2023年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究

联合资信研究中心|林青|郝帅|刘晓光|薛逸竹 摘要 2023年，我国违约处置及风险管理机制继续完善，推动防范和化解债券市场信用风险。2023年我国公募债券市场进行违约处置的共有16家违约发行人，涉及57期违约债券。违约处置方式涉及破产重整、破产清算、债务重组。其中，采用破产重整方式的发行人家数和债券数量最多，占比均超50.00%。从违约回收率看，我国公募债券市场违约回收率（7.84%）仍维持较低水平。 2023年我国公募债券市场采用破产重整方式进行处置的主体中，有10家有实质性进展，较2022年（31家）明显减少；从破产重整处置效率来看，法院裁定重整申请的效率明显提升，但自发行人被申请重整至重整计划执行完毕平均耗时分别为669天，较2022年有所延长，处置周期整体仍然偏长；合并重整和预重整仍为破产程序中的常态化处置方式，重整清偿方案不断丰富，多种处置方案灵活搭配，有利于企业回归健康可持续发展轨道，但后期债务人资金回收具有不确定性；我国公募债券市场破产清算案例有所增加。 未来随着我国债券市场违约处置市场化程度不断提高，债券市场统一监管进程加快和统一执法力度加强，我国违约处置效率有望提升，投资者保护制度有望持续完善，信息披露制度及违约债券交易机制也将更加完善，我国债券违约处置机制市场化、法治化水平将进一步提升。 一、2023年我国公募债券市场违约处置与回收整体情况 2023年，我国违约债券处置制度建设进一步完善，市场化、法治化违约债券处置的基本标准和流程持续健全，债券持有人会议等投资者保护制度及信息披露制度进一步完善。根据公开数据整理，2023年我国公募债券市场发生违约处置1的有16家违约发行人，涉及57期违约债券，较上年（38家，116期）均大幅减少。违约处置方式2涉及破产重整（违约发行人10家、涉及违约债券29期）、破产清算（违约发行人3家、涉及违约债券22期）、债务重组（违约发行人3家、涉及违约债券6期）。整体来看，2023年进行违约处置的案例较之前年份明显减少，破产重整仍然为主要处置方式。 截至2023年末，我国公募债券市场共有484期债券构成实质性违约3，违约规模4合计4751.20亿元。从处置进程看，176期违约债券已完成处置5，210期正 在处置进程中，98期违约债券尚未有公开的处置信息。从回收情况看，已完成处置的176期违约债券中，42期实现全额回收，8期实现部分回收6，126期违约债券由于信息披露较少等原因无法获悉回收规模（详见图1.2），已处置完成的违约债券共涉及违约规模2122.45亿元，占公募市场整体违约债券规模的44.67%。从处于处置进程中的210期违约债券回收情况来看，9期债券已实现部分回收，剩余201期债券未有回收金额或由于信息披露较少等原因无法获悉回收规模，共涉及违约规模1857.68亿元。 根据现阶段可获取的回收规模数据简单估算，截至2023年末，公募债券市场整体回收率约为7.84%7，较2022年末（8.09%）有所下降。从已完成处置的回收情况来看，回收率约为87.12%。受我国违约回收处置进展缓慢、历时较长，回收处置的信息披露不完整等因素影响，回收率的简单统计准确性较低，此外，近年来我国破产重整案例不断增多，重整计划中多将债券与其他债权进行合并处置，因此债券的回收金额无法准确计算，也在一定程度上影响回收率统计的准确性。 为帮助投资者更好地识别债券违约损失风险，优化资金配置，联合资信探索适用于我国债券市场的回收率测算方法8。根据联合资信回收率预测结果9，以2023年破产诉讼执行完毕的2家企业测算回收率（见下表），上海华信国际集团有限公司和中信国安集团有限公司的预测回收率结果分别为16.40%和9.86%， 与市场交易价格法计算的回收率误差不超过5%。 从已完成处置的回收情况来看，回收期限为1~3年的债券数量最多，其次为3年以上和6个月~1年。从不同处置方式来看，采用破产重整和债务重组方式的回收期限仍然较长，自筹资金和第三方代偿等方式耗时较短（详见表1.1）。 