豆粕专题报告：如何理解本次USDA报告发布后的美豆上涨

2024年3月10日 豆粕专题报告 报告要点： 创元研究 周六凌晨一点，USDA发布3月供需报告，亮点并不算多，但CBOT美豆却在报告后大幅上涨，由1160美分/蒲上行至1185美分/蒲。 创元研究农产品组研究员：廉超邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 具体来看，本次报告对2023/24年美豆及阿根廷大豆平衡表未做任何调整，仅将巴西本年度（2023/24）产量预估较2月下调100万吨至1.55亿吨，低于此前市场预期。 联系人：赵玉邮箱：zhaoyu@cyqh.com.cn期货从业资格号：F03114695 看似中性偏空的报告，发布后却以利多收场，除CBOT美豆当前已跌至成本线存在支撑外，或许源于报告中，市场预期的美豆出口继续下调并未实现，以及罕见的对我国大豆的供需平衡表作出调整——其上调了2022/23年度及2023/24年度我国大豆的进口数量，使得市场对今年全球大豆的需求重燃希望。 之于如何理解巴西产量预估仅下调100万吨、我国进口增加的含义，以及美豆出口预估未来还能否下调，我们将在下文作出一点分析和判断，仅供参考。 目录 一、强势反弹的国内豆粕.............................................3 二、本年度巴西大豆产量预估争议讨论.................................4 2.1CONAB与USDA口径差异，产量预估谁更准？..................................5 2.2后续报告中，产量还有多大下调空间？.......................................6 2.2.1官方机构调整规律，3月过后产量调整幅度不会太大...............................................................................................62.2.2减产地区已充分计数，丰产地区还有悬念......................................................................................................................6 三、2023/24年度美豆出口预估未来能否再降？..........................9 四、USDA上调我国进口预估并不等同看好需求..........................10 一、强势反弹的国内豆粕 最近两周连粕经历强势反弹，M05合约从3000以下涨至本周五的3200上方，涨幅高达8%。在基本面偏空未变情况下，连粕反弹强度令人惊讶，究其原因，一方面源于春节以来产地巴西销往我国大豆的升贴水报价持续走高，另一方面则源于本周五市场广泛传言的部分地区大豆到港延误使得3月大豆供应偏紧言论。 本轮自春节后回来巴西升贴水报价的止跌反弹，由各机构对今年巴西大豆产量预估的不断下调引发，极端者甚至将产量预估下调至1.4亿吨以下，巴西农户惜售情绪渐起，使得卖压出现阶段性缓解。 周五市场上出现多个版本3月国内大豆供应预计偏紧的传言，总结下来，无非是部分地区油厂出现大豆到港延误现象，油厂开始挺价限量销售，贸易商跟随停售，而下游在库存偏低情况下出现恐慌心理，使得此前持续疲软的国内豆粕现货报价大幅拉涨，单日基差上涨近200元/吨。 无论是巴西升贴水的止跌反弹，亦或是油厂挺价带来的短期现货拉涨，都不能改变全球豆系供需宽松的格局，同时4、5月预计千万吨级别的大豆到港量，也难以改写国内豆粕中长期偏向宽松的基本面。但当前这种基本面背离的上涨，在连粕持续下跌2个月后估值已偏向合理，叠加资金抄底情绪带动下，也难以快速回调，短期国内豆粕或以震荡偏强走势为主。