更新报告：薇诺娜2.0开启，业绩改善可期

投资建议：公司2023年经历谷底调整，2024年品牌重定位后业绩有望改善，考虑23年双11情况，下调2023-25年EPS预测至2.25(-0.70)/2.94(-0.76)/3.52(-1.06)元，参考可比公司给予2024年30x PE，下调目标价至88.2元，维持增持评级。 从“专注”到“专研”，薇诺娜2.0开启。公司主品牌薇诺娜宣布迈入2.0时代，重定位为“专研敏感肌”，从过去“薇诺娜=敏感肌”的单点“做窄”聚焦战略，拓展至多点的敏感PLUS战略，覆盖美白、防晒、抗衰等功效，击穿敏感肌用户的二级需求。产品端，薇诺娜确立特护霜2.0、屏障霜、修白瓶、防晒乳四大单品，并计划在2024年新推抗衰系列产品，构建丰富的敏感肌PLUS产品矩阵。 团队调整完成，24年1-2月线上运营改善。23年公司进行人事及组织调整，新团队磨合成熟后24年1-2月线上数据迎来改善。据魔镜数据，24年1-2月薇诺娜天猫+抖音GMV同比+36%，增速显著回暖，3月新品特护霜2.0有望带动持续增长，公司业绩有望触底回升。 公司通过内生+外延搭建子品牌矩阵，储备新增长极。公司一方面通过内部孵化的方式培育专业度较高的品牌，如专业婴童护肤品牌薇诺娜baby、高端抗衰品牌AOXMED等；另一方面通过外延收购Za姬芮、泊美等定位大众价格带、与公司核心能力互补的品牌，搭建起覆盖护肤、彩妆、母婴、及多价格带的品牌矩阵，有望培育新增长极。 风险提示：行业降速、竞争加剧；新品、子品牌孵化慢于预期。 1.主品牌：从“专注”到“专研”，薇诺娜2.0开启 薇诺娜品牌完成战略升级，开启2.0时代。公司自2021年3月上市至2022年三季度，受益于皮肤学级护肤市场的高速发展，叠加薇诺娜品牌强产品力与品牌势能，一直维持30%+的高速增长，22Q4起因双十一产品舆论问题、人事变动等因素影响，公司增速一度降至个位数。经历一年多的组织架构及团队调整后，薇诺娜在品牌定位、产品策略、渠道策略上均做出调，2024年3月宣布迈入2.0时代，重定位为“专研敏感肌”。 品牌从过去“薇诺娜=敏感肌”的“做窄”聚焦战略，逐步从一点到多点，聚焦敏感PLUS相关问题皮肤，包括美白、防晒、抗衰等，击穿敏感肌用户的二级需求。品牌重定位及产品线重新梳理，有望助力薇诺娜品牌拓宽目标市场，重回稳健增长。 图1：贝泰妮22Q4起营收增速放缓，23Q2企稳回升图2：贝泰妮归母净利润增速22Q4起放缓 1.1.产品：薇诺娜确立四大核心单品，特护霜升级2.0 产品端，薇诺娜确立四大核心单品，由敏感肌向防晒、抗衰、美白等功效延伸。薇诺娜目前已推出四大核心单品，并围绕四大核心单品构建四大产品系列：①舒敏系列——特护霜：针对敏感干痒红问题，重磅推出升级版“特护霜2.0”，产品以青刺果油、青刺果多糖与紫球藻为核心成分，可以从源头阻断敏感，具更强的舒缓和修复功效。②屏障系列——屏障霜：针对屏障受损问题，推出院线专供“屏障多效特护霜”，结合311仿生补脂结构与青刺果成分，可多屏精修，重建肌肤防御力。③光透皙白系列——修白瓶：针对炎症后色沉、黄褐斑等问题，依托“四位一体”的美白机制，以滇山茶为核心成分，基于“先修后白”思路达成全通路焕白淡斑而实现皮肤学级的科学美白。④日晒光损系列——清透防晒乳：升级为“时光修复防晒乳”，为首款具备抗老功效的防晒霜，兼具“外防护&内修复”，防晒指数达“SPF50+，PA++++”，可促进XVII胶原蛋白的合成而达到抗衰效果。此外，公司规划于2024年下半年上市抗老系列产品，持续丰富敏感肌PLUS功效方向。 图3：薇诺娜确立四大核心单品，由敏感肌向防晒、抗衰、美白等功效延伸 TOP单品特护霜升级2.0版本，机理+成分+技术+质地+包装全面升级。 2024年2月底薇诺娜推出第二代舒缓保湿特护霜，在多个维度进行升级：1）机理：特护霜2.0直击肌因源头，关注敏感核心基因CLDN-5，通过肌因源头阻断敏感。2）成分：核心成分升级为青刺果多糖，蕴含3.8倍活性修护精粹，可直击敏感肌因，增强CLDN-5表达并抑制神经肽P物质波动，从源头阻断敏感并减少敏感反复，可同时作用于三大通路10+靶点，实现多通路修复舒缓肌肤。