金融行业如何把握红利投资机会？

证券分析师：夏芈卬执业登记编号：S1190523030003 摘要 主要观点： 1、为何是红利资产？-在不确定性中的确定性机会不确定性中追寻确定性 宏观层面：强预期与弱现实冲突，国内PMI仍处于低位震荡，2023年Q1后仅9月处于荣枯线之上，海外地缘政治冲突频发，美联储降息周期何时开启仍待确定；流动性层面：经济增速切换+宽松货币环境，国内经济进入高质量发展趋势，无风险利率可能进入长期的趋势性 下行，在市场利率下行和降低融资成本背景下，高息资产持续短缺，而红利低波指数股息率位于历史高位，股息率为5.50%，配置价值凸显； 市场层面：市场整体呈现快速轮动特征，投资者风险偏好整体大幅下行，盈利确定性高、股价波动小、自带防御属性的红利资产必然成为投资者的避险选择。从交易层面来看红利资产并未拥挤，仍然具备配置机会。 2、金融业分红情况：股息率位于全行业第二，国有大行分红意愿分布均匀截至2024年3月8日银行业的股息率为5.34%，位于全行业的第2位。子板块中国有大行分红意愿分布均衡，基本维 持在30%左右，其他板块分红意愿分布则较为分散。截至2024年3月8日非银行业的股息率为2.31%，位于全行业的第12位。子板块中保险行业股息率大致维持在3%以 上，明显高于多元金融和证券，港股金融股分红更为稳定。 3、如何更有效择股：控制波动率、加入盈利增速和稳定性 股息率择股存在两点风险：资本利得冲击和分红持续性问题，控制波动率可以降低资本利得冲击，而加入盈利增速和盈利稳定性可以在基本面上判断分红持续性。 24、投资建议：保险业适当关注中国太保，证券业适当关注国泰君安，多元金融推荐关注江苏金租，港股推荐关注远东宏信、环球医疗。 目录 1 红利资产-在不确定性中追寻确定性 2 金融行业分红情况梳理 3 如何更有效的进行择股 4 投资建议 1.1国内经济持续低位震荡，海外环境具备较大不确定性 ◼海内外经济不确定性仍较大，国内经济强预期落空和海外环境持续超预期下更注重现实 ➢国内：2022年11月疫情放开后，经济强复苏预期渐起，但2023年Q1以来经济的弱现实使得强预期落空，当前PMI仍处于低位震荡，2023年Q1后仅9月处于荣枯线之上。 ➢海外：地缘政治冲突频发，海外通胀超预期抬升创40年新高，美联储采取激进加息政策；尽管本轮加息周期已近尾声，但降息周期何时开启仍待确定。 1.2长期利率趋势性下行，利好红利资产表现 ◼经济增速切换+宽松货币环境，无风险利率进入长期的趋势性下行 ➢2000年中国入世后经济迎来腾飞，季度名义GDP增速一度高达23.93%；2007年以后GDP增速逐渐放缓，随着经济发展由量转质，经济增速切换至个位数阶段，2023年Q4名义GDP增速为3.47%。 ➢货币政策维持宽松，2023年3月、9月、2024年1月分别降准25BP、25BP和50BP，2023年6月和8月两次下调7天逆回购利率和MLF利率，近期超预期下调LPR利率50BP。➢经济增速的预期下调，叠加宽松的流动性，长期利率 趋势性下行，10年期国债到期收益率降至2.3%以下。 1.3银行净息差不断收窄，存款体系面临重塑 ◼银行贷款利率多年来持续下降，净息差不断收窄，维持合理盈利水平要求下需要降低负债端压力 ➢随着市场利率的走低和居民贷款需求的下滑，银行贷款利率多年来持续下降，贷款加权平均利率从2011年Q3的8.06%降至2023年Q4的3.83%，降幅达52.48%。 ➢银行负债端存款利率具备刚性，致使净息差不断收窄，商业银行净息差从2012年底的2.75%持续降至2023年底的1.69%；在维持银行合理盈利水平要求下，负债端压力需要释放，存款利率降低大势所趋。 