但中长期来看，未来连粕的单边趋势仍将回归至全球以及我国的供需基本面逻辑，全球大豆供需宽松的基本面能否在2024/25年度迎来转变，则押注于美国新季大豆的播种。因此，未来我们关注点仍需聚焦于3月底美豆种植意向报告中对新季种植面积的预测。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 二、本年度巴西大豆产量预估争议讨论 目前，巴西本年度遭遇减产且产量不及去年已成为市场共识，但各机构间预估数字却差异极大。以CONAB为首的部分巴西本土机构，已把巴西本年度产量预估下调至1.5亿吨以下（CONBA在2月报告中预估巴西本年度大豆产量仅1.494亿吨，同比去年减少520.6万吨）。而USDA在刚刚发布的3月报告中，仍对本年度巴西做出高达1.55亿吨的产量预估，较2月预估数字仅下调100万吨。 作为官方机构的CONAB和USDA，在产量预估的绝对数字和下调幅度上均出现严重分歧，让我们不禁思考哪一数据相对更为真实，市场更愿意去交易或者相信哪一个数字。 2.1CONAB与USDA口径差异，产量预估谁更准？ 本年度巴西产量究竟如何我们当下无从辨别，但从上一年度（2022/23年度）已经基本落定的巴西平衡表中数字推算下来，我们认为作为巴西官方机构的CONAB，或对产量存在严重低估。过去几个月，USDA对巴西上一年度产量预估持续上调，并在本次报告中维持2月时1.62亿吨的预估，也源于对CONAB预估偏低的逐步确认。 从巴西海关公布的出口数据来看，2023年巴西全年出口大豆1.0186亿吨，这在CONAB的平衡表中得到了直接应用，但压榨端却有约150万吨的低估（据巴西压榨协会统计，巴西2023年全年油厂大豆压榨量高达5370万吨，而CONAB却只给到5217.84万吨）。巴西的出口加压榨就已达到1.55亿吨，高于CONAB给到的2022/23年度1.546亿吨这一定产数字。 此外，我们从巴西1月的油厂大豆库存数据来看，相比去年同期增加近300万吨；而1月巴西出口的旧作大豆更是高达280余万吨，根据去年1月出口数字调整过后，巴西旧作出口量便又多出约200万吨。库存的累增加上日历年度对出口的低估，合计至少有500万吨的巴西旧作大豆未被计算在内，加上这一部分后，巴西2022/23年度的产量便已突破1.6亿吨。 资料来源：ABIOVE、创元研究 资料来源：COMEX、创元研究 2.2后续报告中，产量还有多大下调空间？ 2.2.1官方机构调整规律，3月过后产量调整幅度不会太大 从CONAB和USDA历年调整规律来看，对巴西产量预估的调整大部分开始于12月报告前后，并在2月报告中基本调整到位，且2、3、4月报告普遍调整幅度较小，而这样的调整规律也同样符合巴西大豆的种植和收获时间节奏。1月下旬开始，巴西最大的大豆主产区中西部各州（本年度播种面积占总面积的46.19%）陆续开启收割进程。随着收获的展开，单产情况便会从对每亩地长势的预估逐渐转成实实在在的数字，随后的调整将仅限于地区间差异的微调。而2021/22年对巴西产量预估的下调时间明显偏晚，也与发生减产的地区位于南部三州有关，由于纬度偏高，南部地区大豆的收割时间普遍在3、4月进行。 2.2.2减产地区已充分计数，丰产地区还有悬念 正如前文所述，巴西产量的预估跟随收割开启而调整，中西部产区收割时间早于南部产区，当前对产量的计数也更为充分。具体来看，今年受干旱影响最大为中西部和北部地区，其中北部产区整体产量较小（仅占全国的7%左右），且TO州收割进度已达到30%以上；而以马州为代表的中西部地区更是已收割过半，单产情况基本落定。因此，今年厄尔尼诺造成的巴西中西部及北部地区减产情况或已在CONAB的2月报告中充分体现（单产下降15%左右），未来调整空间有限。 与之相反，收割较晚的南部地区今年却将获得较好的单产水平，其中以尚未收割的南里奥格兰德州最为突出，恢复性增产幅度堪比阿根廷（CONAB预计南里奥格兰德州本年度大豆产量将恢复至2188.78万吨，去年仅收获1301.84万吨大豆）。