二、2023年我国公募债券市场违约处置主要特征与案例 （一）破产诉讼 1.破产重整违约处置的发行人较上年大幅减少，处置进展不及预期 2023年我国公募债券市场采用破产重整方式进行处置的主体中，10家有实质性进展10，较上年（31家）大幅减少。从处置进程情况来看，在10家重整主体中，有4家发行人被法院裁定破产重整，4家发行人正在执行重整计划，2家发行人重整计划执行完毕并被法院裁定终结破产程序。此外，有2家发行人拟进行破产重整，已被法院裁定启动预重整程序，但尚未进入破产重整程序，分别为 正源房地产开发有限公司和泛海控股股份有限公司。 从破产重整处置效率来看，2023年法院共裁定4家11违约发行人进入破产重整程序，其申请破产重整日至法院裁定破产重整日的平均耗时为33天，较2022年缩短了39天；2023年处于执行重整计划阶段的5家发行人中，法院裁定重整申请日至批准重整计划日的平均耗时为636天，较2022年（572天）有所延长；2023年重整计划执行完毕的发行人共2家，其批准重整计划至重整计划执行完毕平均耗时688天，较2022年（341天）大幅延长。整体来看，法院裁定重整申请的效率明显提升，但破产重整处置周期仍然偏长。 合并重整和预重整仍是常态化处置方式，助力破产处置效率提升。2023年，新增3家违约主体被法院裁定进行合并重整，新增3家发行人进行预重整处置，其中，中天金融集团股份有限公司（以下简称“中天金融”）于2023年5月被法院裁定采用预重整方式进行违约处置，2023年11月已被法院裁定合并重整；正源房地产开发有限公司、泛海控股股份有限公司目前仍处于预重整处置阶段，暂未有实质进展。 2.“出售式重整”提高重整效率，协助企业回归健康可持续发展轨道 中信国安集团有限公司（以下简称“中信国安”）2022年1月因不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，被法院裁定进行重整。2023年1月，法院裁定批准中信国安集团有限公司、中信国安有限公司等7家企业实质合并重整计划草案，并终止重整程序。特别地，本次重整中信国安采取的是“出售式重整”方式，即将债务人优质资源、营业事业剥离对外出售给他人，使得原有营业持续，出售获得对价以及未剥离的不良资产处置所得作为偿债资金用于清偿债务，处置完毕后注销法人资格，这与常见的存续式重整有所不同。这种方式有助于挽救重整企业优质资产，隔离债务人自身风险，促进企业较快恢复正常生产经营。 根据《重整投资协议》，包括原中信国安以及其子公司在内的7个重整主体，以保留资产和选择留债清偿的债务整体打包，设立中信国安实业，进而通过股权受让、增资及以股抵债等方式，中信国安实业最终由中信集团和转股债权人共同持股。2023年11月，法院批准重整计划执行完毕，该重整模式有效缩短了重整 时间，提高了重整效率，为我国后续破产重整实践提供重要参考。 3.2023年新增进入破产清算程序的主体较上年有所减少 2023年我国公募债券市场采用破产清算方式进行处置的主体中，3家有实质性进展，其中2家为新增进入清算程序的主体，较2022年（3家）有所减少。 成龙建设集团有限公司（以下简称“成龙集团”）因重整失败被法院再次裁定破产清算。2021年9月，法院裁定受理债权人对成龙集团破产清算的申请，此后，成龙集团为最大程度维护债权人利益、提升清偿率，向法院申请转为重整，法院于2021年11月裁定对成龙集团进行重整的申请；2021年12月，法院裁定批准重整计划草案并终止成龙建设集团有限公司重整程序，但重整计划并未能顺利推进执行，2023年1月法院再次裁定受理义乌市义浩建材厂等二十三名申请人对成龙集团的破产清算申请，公司再次宣告破产，截至年末暂无相关进展信息。 鸿达兴业集团有限公司因不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务于2023年被法院裁定破产清算。 