强势券2024版：基调判断和改进方案

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《长期方向不变，短期止盈压力加强 ——利率及流动性周报》2024-03-09 2.《波动率升高后，等待风格的交接棒》2024-02-07 3.《TLAC非资本债券即将面世》 2024-02-07 证券研究报告 核心观点 该组合的几个核心依托。1）动量存在形式的判断：2023年初我们判断全年市场动量逐步回升，但稳定性不强，不容易持续体现在中观层面。这意味着我们难以去直接使用“行业动量”，又不能过分局限于个股动量，所以需要捕捉“风格β”，即市场交易行为/交易需求的惯性。2）选择合适的观测尺度：在2023年的实操中，我们为了捕捉“高于个股，但低于行业”的交易行为惯性，采用了重视“市场出现板块切换后的周度个股动量”的方案。3）2023年市场的低波动稳态：2023年的大部分时间市场比较规律的在不同风格间进行切换，形成了A股历史上是比较难得的“低波动稳态”，这使得我们可以一定程度上无视市场板块切换的剧烈程度以及性质，并且切换后一周的交易数据就有足够的代表性。4）转债估值的作用边际减弱：转债Gamma属性体现不明显，从转债估值入手择券的难度明显提升，投资者交易需求会更容易投射在“捕捉股市机会”上，进一步增强了短期主线的动量效应。 当下的市场判断和组合改进思路。1）风格切换并不顺畅，而惯性确实在拉长。虽然2月小盘成长风格涨势迅猛，但显然大盘价值风格并没有丧失其惯性，增量资金的出现一定程度掩盖了“切换不顺畅”的现象。我们认为市场虽然渡过了波动率剧烈放大的艰难期，但仍需要一定时间做更充分的准备，在此期间投资者或容易重拾某些“老方案”，这一情景类似2023年5月底-6月初2）2024年动量会逐步在中观层面明显：2023年市场完成了动量周期自底部的热启动，在这一过程中，“红利低波”和“人工智能”成为市场交易需求的主要汇聚点，并且在基本面层面逐渐得到各种支持，从而对投资者的决策模式和思路形成了较为有效的“训练”。我们认为2024年整体将处于中观动量的上升期，即市场惯性会逐渐在中观层面、跨月维度下逐渐明显，即在长周期下更可持续的主线会在2024年逐渐形成。3）组合改进思路：在市场阶段的划分层面，除了参考市场情绪指标，我们还将加入波动率和板块轮动强度来共同定义。对于第一点，我们实际上在2023年已经做过类似的策略，该策略在2023年全年收益7.21%，2024开年以来下跌2.86%，比债性品种还要好（下跌3.11%）。对于第二点，当轮动强度低位时，我们会更加重视短期动量，而当轮动强势高位时，我们会更重视转债择时信号以及更长期的动量效应。 新思路下1月组合重构和当下组合选择。采用新思路重构后，1月组合的回撤明显减少。根据如上各择时指标，当下尚未达到调仓条件，目前我们仍采用自2月19日以来的组合，具体见正文。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1组合构建的核心依托3 2对当下市场的判断和组合改进思路5 3结合新方法后1-3月的择券方案8 图表目录 图1.22年四季度，板块季度动量处于历史低位3 图2.2023年上半年成交额区间震荡同时市场波动下降4 图3.2023年大部分时间转债估值的波动比较小5 图4.2024年长周期动量可能回升并开始凸显6 图5.基于情绪指标和波动率水平的转债择时轮动7 图6.市场板块轮动强度（四周平均）8 图7.股市情绪指标9 图8.新方法下的1月组合清单9 图9.2月19日以来的组合（目前仍保持）10 1组合构建的核心依托 回顾2023，制定强势券方案的核心思路是什么？1）对动量存在方式的判断 2023年我们的强势券组合方案在年初即大致确定，彼时的核心依据是对于2023年市场动量存在形式的判断。