快递深度框架：成长空间犹在，盈利质量提升

成长空间犹在，盈利质量提升 证券研究报告 行业研究 2024年03月12日 本期内容提要: 商业模式：快递行业的商业模式包括直营制及加盟制，直营制快递企业的发展，更加需要考虑服务溢价能力及成本管控能力；加盟制快递企业的发展，更加需要考虑份额提升能力及链路主体利益协同能力。 竞争壁垒：快递行业已逐步发展为大赛道，竞争壁垒主要在于资质、资产、份额及成本，这导致“大而美”的公司更有能力跑出超额优势。 盈利驱动：单量、单价及单票成本构成盈利的核心驱动要素。 市值驱动：上市公司股价提升的基本面驱动由份额这一单一因素逐步转向份额与单票盈利共振。 件量规模扩张增速仍在：电商业务关注商流赋能，时效业务期待供给侧变革的拉动 直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递行业相对上游电商仍有超额成长性。2023全年快递业务量同比实现19.4%的增长，2024年1月26日至2月17日全国邮政快递业揽收快递包裹较2023年春运同期增长30.8%至56.55亿件，投递快递包裹较2023年春运同期增长21%至59.94亿件，我们认为2024全年快递行业业务量或仍能维持13%-15%甚至更高的同比增长。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 电商快递方面，建议着眼电商平台商流与物流企业合作深化对电商快递行业格局影响，具备高成长潜力的电商平台与行业内电商快递企业合作的深化，或将带来格局份额改善的预期。 时效快递方面，更加重视服务品质，服务品质的提升源于资产持续投放对于供给侧壁垒的不断夯实，这一细分市场高度集中、格局稳固，近似于寡头垄断市场，按2022年收入计，前两大时效快递服务提供商占中国市场份额的84.6%，其中顺丰控股市场份额占比达63.5%，未来的成长性主要看供给侧的变革拉动。顺丰的鄂州枢纽的投产，有望基于轴辐式网络的设计，推动公司利润基本盘的时效产品进一步推陈出新，打开产品分层的进一步空间。 单票盈利提质：价格竞争的边际变化偏中性，此外单票成本仍有下行空间 基于对政策、龙头意向及产能情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对2023年的边际变化角度，未来行业价格竞争或将缓和。成本方面，加盟制快递的头部企业借力规模效应、资产替代及管理改善，仍有望实现单票成本优化；直营制快递龙头顺丰错位竞争具备品牌产品溢价，通过多网融通及末端变革等健康经营手段实现高确定性的成本费用收缩。展 望未来，价格和成本有望双向改善，或将带来快递盈利质量提升。 投资思考 直营制方面，看好顺丰控股作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，有望打开中长期价值空间。 加盟制方面，估值或已调整到位，重视经营改善机会，重点关注纳入港股通标的、流动性及估值有望改善的电商快递龙头【中通快递】，以及总部治理改善、对加盟商政策优化、提升对高质量包裹及服务重视程度、有望经营向好的【韵达股份】；此外关注圆通速递、申通快递。 风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。 目录 一、快递行业整体分析框架...............................................................................................................6二、件量规模扩张增速仍在：电商业务关注商流赋能，时效业务期待供给侧对需求的拉动..112.1电商快递的成长性，重点关注上游商流及需求的赋能...................................................112.2时效快递的成长性，重点关注亚洲首座专业性货运机场枢纽投产带来的供给侧拉动17三、单票盈利提质：价格竞争的边际变化偏中性，此外单票成本仍有下行空间......................223.1政策、龙头、新进入者三因素综合研判，预计行业价格竞争的边际变化偏中性........223.2龙头单票成本有望进一步下行...........................................................................................253.3价格趋稳叠加单票成本下行，单票盈利仍有望提升.......................................................30四、投资思考....................................................................................................................................324.1直营制方面，看好顺丰控股双拐点重塑价值...................................................................324.2加盟制方面，估值已到低位，重视经营改善机会，重点关注中通快递、韵达股份....33五、风险因素....................................................................................................................................34 表目录 表1：核心直播电商平台对物流服务重视度趋于提升............................................................................16表2：顺丰时效快递产品在时效及增值服务等方面具备显著优势（上海-北京流向）.............18表3：鄂州机场建设历程....................................................................................................................................19表4：通达系龙头对于经营策略前瞻及行业竞争判断的相关表述梳理...........................................24表5：韵达股份2023年下半年重点工作及经营策略上重视管理改善.............................................28表6：社保公积金补缴对加盟制代表企业的快递员覆盖率提升所可能产生的单票链路成本增量测算（2022年情况静态测算）29表7：加盟制快递重点公司估值表..................................................................................................................33 图目录 图1：快递公司履约流程解析..............................................................................................................................6图2：“北上广深”物流仓储工业地产租金持续上涨（单位：元/平方米/月）...................................7图3：产能、规模、成本、价格相互作用.......................................................................................................7图4：中国快递市场规模17-22年复合增速16.3%，逐步发展为大赛道...........................................7图5：快递行业盈利分析框架..............................................................................................................................8图6：中通件量份额与股价具备较高相关性..................................................................................................9图7：中通单票盈利与股价相关性自2H20以来增强................................................................................9图8：韵达件量份额与股价具备较高相关性..................................................................................................9图9：韵达单票盈利与股价相关性自2H20以来增强................................................................................9图10：圆通件量份额与股价具备较高相关性................................................................................................9图11：圆通单票盈利与股价相关性自2H20以来增强..............................................................................9图12：申通件量份额与股价具备较高相关性.............................................................................................10图13：申通单票盈利与股价具备较高相关性.............................................................................................10图14：2010年后快递行业包裹量增长与网购市场规模增长的相关性逐步走强.........................11图15：电商快递企业单量成长性驱动框架.................................................................................................12图16：2023年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重同比提升0.4pts.................13图17：预计23-26E直播电商市场规模复合增长18.4%.........................................................................13图18：内容平台直播电商观看人次及购买转化率稳步提升................................................................13图19：2023年快递单包裹货值同比下降8.9%（元）...........................................................................