利率“无人区”、银行“不可能三角”

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年03月11日 【宏观专题】 利率“无人区”&银行“不可能三角” 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】美国财政入门：5步&15分钟》 2024-03-08 《【华创宏观】资产的“大选效应”是否存在？》 2024-03-03 《【华创宏观】31省预算观察：债务、地产、财政力度》 2024-03-03 《【华创宏观】街房厂岗，烟火人间——华创研究所返乡见闻》 2024-02-22 《【华创宏观】破案：M1跳升，LPR调降》 2024-02-21 核心观点 1、当下商业银行面临不可能三角，即，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。让利实体+稳定资本充足率的诉求下，购买不占用资本的国债和政金债成了商业银行的较优选择。 2、年度视角来看，商业银行净息差回落+央行汇率掣肘+房地产影响下居民贷款回落+商业银行不愿意主动缩表的情境下，只要上述因素没有发生改变，那么年度级别来看，债券仍有机会。 3、短期视角来看，可能有风险。原因在于前期推动“速牛”的四大因素短期均有反转可能。这些扰动包含：二季度经济有短期见底向上可能，汇率压力引至银行间利率向上可能，两会后利率债供给压力或将增大，政策发力下A股市场情绪带来债券性价比的回落。 前言 从宏观分析债券而言分为长期和短期框架。长期框架决定了债券资产的方向，短期框架决定了债券资产的波动。我们认为，长期视角（年度级别）的债券趋势，观察视角在于净息差能否抬升，房地产能否修复，汇率压力是否扭转；但从短期视角来讲，观察视角在于经济波动，银行间利率变化，债券供给，和短期情绪。 债牛的长期支撑：商业银行的“不可能三角”。 1、看数据：2022年以来，商业银行有明显增配国债和政策性金融债的趋势。 2023年商业银行�增配国债3.3万亿，占其发行量的80%（2013年~2021年 均值60%）；②增配政金债9000亿，占其发行量的71%（2013年~2021年均值36%）。 2、找原因：商业银行加大利率债配置的原因或许与商业银行的“不可能三角相关。即，对于商业银行来讲，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。 3、做解释：为什么商业银行存在不可能三角？资本充足率的计算方式为：资本净额/风险加权资产的期末总额。净利润影响资本充足率的分子（资产净额），投资风险资产影响资本充足率的分母（风险加权资产）。让利实体意味着净利润有压力，维持资本充足率不变就要降低风险加权资产；投资风险资产意味着分母扩大，维持资本充足率不变就要提升净息差赚取更高的盈利。 4、资本与商业银行利润的关系：参照央行专栏《合理看待我国商业银行利润水平》，商业银行资本增长主要依赖净利润增长。让利实体（降低贷款端成本的背景下，商业银行净利润大概率难以增长，三方面原因： �即便存贷款利率同频调整下，LPR的调降会影响商业银行的存量资产，但是存款利率的调降并不会影响商业银行的存量负债； ②工业品价格和房地产价格回落情境下，企业和居民倾向增加定期存款，这变相增加了商业银行的负债压力； ③全球较高的名义利率影响，汇率压力影响银行间利率的下行幅度。没有办法通过降低同业利率的方式来缓解负债压力。 5、净利润增速回落的背景下，如果想稳定资本充足率，商业银行只能选择降低风险加权资产。降低风险加权资产有以下几种方式： �加大国债和政金债的投资规模。国债和政金债的风险加权系数为0%。与其他资产相比，国债和政金债有天然不提升风险加权资产的优势。 ②加大小微企业的贷款投放额度。小微企业的风险权重75%，低于一般企业的100%。但小微规模相对有限，扩张难度较大。