且待其收割推进时，产量或仍有继续上调可能。 此外，收割进度同样偏慢的东北部地区，已由消息显示产量好于此前预期。3月1日，农业咨询机构Stonex将巴西2023/2024年度大豆产量预估从之前的1.5035亿吨上修至1.515亿吨，正因其认为戈亚斯州、马拉尼昂州、托坎廷斯州、皮奥伊州、帕拉州和巴伊亚州的作物单产优于预期。 综上，USDA无论是对巴西产量预估高达1.55亿吨，亦或是本次对产量下调仅100万吨，均更具合理性。 资料来源：USDA、创元研究 资料来源：CONAB、创元研究 资料来源：CONAB、创元研究 资料来源：CONAB、创元研究 资料来源：CONAB、创元研究 资料来源：CONAB、创元研究 2.3巴西下调产量预估，未来可供出口是否偏紧？ 从各机构制作的巴西本年度平衡表来看，均对出口预估同比给出了一定下调。而这一动作可以从两个角度解读，许多人理解为是巴西产量下调使然，但我们更倾向于在这一调减中，是本年度阿根廷预计恢复性增产、大豆进口需求减弱发挥着主导作用。 首先，从本年度可供出口的绝对数量角度来看，巴西出口压力依旧不小。纵使产量预估不断调低，但本年度巴西将创新历史次高的大豆产量是不争的事实。另一方面，尽管在生柴政策推进下，本年度巴西国内压榨需求有一定增量，但同样不能忽视今年豆油豆粕出口不及去年带来的减量。因此，纵使以巴西压榨协会给到的2024年5450万吨的压榨预估（高于USDA和CONAB预估）作为参考，结合USDA当前给到巴西1.55亿吨的产量，巴西本年度可供出口大豆仍有1亿吨以上。 此外，本年度阿根廷进口巴西大豆数量大概率缩减近400万吨，或是造成巴西今年出口难以再破1亿吨的重要因素。2023年，由于阿根廷减产近50%，国内较大的供应缺口促使其临时进口1000余万吨周边国家大豆补充供应。从往年正常情况来看，阿根廷几乎不进口巴西大豆，因此，随着阿根廷本年度恢复性丰产逐步落定，进口巴西大豆也将再次归零。 综上来看，我们认为本年度巴西出口预估下调是市场共识，但可供出口数量依旧充裕，进口国需求下滑带来的出口被动下调多于本年度产量下调带来的影响。 资料来源：COMEX、创元研究 资料来源：COMEX、创元研究 三、2023/24年度美豆出口预估未来能否再降？ 尽管当前美豆周度出口销售表现依旧不佳，但本次报告却并未对2023/24年度美豆出口进一步下调，超出市场预期，这或与上调我国2023/24年度大豆进口预估存在连锁反应。 首先，从我国2023/24年度将进口1.05亿吨这一预期反推，巴西2023/24年出口到我国的大豆数量即使高达7500万吨左右（2023年全年进口巴西大豆7447万吨），我国仍需采购2630万吨左右美豆（进口阿根廷大豆数量恢复至2021、2022年的365-375万吨）。从当前美国累计对我国销售大豆数量来看，仅完成2239万吨，则我国尚有400万吨美豆待采。 此外，以去年同期至市场年度结束数据作为参考（2023年3月2日至2023年8月31日），美国销往其他国家大豆数量共计359万吨。因此，假定现在至8月结束，其他国家2023/24年度待采美豆量在350万吨左右，则我国与其他国家累计待采大豆数量高达750万吨。或许这样估算下来，美豆出口预估便正如USDA本次报告中一般，可以不做下调。 然而，这一切推论都源于我国进口可实现同比继续增加的前提。但在国内豆粕减量替代计划继续推进、肉类消费需求疲软、以及生猪产能继续去化等多重现实抑制下，若无储备需求带来的增量，我国今年大豆进口量大概率难以维持较去年更高的水平。而这一预期若未能实现，未来几个月美豆的出口预估便还会继续下调。 资料来源：USDA、创元研究 资料来源：USDA、创元研究 四、USDA上调我国进口预估并不等同看好需求 本次报告最令人意外的当属USDA对本年度我国大豆进口预估较2