当央行运营地板或天花板系统时，该渠道不活跃，因为这些情况下，设施要么在市场中性条件下获得（例如，地板系统中的存款设施），要么继续承担受惩罚的访问，但仅用于边际用途（例如，地板系统中的贷款设施）。我们的基线分析允许货币政策操作框架进行内生的调整。 对我国央行数字货币（CBDC）采用程度的差异进行深入研究。在实践中，一些主要央行，如美国联邦储备银行，已经宣布他们将继续运营一个 地面系统。6因此，我们也分析了长期内央行保持CBDC（数字货币和电子支付）地板系统的情况。这允许央行抵消上述“运营框架渠道”所关联的影响。在我们的模型中，央行可以采取不同的政策，通过增加准备金的数量来维护地板系统。7这些包括：（i）扩大政府债券购买；（ii）针对银行部门提供资金的定向贷款操作。定向贷款操作以利率和一项允许额度为特征，将借款的最高限额与每家银行的贷款组合规模相联系。我们量化了政府债券购买的增加以及维持超额准备金在其引入CBDC之前的水平所必需的定向贷款允许额度的大小。我们发现，对于CBDC采用率超过GDP的14%的情况，央行需要将其债券持有量或对银行的贷款扩大至相对于初始（CBDC之前）均衡的GDP的10%。 布吕纳梅耶尔和尼佩尔特（2019）分析了公共货币与私人货币之间的等价性，即在引入央行数字货币（CBDC）时，由于商业银行存款的损失可以通过中央银行的直接贷款来弥补，因此对宏观经济没有影响。然而，如上所述，当CBDC不提供回报时，这一结果在我们的模型中并不成立，因为CBDC的引入改变了家庭最优流动性组合的平均回报。我们通过分析证明，如果CBDC以不改变家庭总储蓄决策的利率提供回报，那么上述结果成立。并且中央银行在采用数字货币（CBDC）时，如果操作的是一个地板价或顶棚价系统，那 么引入CBDC对长期价格或真实宏观经济总量的影响是不存在的。如果由于上述“操作框架渠道”所描述的原因，CBDC引起的超额准备金减少导致货币政策框架转向走廊系统，则等价结果不成立。然而，宏观经济影响在数量上很小。总的来说，我们的结果表明，在解释模型中CBDC的宏观经济效应时，家庭储蓄的报酬渠道比操作框架渠道更为重要。 最后，我们转向对过渡动态的研究。我们从一个没有央行数字货币（CBDC）的情景开始，考虑过渡到具有不同CBDC需求水平的稳态：一个情景中，中央银行继续运行地板系统，另一个情景则导致中央银行采取走廊系统。这两个情景都特征为整