2023年，商业银行贷款规模23 万亿，债券投资规模9.6万亿，小微贷款规模只有5.6万亿。 ③加大居民贷款的投放额度。居民贷款的风险权重较企业相对偏低，但在房价 回落的背景下，居民信贷投放难度较大。2016年~2021年，个人住房贷款年均净增长4.2万亿，2022年仅有5000亿，2023年为-6300亿。 ④商业银行主动缩表。但规模的缩减可能会加速部分中小银行的淘汰。 6、总结：由于商业银行的“不可能三角”，在商业银行让利实体+央行汇率掣肘+价格回落下居民企业定存抬升+房地产影响下居民贷款回落+小微贷款难以进一步冲量+商业银行难以选择主动缩表的情境下，增配不占用资本的利率 债成了商业银行的较优选择。只要上述因素没有发生改变，那么年度级别来看债券仍有机会。 债券的短期观察：短期利多债券的因素存在扭转的可能 1、先回顾：2023年12月以来的“速牛”，我们认为来自四大因素的合力 �经济基本面的回落。经济的回落主要与消费的拉动相关（两年平均视角，二季度消费拉动GDP2.8%，三季度4.2%，四季度3.2%）。 ②银行间利率的边际宽松。11月中下旬开始汇率压力边际缩小，进而银行间利率开始逐步回落。 ③债券发行的放缓。2023年12月开始，债券供给边际放缓。特别是2024年 1月和2月，利率债的供给量甚至低于2018~2023年的同期均值。 ④情绪层面，A股过度调整凸显债券配置的性价比。 2、做展望：短期来看，上述推动“速牛”的四大因素均有反转可能 �基本面视角下，二季度经济有见底回升可能，得出这一判断的原因是企业居民剪刀差作为PMI的领先指标预示二季度PMI二季度开始见底回升。夯实这一判断需跟踪2月3月居民存款能否持续回落，以及企业存款增速能否趋势抬升； ②政策视角下，扩信用趋势尚未形成之前，银行间利率进一步下行的概率不高一旦海外因素引至汇率扰动，银行间利率甚至有边际趋紧可能。我们提示，如果央行的资金投放又开始以短久期的逆回购为主，那么资金向上波动的概率可能加大。 ③债券供需视角下，两会后利率债有加速发行的可能，短期供给冲击值得关注； ④情绪层面，股票市场或逐步从1月的过度悲观预期呈现边际改善的态势。特别是债券一但短期调整过度，理财可能存在赎回加剧债券波动的可能。 风险提示： 货币政策超预期，美元指数超预期。 投资主题 报告亮点 本文提出商业银行的“不可能三角”框架。对于商业银行来讲，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。 投资逻辑 长期视角（年度级别）的债券趋势，观察视角在于净息差能否抬升，房地产能否修复，汇率压力是否扭转；但从短期视角来讲，观察视角在于经济波动，银行间利率变化，债券供给，和短期情绪。 目录 一、债牛的背景：商业银行的不可能三角6 （一）让利实体的背景下，商业银行净利润能否增长？7 （二）商业银行净利润受损的情境下，如何提升商业银行的资本充足率？9 二、短期防风险：前期利多债券的因素可能扭转10 （一）债券速牛的推动因素：四因素的宏观合力10 1、基本面视角：居民消费爆发后的休整11 2、政策视角：银行间利率边际上的宽松12 3、供需视角：政府债发行速率偏慢12 4、情绪因素：权益市场调整凸显了债券的性价比12 （二）债券的短期展望：关注上述四大推动因素的扭转13 图表目录 图表1商业银行明显增配国债6 图表2商业银行明显增配政策债6 图表3商业银行的不可能三角6 图表4商业银行的资本净额和风险加权资产7 图表5商业银行的资本充足率7 图表6工业品价格回落期间，企业增配定期存款8 图表7房价回落期间，居民增配定期存款8 图表8过去（黄色）PMI低于50%利率下，本轮（蓝色）PMI低于50%利率升8 图表9银行间利率与逆周期因子的影子变量9 图表10国债和政金债有天然的风险加权系数优势9 图表11小微企业能承接的规模有限9 图表12居民贷款的组合10 图表13居民贷款占比持续维持在历史极低值10 图表14三驾马车对当季GDP的拉动11 图表15居民的消费倾向11 图表16出行链价格数据的观测11 图表17DR001的下行推动了债券牛市的开启12 图表18银行间利率与逆周期因子的影子变量12 图表19利率债的发行量观测12 图表202024年1月流通市值回落幅度较大13 图表21企业居民剪刀差领先PMI13 图表22企业居民剪刀差领先十年期国债13 当下十年期国债已经触及了2006年以来的最低点（2.2650%），债券似乎进入了“无人区”。