中国城投行业：江苏省城投债市场特征分析及2024年展望

行业研究 1 2024年3月 目录 要点 1 主要关注因素 2 结论 15 行业研究 联络人 作者 政府公共评级部 李婧喆 jzhli@ccxi.com.cn 其他联络人 朱 洁 jzhu@ccxi.com.cn 魏 芸 ywei@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 中诚信国际 中国城投行业 江苏省城投债市场特征分析及2024年展望 2023年城投行业融资政策继续收紧，但江苏省的融资优势依然显著，全年城投债发行规模稳居全国首位，净融资额亦保持前列，融资成本控制较好，发行端融资依然较为顺畅。同时，省内各地市城投债发行市场表现与其综合实力保持了相关性，呈现出显著的“南强北弱”特征且省内“南北分化”情况依然显著。存量方面，需持续关注2024年存在集中到期结构性压力以及近年发行/偿还比率偏低且较易受政策影响的区域，将面临更大的债务周转压力。展望2024年，江苏城投债务风险总体可控，预计省内城投债发行规模保持高位，但将维持高比例的借新还旧用途，净融资规模处于较低水平且实际新增融资量有限，同时发行成本有进一步下行的高预期。 要点  境内城投债再融资顺畅，但逐步进入存量时代。2023年江苏省城投债发行和净融资规模继续居全国前列，但募集资金更集中于偿还有息债务和借新还旧，实际新增融资规模有限，2024年预计将保持该趋势。  城投债境内融资政策收紧下，境外债发行亦趋严。随着城投企业境内融资收紧，2023年中长期境外债发行新政推行，叠加“364境外债”发行已暂停，城投境外债融资亦收紧，江苏省境外债亦逐步进入存量时代。  江苏省城投债融资成本较低，全年发行利差小幅上升，但成本下行趋势清晰。随着化债政策逐步落地，2023年城投债发行成本走势于7月后出现逆转，此后不同省份和级别的城投债发行成本差距呈现收窄趋势。2023年江苏省城投债发行利差小幅抬升，但融资成本较低，2024年降成本依然是化债的重要抓手，预计其发行成本将继续下行。  各地市城投债再融资呈现“南强北弱”的梯队特征。2023年各地市城投债的发行规模和发行成本与其综合实力保持了较强的相关性，发行端省内“南北分化”依然显著。  伴随融资平台“退出潮”高涨,“整合潮”、“转型潮”将加快推进。鉴于省政府对融资平台清退的指标要求以及城投企业获得新增融资资格的诉求，自2022年11月以来江苏城投企业“退平台”迎来高潮并将延续至2025年。同时，随着城投转型的紧迫性提升，伴随“退出潮”的平台“整合潮”、“转型潮”将加快推进。  保持以部分地市集中及以区县级城投为主的存续结构，融资收紧下弱区域弱资质城投面临防风险和加快转型的双重压力。鉴于中短期内各地市经济实力的相对稳定格局，江苏省内城投债存量负担较重的地市将持续面临较大的债务周转压力，同时需关注弱区域弱资质城投企业或将面临转型发展资源优势不足和存量债务风险防范化解的双重难题。 中诚信国际行业研究 行业研究 2 主要关注因素 2023年上半年地方土地出让收入下滑、地方财力承压，同时城投非标违约、银行贷款展期等风险事件频发，市场对城投债违约的担忧升至阶段性高点。2023年7月24日，政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，各地积极通过财政化债和金融化债等方式推动区域内地方债务风险化解，市场紧张情绪逐渐缓和并出现了反转行情。与此同时，“化债”作为近年来城投行业监管秉持的主基调，加之2023年10月以来交易商协会和交易所也进一步收紧城投融资政策，网传的“3899名单”、财政部隐债名单内以及被交易商协会和交易所认定的城建类主体，只能借新还旧，严控新增债务。在“控增化存”政策不断强化，“财政化债、金融化债”持续推行的背景下，城投债发行及存续端的结构性变化较为突出。江苏省退平台后的企业，其债券融资渠道依然顺畅，发行成本及二级市场估值无显著波动，企业是否在名单内对其在债券市场的表现影响有限，投资人的投资逻辑未受明显冲击。作为我国城投债规模第一大省、经济总量第二省，也是全国率先推行融资平台“全口径”债务管理的省份，江苏省在2023年的城投债一、二级市场表现如何？城投平台“退平台潮”和“境外债”发行上有何动向？2024年江苏省城投债市场将向何处去？ 凭借领先的经济财政实力以及对融资平台投融资行为的高度重视和严格管控，江苏省城投债在债券市场保持高认可度，2023年全省城投债1发行及净融资额同比回升并位居前列，但在募集资金用途审批趋严影响下，募集资金用途与全市场有相似趋势，并更聚焦于偿还有息债务和借新还旧，实际新增融资规模有限。同时，随着化债政策的逐步落地，2023年城投债发行成本走势于7月后出现反转，并更利好弱区域及弱平台，不同省份和级别城投债发行成本差距呈现收窄趋势，江苏省城投债融资成本有下行但收窄幅度相对有限，融资成本整体仍处于国内较低水平。 2023年江苏省城投债发行总量和净融资规模同比回增，前者继续位居全国首位，后者以53亿元的差额仅次于浙江，江苏省城投债发行及融资依然较为顺畅。2023年全国城投债发行48,131.46亿元，同比增长25.05%。在“控增化存”政策不断强化的背景下，2023年我国城投债净融资规模及其增速均处在历史较低水平，当年净融资8,718.62亿元，同比小幅增长4.36%。江苏省凭借全国领先的经济财政实力以及各地方政府对融资平台投融资行为的高度重视和严格管控，使其城投债保持了资本市场的高度认可。