上海华信国际集团有限公司于2019年破产重整失败并转为破产清算，2023年2月，关联企业实质合并破产清算工作已完成，变价归集的破产财产的分配方案已经执行完毕，法院裁定终结破产程序。 （二）债务重组 2023年，公募债券市场仅3家违约企业持续推进债务重组进程，分别是金鸿控股集团股份有限公司（以下简称“金鸿控股”）、三胞集团有限公司（以下简称“三胞集团”）和渤海租赁股份有限公司（以下简称“渤海租赁”）。渤海租赁已按分期兑付计划完成三期资金支付，与持有剩余20%份额的持有人仍在持续协商，截至2023年末暂未签署协议。金鸿控股和三胞集团前期均采用债务重组方式对债券进行处置，根据自身的实际情况和债务结构特点，制定灵活、个性化的债务重组方案，得到了债权人的认可和支持。虽然债务重组让出险企业获得阶段性的稳定，也在一定程度上保证了债权人的利益，但截至2023年末，仍无实质性进展。 金鸿控股采用展期、分期、折价兑付等方式对债务进行重组，后多次调整清偿方案，仍无法按约定偿还。2018年10月，金鸿控股与债券持有人达成了“展期+分期兑付+质押增信”方案，偿债资金来源于资产处置。但由于资产处置回款不及预期，至2019年末金鸿控股仅偿付35%的债券本金及相应利息，未能按照方案偿付50%债务。2020年8月，公司公告第二次债务清偿方案12，对剩余债券 本息进行“六折偿付+展期四年”，即债权人可选择剩余债务本金及利息按六折一次性偿付或展期四年分期偿还。截至2023年6月30日，选择方案一的债权人已清偿完毕，而选择方案二的债权人，金鸿控股在2021年及2022年依约偿还两期债务后，未能于2023年偿还第三期债务。2023年9月4日，金鸿控股制定了债务清偿方案三13，对尚拖欠的38.5%债务本金及相应利息再次展期，但仍未能按照约定在2023年11月30日偿还原债务本金的16.5%及相应利息。截至2023年底，债权人拟启动诉讼维权。 三胞集团受前期激进多元化扩张，债务负担过重，叠加电子商务冲击和上游行业低迷影响，核心业务板块营业收入下降，盈利能力下滑，偿债压力巨大，2019年，三胞集团陷入流动性危机，无法按时偿还债务。根据公开信息，三胞集团重组计划从制定到表决通过历时超过三年，《三胞集团有限公司重组计划》于2021年11月30日获得金融债委会表决通过，核心条件是普通债权全额留债，展期八年，三胞集团将清理处置留存业务资产白名单以外的非主营业务资产，所得款项用于清偿债务，同时中国华融将作为战投方为三胞集团提供增量纾困资金80亿元，用于资产修复、债务清偿。受制于重组约束力不强、各参与方诉求不同等因素，截至2023年末，重组计划签署比例为67%，推进解封解冻以及落实纾困政策实施条件的工作未有实质性进展。 三、2023年主要政策变化与未来展望 2023年，我国监管部门继续出台相关制度文件及指导政策，进一步完善违约处置机制体制，规范信息披露和存续期管理制度，违约发行人采用司法程序进行违约处置的案例不断增加，市场化、法治化违约处置进程有所加快。具体来看： 一是健全债券违约风险处置机制。2023年6月，证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》，指出持续完善市场化、法治化、多元化的债券违约风险化解机制，健全违约债券转让机制，完善债券购回、债券置换、回售转售等债务管理工具相关制度安排，支持市场主体在平等协商的基础上通过债券展期、债务重组等方式化解风险，推动通过金融机构债权人委员会、破产重整等方式有效出清违约债券。上述政策的发布有助于进一步完善市场化、法治化的债券违约处置机制，加大投资者保护力度，提升债券市场出清效率。 二是优化债券集体行动机制。2023年12月，交易商协会发布《银行间债券 市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具同意征集操作指引》（以下简称《持有人会议规程》和《同意征集指引》），同时配套发布三项示范文本。《持有人会议规程》重点围绕持有人会议“召开针对性不强”“召集程序灵活性不够”“决议达成难度较大”三大核心问题，对持有人会议的召