全面拥抱AI，金山正步入新一轮成长周期

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金山办公（688111） 证券研究报告 2024年03月13日 投资评级 行业 计算机/软件开发 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 283.18元 目标价格 395.61元 基本数据 A股总股本(百万股) 461.82 流通A股股本(百万股) 461.82 A股总市值(百万元) 130,777.41 流通A股市值(百万元) 130,777.41 每股净资产(元) 20.51 资产负债率(%) 25.76 一年内最高/最低(元) 530.50/198.50 作者 缪欣君 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 刘鉴 联系人 liujianb@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《金山办公-年报点评报告:订阅提供持续动能，AI有望打造下一个里程碑》 2023-04-06 2 《金山办公-季报点评:C端订阅与B端授权发力，三季度表现略超预期》 2022-10-31 3 《金山办公-半年报点评:订阅高增，数字办公及信创助推未来加速》 2022-08-25 股价走势 全面拥抱AI，金山正步入新一轮成长周期 金山办公全面拥抱AI，明确AIGC+Copilot+Insight产品思路 大模型时代，WPS AI 开启办公软件新范式，未来WPS将在AIGC、Copilot、Insight三方面推动办公软件的变革，其中AIGC 主要用于内容创作，Copilot 则是化繁为简，以智能助手的形式大幅度降低办公软件的使用门槛，Insight 则用于挖掘数据潜能，其基于AI 对文档的理解，可以处理非结构化数据，提高知识再利用效率。金山除了调用大模型厂商的API外，还自研百亿参数大模型，在模型成本、特定场景推理等领域产生作用，为AI赋能办公奠定基础。 对比海外公司，我们看到Office Copilot等产品迎来商业化与积极的消费者反馈 研究海外的公司，我们看到Office Copilot与Notion已经开始了商业化，Office Copilot从企业版客户开始推出Copilot功能，并给出了30美元/人/月的定价，从第一批用户的反馈看，Copilot可提高用户生产力、工作效率和创造力，结论表明，Copilot确实提高了效率和创造力，77%的早期用户在使用后不愿放弃，我们认为Copilot产品表现出了较强的用户粘性。同时Notion与Google Workspace Duet AI也逐步在办公软件中开始商业化。 WPS AI有望给金山带来双订阅ARPU值的提升，从而带来较大的业绩弹性 对比海外的办公软件公司，核心产品AI提价幅度均超过至少50%。全球主流办公类软件应用场景主要集中于文字编辑、PPT生成、 Excel公式生成等场景。收费模式以订阅制为主，根据不同的套餐方案提供不同的功能并收取不同的费用。从已经为AI功能单独定价的公司看，微软、Google和Notion等主流办公软件的AI提价幅度均超过50%，上限都超过100%。我们认为WPS AI有望与新会员体系一起，通过引导提升年度超级会员的比例与额外的AI功能的付费点，共同提升产品的ARPU，从而带来业绩弹性。 投资建议：我们认为金山办公积极拥抱AI有望进入新一轮成长周期，在办公软件龙头的基础上，不断提升价值。参考23年的业绩快报，考虑到B端收入受到信创行业调整的影响，我们调整盈利预测，收入预测从23-25年的52.41/70.63/93.33亿元调整为45.56/56.92/77.27亿元，归母净利润由23-25年的16.30/22.48/30.27亿元调整为13.19/16.31/22.51亿元。同时我们选择科大讯飞、华大九天、万兴科技作为可比公司，给予到2024年利润的112倍PE，同时结合2024年公司预测净利润，给予其目标市值1827亿元，对应股价为395.61元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、AIGC应用落地不及预期、市场竞争加剧、测算主观性风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,280.06 3,884.96 4,555.97 5,691.91 7,726.67 增长率(%) 45.07 18.44 17.27 24.93 35.75 EBITDA(百万元) 2,063.19 2,470.30 1,427.22 1,751.97 2,362.79 归属母公司净利润(百万元) 1,041.25 1,117.53 1,319.00 1,631.26 2,251.34 增长率(%) 18.57 7.33 18.03 23.67 38.01 EPS(元/股) 2.25 2.42 2.86 3.53 4.87 市盈率(P/E) 125.60 117.02 99.15 80.17 58.09 市净率(P/B) 16.94 14.99 13.35 11.99 10.51 市销率(P/S) 39.87 33.66 28.70 22.98 16.93 EV/EBITDA 54.70 45.57 83.99 67.22 48.36 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-21%-7%7%21%35%49%2023-032023-072023-11金山办公沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全面拥抱AI+办公软件，金山办公明确AIGC+Copilot+Insight三大AI产品方向 ....... 4 1.1. AIGC内容创作，帮助用户轻松进行内容生成 ...................................................................... 4 1.2. Copilot智慧助手，助力用户成为办公专家 ........................................................................... 5 1.3. Insight知识洞察，深入挖掘数据价值 ..................................................................................... 5 1.4. 自研百亿级参数大模型，跨越四大挑战，为AI赋能办公奠定夯实基础 .................. 6 2. 他山之石：Microsoft 365 Copilot与Notion AI已初见商业化成果 ................................ 8 2.1. Microsoft 365 Copilot先行，构建AI办公新范式 ............................................................... 8 2.2. 微软Copilot商业化范围逐步扩大，逐步由B到C ......................................................... 11 2.3. 早期用户使用Copilot彰显较强产品粘性，提效省时构建产品价值 ........................ 11 2.4. Google Workspace推出Duet AI，Gemini大模型赋能团队协作 ................................ 14 2.5. Notion推出AI赋能协作办公，提升产品价值量 ............................................................... 16 3. WPS AI有望为金山带来双订阅ARPU值的快速提升 .......................................................... 16 3.1. 海外AI办公类软件通过AI带来价值提升普遍超过50% ................................................ 17 3.2. WPS AI的商业化有望给金山办公带来较大业绩弹性 ...................................................... 17 4. 估值与投资建议 .......................................................................................................................... 18 4.1. 收入与利润预测............................................................................................................................. 18 4.2. 可比公司与估值分析 ................................................................................................................... 19 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 20 图表目录 图1：WPS AI明确“AIGC+Copilot+Insight”三大AI产品线 ........................................................ 4 图2：生成内容运营工作周报 ..................................................................................................................... 4 图3：用户选择模板并给出关键信息后，生成请假条 ....................................................................... 4 图4：根据用户描述生成整份PPT ............................................................................................................. 5 图5：根据PPT内容，每页PPT生成演讲备注 .................................................................................... 5 图6：WPS AI将用户的指令转化为公式 ................................................................................................. 5 图7：WPS AI根据用户指令一秒修改PPT模版，配色、字体 ....................................................... 5 图8：WPS AI可进行文档阅读，秒速提炼重点 .............................................................