2023年江苏省城投债发行规模继续位居全国首位，当年全省发行额合计12,303.77亿元，同比增长23.18%；净融资额1,521.15亿元，同比增长38.19%，位居全国第二位，较浙江省净融资额低53.00亿元；发行规模和净融资额分别占全国的25.57%和17.45%，较上年分别下降0.39个百分点和上升4.26个百分点，整体发行端融资依然较为顺畅。 1 本文样本数据来源均为wind城投债口径，均为境内债数据。 中诚信国际行业研究 行业研究 3 江苏省新发行债券用于偿还有息债务和借新还旧的比例高且进一步抬升2。2023年以来，城投债发行政策继续收紧，当年城投债募集资金用于借新还旧和偿还有息债务的比重合计达到95.38%；用于项目建设和补充流动资金较少，占比仅为4.62%。江苏省自2021年5月以来推行“全口径”债务管理政策，严控融资平台的债务总量及增速，叠加2023年城投债发审新政影响，全省2023年用于偿还有息债务和借新还旧合计占比达到97.80%，较2022年的92.00%上升约5.8个百分点，募集资金用途绝大部分用于偿还到期债务；用于项目建设的新发行债券减少，全年新增发行债券仅227.00亿元募集资金用于项目投资或补充流动资金，仅占全年的2.20%。虽然2023年江苏省城投债保持较大的净融资额及增长率，但用于新增融资的规模整体较为有限。 2023年城投债发行利差走势出现明显反转，江苏省城投债发行成本相对平稳，且各主体级别成本优势较为显著。2023年城投债信用利差整体略有回调，全年全国城投债加权平均发行利差199.22BP，较上年上升22.89个BP，但随着化债政策的逐步落地，2023年城投债发行成本走势于7月后出现反转，并更利好弱区域及弱平台，不同省份和级别的城投债发行成本差距呈现收窄趋势。2023年上半年，市场对城投债违约的担忧升至阶段性高点，导致城投债发行利差大幅走扩，2023年1-6月，全国城投债加权平均发行利差较上年抬升47.47个BP至223.80BP，其中天津、云南、河南分别领涨150.70个BP、99.96个BP和84.03个 2 由于定向工具的募集资金用途不可得，此处剔除定向工具。 图1：2021~2023年全国各省（市）城投债发行和净融资规模情况 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图2：2008~2023年江苏省城投债发行及净融资规模占全国的比重 数据来源：Wind，中诚信国际整理 中诚信国际行业研究 行业研究 4 BP。2023年下半年以来，各地积极推动区域内地方债务风险化解，同时启动特殊再融资债的发行，使得部分弱区域发行利差明显改善，其中天津和河南全年发行利差较上半年分别收窄122.11个BP和34.92个BP，同时甘肃和黑龙江亦呈现大幅下降态势，较上年分别回落74.44个BP和11.07个BP。2023年江苏省城投债加权平均发行利差149.61BP，较2022年略升7.13个BP，整体仍维持在相对较低水平，但从全年分月份来看则呈现下降态势，1月份江苏省城投债加权平均发行利差为当年最高点234.91BP，而后逐月下降至5月份146.08BP，但6月份反弹至174.81BP，随后继续保持收窄态势，12月江苏省城投债加权平均发行利差为94.44BP，较年初相比降幅显著。从不同主体级别的发行利差来看，2023年江苏省的AAA级、AA+级和AA级城投主体发行利差均低于全国平均水平，且全省城投债发行利差大幅低于全国平均发行利差，其中AAA级、AA+级和AA级城投债加权平均发行利差分别为87.52BP、139.54BP和206.87BP，分别低于全国81.47个BP、42.29个BP和50.78个BP。 图3： 2023年1-12月全国及江苏省城投债发行额和利差情况 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图4： 2023年全国各省（市）城投债信用利差变化情况 分地区2023年上半年较2022年变化2023年下半年较2022年变化2023年较2022年变化江苏省177.2935.70117.46-24.13149.618.02浙江省137.6635.35107.365.04124.6922.38山东省251.7253.73228.6230.63240.0942.10天津474.27150.70245.81-77.76352.1628.59河南省291.9484.03215.457.54257.0349.12湖南省245.4144.50193.33-7.58222.4921.58四川省237.5930.43197.11-10.06218.1010.93湖北省208.0159.81164.4316.23188.5340.33重庆285.6831.14226.63-27.90254.22-0.32安徽省183.8850.94131.61-1.34162.3429.39江西省259.6874.30191.666.28227.8242.43陕西省270.062.74248.27-19.05259.09-8.23福建省159.0652.32108.271.52135.5028.75广东省69.3921.0356.708.3463.5215.15河北省268.4340.85214.20-13.37235.688.11广西壮族自治区414.6541.74