这一点在当时较为容易，因为市场中观层面的动量效应在2022年四季度恰巧达到历史低位，因此我们做出了“2023年市场动量逐步回升，但稳定性不强，不容易持续体现在中观层面”的结论。这意味着我们难以去直接使用“行业动量”，因为当动量在行业层面都十分明显时，很可能意味着其已临近极限，但为了享受到上述中观层面的统计规律，我们又不能过分局限于个券/个股动量的范畴内，所以答案则显而易见——我们需要捕捉的是所谓的“风格β”，其根源是市场交易行为/交易需求的惯性。 图1.22年四季度，板块季度动量处于历史低位 前3平均前5平均前10平均 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 05-0606-0907-1209-0310-0611-0912-1214-0315-0616-0917-1219-0320-0621-0922-1224-03 数据来源：Wind、财通证券研究所 2）选择适合的观察尺度和区间 这里我们需要明确，虽然在研究分析中投资者的思路总是更容易自上而下，但在实际进行交易时，大多数时候只能落实在“不可分的最小标的”上。也就是说，最终市场运动模式（方向、风格等等）的形成更多是底层交易需求通过自下而上的方式汇聚的，但却并不一定每次都能成功汇聚到“足够明显”的程度。当我们在习惯的观察视角下找不到抓手时，则应当考虑适度向下调整观测视角，从而达到与市场的“颗粒度”适配。在2023年的实操中，我们为了捕捉“高于个股，但低于行业”的交易行为惯性，采用了重视“市场出现板块切换后的周度个股动量”的方案，“板块切换后”旨在保证市场需求有潜在的更新动力，而“周度个股动量”则保证了观察视角的颗粒度。 那么2023组合的实际表现，是借助了市场的什么特征？ 1）大部分时间下，市场处于存量博弈下的稳态 2023年的大部分时间市场处于存量博弈的模式，但同时并没有因为缺乏增量资金而自发进入“持续流出”的状态，反而比较规律的在不同风格间进行切换，在一种强势风格逐渐拥挤并开始失势后，存量资金的恐慌并没有无限延伸，反而在约1-2周的时间内就能聚焦在新的风格上，这在A股历史上是比较难得的“稳态”，其最终表现为我们去年一直提到的所谓“市场低波动”。在这种稳态下，风格切换并不会在投资者端引发对“大趋势”“长期问题”“宏观情况”的过分担忧，从而能够更为快速的调整交易需求，并更为快速的表现在市场中。这使得我们可以一定程度上无视市场板块切换的剧烈程度以及性质，并且切换后一周的交易数据就有足够的代表性。 图2.2023年上半年成交额区间震荡同时市场波动下降 单位波动对应的成交额(左) 成交额（百亿元）(右) 250200 200 180 160 140 150 120 100 100 80 5060 40 020 17-0418-0419-0420-0421-0422-0423-04 数据来源：Wind、财通证券研究所 2）转债估值波动减弱，Gamma属性不容易捕捉 市场处于低波动的“稳态”，也使得一些中长期问题无法被及时反映，比如转债自2020年以来累积的偏高估值。在2023年上半年，转债的偏高估值一直没有得到实质缓解，本质是因为市场未发生足够剧烈的负反馈来倒逼转债估值“去库存”。相反，低波动的市场会导致短期情绪有规律的摇摆，在投资者适应后，反而会更加淡定的在短期情绪低位布局，进一步提升了转债估值的稳定性。转债Gamma属性体现不明显，从转债估值入手择券的难度明显提升，投资者交易需求会更容易投射在“捕捉股市机会”上，进一步增强了短期主线的动量效应。 图3.2023年大部分时间转债估值的波动比较小 超额估值变化：股性品种 双低品种 债性品种 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% 17-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09 数据来源：Wind、财通证券研究所 2对当下市场的判断和组合改进思路 如何看待2月的市场表现 我们在2月7日的报告《波动率升高后，等待风格的交接棒》中，提到了两个“猜想”：1）市场惯性的存在方式可能正从“周度连续”向“月度连续”过渡；2）2月市场会出现大盘价值向小盘成长风格的交接棒，交接的顺畅程度对后续的判断至关重要。 