从宏观分析债券而言分为长期和短期框架。长期框架决定了债券资产的方向，短期框架决定了债券资产的波动。我们认为，长期视角（年度级别）的债券趋势，观察视角在于净息差能否抬升，房地产能否修复，汇率压力是否扭转；但从短期视角来讲，观察视角在于经济波动，银行间利率变化，债券供给，和短期情绪。 一、债牛的背景：商业银行的不可能三角 2022年以来，商业银行有明显增配国债和政策性金融债的趋势。从国债来看，2021年商业银行增持的国债仅占国债发行量的40%，2022年达到90%，2023年也有80%。历史数据来看，2013年~2021年，商业银行增持国债占整体发行量的60%。从政策性金融债来看，2021年商业银行增持的政策性金融债仅占发行量的26%，2022年达到94%，2023年也有71%。历史数据来看，2013年~2021年，商业银行增持政策性金融债占整体发行量 的36%。 图表1商业银行明显增配国债图表2商业银行明显增配政策债 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 商业银行加大利率债配置的原因或许与商业银行的“不可能三角”相关。即，对于商业银行来讲，不可能同时实现让利实体，稳定资本充足率和投资风险资产。商业银行的监管底线是资本充足率，资本充足率的计算方式为：资本净额/风险加权资产的期末总额。净利润影响资本充足率的分子（资产净额），投资风险资产影响资本充足率的分母（风险加权资产）。 图表3商业银行的不可能三角 资料来源：wind，华创证券 �如果商业银行选择提升资本充足率的同时投资风险加权资产，那么对于资本充足率而言，分母扩大的同时还要资本充足率提升，商业银行只能提升资本，因此商业银行有做高净利润的意愿，难以让利实体经济。 ②如果商业银行选择让利实体的同时投资风险加权资产，那么资本净额受到净利润的影响边际回落，风险加权资产增速边际抬升，商业银行资本充足率自然回落，尾部商业银行有爆发风险的可能。 ③如果商业银行选择提升资本充足率的同时让利实体经济，那么对于资本充足率而言，分子缩小的同时还要资本充足率提升，商业银行只能降低风险加权资产规模。 图表4商业银行的资本净额和风险加权资产图表5商业银行的资本充足率 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （一）让利实体的背景下，商业银行净利润能否增长？ 商业银行的资本增长主要依赖商业银行的净利润。央行在2023年货政报告的专栏一《合理看待我国商业银行利润水平》曾明确表示：“我国商业银行净利润主要用于补充核心一级资本以及向股东分红…国内银行资本补充渠道少、难点多、进展慢，存在较大资本缺口。例如，由于目前A股上市银行的平均市净率（P/B）为0.58，通过发行普通股等外部渠道补充核心一级资本能力较为有限…2018年至2022年，六大国有银行的累计净利润中，约2/3用于留存补充自身核心一级资本。” 给实体让利对应商业银行的贷款利率有所回落。如果资产端收益降低的同时，还不让商业银行净利润受损的话，那么意味着商业银行的负债端成本要显著下行。从商业银行的负债结构来看，商业银行的负债端主要包含存款、同业负债和从中央银行借款。参照信贷收支表公布的非存款性公司资产负债表来看，2023年末，存款大致占比71%，同业负债大致占比12%，从中央银行借款大致占比5%，债券发行大致占比12%。我们认为，让利实体的情境下，商业银行的净利润大概率同