1.4高息资产缺乏，红利资产配置价值凸显 ◼市场利率下行和降低融资成本背景下，高息资产持续短缺，凸显红利资产配置价值 ➢政府化债进入深水区，而化债推进必然伴随融资成本的降低，城投债利率趋势性下行；加之市场利率向下和资管新规落地，配置大量城投债的银行理财和信托产品收益率持续下行，当前1年期银行理财产品预期年收益率仅为3.51%。 ➢而红利低波指数股息率位于历史高位，股息率为5.50%，具备配置价值。 1.5市场缺乏确定性主线，大盘表现不佳下红利资产成为稀缺 ◼2023年除年初GPT带动的行情外，市场整体呈现快速轮动特征，缺乏确定性主线。 1.5市场缺乏确定性主线，大盘表现不佳下红利资产成为稀缺 ◼进入2024年以来仍然快速轮动，市场风格由年初高股息-央企估值提升-SORA引领成长-潜在高分红、预期高股息不断切换，领涨行业由煤炭+银行-TMT-有色金属+石油石化顺序切换。 1.5市场缺乏确定性主线，大盘表现不佳下红利资产成为稀缺 ◼大盘表现不佳、交投情绪低迷，盈利确定性高、股价波动小、带防御属性的红利资产成为稀缺 ➢2023年年初以来，主要宽基指数均下跌；截至2024年3月8日，上证指数、沪深300、创业板指分别下跌2.26%、8.82%、23.30%。 ➢赚钱效应较差环境下，市场交投情绪低迷；投资者风险偏好整体大幅下行，盈利确定性高、股价波动小、自带防御属性的红利资产成为投资者的避险选择。 1.6红利低波策略拥挤度未达峰值 ◼从交易层面来看红利低波并未进入拥挤。我们以成交额占比和换手率情况来衡量拥挤度，截至2024年3月8日红利低波指数的成交额占比、换手率为2.13%、0.17%，分别位于近10年期22.30%、52.00%的分位数水平，且均低于近10年期的均值3.83%、0.22%。 ◼近期红利低波热度有所下降。从近期变化来看，成交额占比、换手率较前期的高点4.07%、0.42%均有所下降，显示出红利低波的市场拥挤度进一步有所下降，具备配置机会。 目录 1 红利低波-在不确定性中追寻确定性 2 金融行业分红情况梳理 3 如何更有效的进行择股 4 投资建议 2.1银行业整体分红情况居于前列 ◼主要红利低波指数占比第一大行业均为银行。从主要的四个红利低波指数行业分布来看，红利低波指数成分股集中在银行、煤炭、交通运输等行业中，其中银行股权重占比均为第一位。 ◼全行业来看银行股息率亦居于前列。从申万一级行业来看，煤炭行业平均股息率最高，为6.63%；银行业的股息率次之，为5.34%。 2.2国有大行股息率最高，分红意愿稳定 ◼国有行现金分红和股息率最高。从银行业细分子板块来看，国有大型银行现金分红总额和股息率均显著高于其他板块；近三年国有行现金分红稳步提升，2023年现金分红总额达4047.61亿元，同比+5.90%，截至2023年年底的股息率达10.31%。 ◼国有行分红意愿更为稳定。近三年国有行股利支付率基本稳定在30%，平均来看国有行的股利支付率最高；城商行的股利支付率逐年降低，从2020年的26.63%降至2022年的24.86%；而相较之下农商行股利支付率波动最大。 2.3.1国有大行分红意愿分布均匀，平均来看交通银行最高 ◼国有行分红意愿分布极为均匀，交通银行现金分红比例最高。 ➢从近四年现金分红比例来看，无论是横向还是纵向比较，国有行分红意愿分布都极为均匀，均维持在30%左右；平均来看，交通银行近四年的现金分红比例为30.13%，略高于其他大行。 2.3.2其他板块银行分红意愿分布较分散 ◼其他板块银行分红意愿分布较为分散，其中青岛银行具有最高的现金分红比例。 ➢其 他 板 块 中 银 行 的 分 红 意 愿 波 动 较 大，从 近 四 年 平 均 来 看 青 岛 银 行 具 有 最 高 的 现 金 分 红 比 例（33.86%），但逐年递减；另外，江阴银行、西安银行、南京银行也具有较高的现金分红比例，且后两者更为稳定。 2.3.3引入动态股息率指标 ◼引入动态股息率反映未来的预期。 ➢我们对股息率的测算进行调整，引入动态股息率反映未来的股息率预期，定义动态股息率=最近一期分红比例×一致预期EPS（23年）÷最新收盘价（若业绩快报已公布则采用快报中的EPS）。 ➢鉴于银行股分红比例的稳定性，动态股息率主要纳入了对未来EPS的预期。 2.3.4成都银行具备最高的动态股息率和最大的边际上升 ➢从估值指标绝对值来看，浙商银行具有最高的静态股息率7.50%，但边际下降1.21%；成都银行具有最高的动态股息率6.80%。 ➢从估值指标的边际变化来看，成都银行具有最大的边际上升1.11%，而浦发银行具有最大的边际下降1.28%。 2.4非银行业股息率位于中游，保险板块股息率高于其他子板块 ◼全行业来看非银股息率居于第12位。非银行业股息率明显低于银行，截至2024年3月8日，非银行业股息率为2.31%，位于申万一级行业的第12位，处于中游水平。 ◼子板块中保险股息率明显较高。非银子板块中，保险行业股息率大致维持在3%以上，明显高于多元金融和证券；多元金融和证券股息率接近，均位于1.5%左右。 2.5中国平安分红率逐年上升，且具有最大的股息率边际变化 ◼中国太保平均分红率最高，中国人寿和中国平安分红率逐年提升。从近四年平均分红率来看，中国太保现金分红率最高，为41.45%；中国人寿分红率从2019年的35.40%逐年上升至2022年的43.17%，中国平安分红率从2019年的24.99%上升至2022年的52.31%。 ◼中国平安股息率最高，且具有最大的边际变化。中国平安静态股息率和动态股息率分别为5.64%和6.72%，边际变化为1.08%，均为最高；除中国人寿外，其他保险公司股息率均边际增加。 2.6证券行业分红意愿分布分散，国泰君安具有最高的动态股息率 ◼证券分红意愿的分布明显更为分散。证券公司近四年分红比例的平均值最大为181.35%，整体分布较银行和保险更为分散，各公司分红意愿在不同的报告期也存在较大波动，相较来说山西证券、国泰君安分红意愿较为稳定。 ◼长江证券动态股息率最高，且具有最大的边际变化。因证券公司分红意愿波动性较大，采用现金分红率平均值来计算动态股息率；国泰君安具有最高动态股息率3.99%。 2.7多元金融行业分红意愿分布更为分散，江苏金租股息率最高 ◼多元金融行业分红意愿的分布更为分散。多元金融行业各公司现金分红比例的分布更加分散，江苏金租、爱建集团、中油资本等分红意愿较为稳定。 ◼江苏金租动态股息率最高。同样考虑到多元金融行业现金分红率的波动性，动态股息率的计算中采用近四年的平均分红比例；江苏金租的静态股息率（7.23%）和动态股息率（6.21%）均为最高。 2.8港股金融股分红较为稳定，远东宏信动态股息率最高 ◼港股金融股分红意愿的分布较为稳定。我们筛选港股金融行业港股通成分、仅有H股、近4年均有分红、具有分析师覆盖的港股金融股如下，整体来看港股金融股分红意愿较为稳定；平均来看友邦保险具有最高的分红比例，原因在于2022年EPS下滑但维持固定股利，导致2022年现金分红比例陡升。◼远东宏信动态股息率最高。我们对港股金融股动态股息率进行测算，远东宏信有最高的静态股息率8.18%和最高的动态股息率8.55%，环球医疗有次高的静态股息率8.02%和次高的动态股息率8.17%。表12：港股金融股近四年现金分红比例表13：港股金融股股息率及边际变化 目录 1 红利低波-在不确定性中追寻确定性 2 金融行业分红情况梳理 3 如何更有效的进行择股 4 投资建议 3.1依靠股息率选股面临两个风险 ◼在具体选股上股息率是关键指标。红利资产最主要的收益来源为高分红带来的股息收入，因此股息率是筛选红利资产的关键指标。 ◼但仅依靠股息率择股面临两个风险。股票持有收益率可分解为股息率+资本利得，可见依靠股息率进行择股面临两个风险：1）资本利得波动过大吞噬股息率；2）高分红难以持续导致股息率下降。 3.2风险1：资本利得冲击，低波动率可缓解 ◼定义股息率4%以上为高股息。若仅根据股息率大于4%