之所以将上述两点合并提及，是因为这两点有潜在矛盾，若惯性的存在方式逐渐向月度连续转移，那么2月的风格切换将不会太顺畅，大盘价值风格仍会有不小 的惯性存在，若切换十分顺畅，那么我们会看到惯性在2月内部很连续，但2月 和1月形成明显的反转，此时惯性仍在月内以周度连续的方式存在。 那么实际情况是？虽然2月小盘成长风格涨势迅猛，但显然大盘价值风格并没有丧失其惯性，增量资金的出现一定程度掩盖了“切换不顺畅”的现象。同时我们可以看到两种风格在周度呈现反转，因此前述两个猜想中，目前市场对第一条的执行更为彻底，而在第二条上还不够。然而，风格切换若不够彻底，那么交易需求的聚集性就有限，因为会持续有两个甚至多个“看上去不错”的交易方案持续拉扯市场注意力，从而使得行情对增量资金的依赖更强，进而降低其可持续性。因此我们认为市场虽然渡过了波动率剧烈放大的艰难期，但仍需要一定时间做更充分的准备，在此期间市场波动可能导致“避风港”需求提升，从而使得投资者 重拾某些“老方案”，这一情景类似2023年5月底-6月初，详见2023年5月28 日报告《结构修复中的要点，以及6月转债组合》。 2024年的动量存在方式 如前面图1所示，2023年市场完成了动量周期自底部的热启动，在这一过程中，“红利低波”和“人工智能”成为市场交易需求的主要汇聚点，并且在基本面层面逐渐得到各种支持，从而对投资者的决策模式和思路形成了较为有效的“训练”。参考历史，我们认为2024年整体将处于中观动量的上升期，即市场惯性会逐渐在 中观层面、跨月维度下逐渐明显，即在长周期下更可持续的主线会在2024年逐渐形成。在这一过程中，投资者的交易模式会逐渐从“抓轮动”变为“考察已有主线的可持续程度”，基本面因素会相对更容易体现在交易行为中，从而使得更久远的动量参考性增强。当然，在这一过程也存在“平滑”和“剧烈”两种不同的演绎模式，区别在于是否有前置的剧烈风格切换。 图4.2024年长周期动量可能回升并开始凸显 过去8季度平均：前3 过去8季度平均：前5 过去8季度平均：前10 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 05-1108-0510-1113-0515-1118-0520-1123-05 数据来源：Wind、财通证券研究所 如何影响实操？2023年我们更注重捕捉高于个股但低于行业的动量，且偏重中短期，而2024年，已经在中观行业层面体现出的惯性，将对投资者的交易需求具有引导作用，如果市场出现了一种新的交易模式（或者说风格），其并不一定会在短期就立刻产生吸引力，需要经过一定时间的考察才能成型。因此，我们需要降低对短动量的依赖，提升对过去几个月动量的重视，相应的则需要更准确的行情阶段划分方式。 强势券方案改进思路 具体而言，除了参考市场情绪指标，我们还将加入波动率和板块轮动强度来共同定义“市场阶段”。 对于第一点，我们实际上在2023年已经做过尝试，即采用“波动率正向偏移”（即情绪指标）和“股性债性转债的波动率差”（等同于度量股市波动率变化）进行大势择时，从而确定转债组合中股性、债性、双低品种的比例。截止3月8日，该策略的回测结果如下。该策略在2023年全年收益7.21%，2024开年以来下跌2.86%，比债性品种还要好（下跌3.11%）。2023年，由于前述提到的市场低波动原因，这一方案被我们简化为只采用情绪指标和个股动量的特化版，如今是回归完整版的时候了。 图5.基于情绪指标和波动率水平的转债择时轮动 数据来源：Wind、财通证券研究所 针对第二点“板块轮动强度”，我们发现2023年强势券组合取得突出效果的月份， 恰巧处于轮动速度较低或者快速下降的阶段，且在