3）技术：搭载专为敏感肌定制的渗留技术，在无促渗剂的情况下，将活性成分精准递送渗透至皮肤颗粒层，实现稳定高活起效与持久停留释放。4）质地：为一触即融的双皮奶质地，清爽不闷痘，0香精、0酒精、0色素、0激素。5）包装：内芯延续真空锁鲜概念，并创新可替换装设计，环保更友好。定价上，“特护霜2. 0”维持268元/50g的价格，并在38促销李佳琦直播间中给予买正装送替换装的优惠，有望在不影响品牌价格体系的同时，达到促进销售的效果。 图4：“机理+成分+技术+质地+包装”共同突破，薇诺娜特护霜2.0具突出功效 特护霜在薇诺娜品牌中销售占比稳定在15-20%，其更新迭代有望带动品牌基本盘销售。特护霜稳居薇诺娜品牌第一大单品，参考魔镜数据，自2019年起其销售额占比基本稳定在15-20%，其中每年四季度（双十一大促）为销售放量期。2022年起受新品分流及竞品增多等因素影响，特护霜营收体量及销售占比均有小幅下降，但仍维持第一单品地位，我们认为此次升级迭代有望驱动特护霜重回增长势头，带动品牌销售基本盘稳步提升。 图5：特护霜销售额占比长期超过10%，Q4为旺季 图6：2022年以来特护霜销售额及占比略有下降 除特护霜外，防晒、特护精华、冻干面膜等单品占比稳步提升，公司产品矩阵更加丰富。薇诺娜自发展之初即采用大单品策略，除主打舒缓敏感的明星单品特护霜外，陆续拓展防晒、面膜、精华等多个品类，自2019年以来，清透防晒乳、冻干面膜、特护精华陆续爆发，其中清透防晒乳销售稳步爬升，至2023年在天猫旗舰店销售占比达到12%，成为第二大单品。2021年新品冻干面膜出圈，2022年继续放大，仅双十一期间冻干面膜即爆卖500万盒（2021年为200万盒），成为公司第三大单品。 至2023年，薇诺娜产品矩阵较2019年更趋均衡，后续随屏障系列、美白系列的培育，公司产品端增长驱动有望更加丰富。 图7：防晒乳、冻干面膜、特护精华等单品占比逐步提升，产品矩阵更加丰富 1.2.渠道运营：团队调整完成，线上运营改善 2023年以来，公司经历人事及组织调整，新团队磨合成熟后2024年1-2月线上数据迎来改善。2023年3月，公司公告原董事、副总经理董俊姿因个人原因辞职，聘任张梅女士、王龙先生、王飞飞先生担任公司副总经理。后经历近一年磨合调整后，张梅总担任公司COO，负责统筹品牌等中台部门，同时外招线上、线下渠道负责人，调整天猫、抖快等细分渠道负责人，至2023年底新团队基本搭建完成。根据魔镜及飞瓜数据，2023年12月起公司线上销售数据开始出现显著改善，薇诺娜品牌天猫+抖音渠道GMV在2023年12月、2024年1-2月（考虑春节错期加总算）分别同比增长50%、36%，两年CAGR分别增长18%、6%，在运营优化下增速显著回暖，3月起在特护霜2.0上新的带动下，有望延续回暖趋势。 图8：2024年1-2月公司天猫+抖音渠道GMV增速回暖 2023年线下渠道逆势高增，彰显品牌力。2023H1公司克服疫后线下渠道人流量减少的逆境，通过拓展OTC等新兴渠道实现线下渠道49%的快速增长。截至2023H1，公司覆盖的OTC网点数已超7.4万家，合作的连锁药房品牌数量超过550家，覆盖省份26个；2023年双十一期间，薇诺娜OTC渠道总销售额破4.13亿，同比增长56%，通过对网点拓展，以及对产品组合的精细化运营，延续逆势高增。 图9：公司线下渠道高速增长（亿元） 图10：与同业公司相比线下渠道逆势高增 2.子品牌：内生+外延，丰富品牌矩阵 公司通过内生+外延搭建子品牌矩阵，覆盖多品类及多价格带。2023年公司子品牌矩阵逐步搭建，一方面通过内部孵化的方式培育专业度较高的品牌，如专业婴童护肤品牌薇诺娜baby、专业高端抗衰品牌AOXMED等；另一方面通过外延并购收购Za姬芮、泊美等定位大众价格带的品牌，逐步搭建起覆盖皮肤学级护肤、大众护肤、高端护肤、婴童护理、大众彩妆的多品牌矩阵。 内部孵化的模式下，拟培育的子品牌与公司现有能力契合度高，均采用稳扎稳打的线下培育-线上放量的发展模式，有望复用过往经验。目前重点培育的两个品牌“薇诺娜宝贝”主打婴童护肤、“AOXMED”主打高端抗衰。其中“薇诺娜宝贝”自2020年起进行产品储备与线下专业渠道铺设，目前已进入快速成长期，根据魔镜数据，我们预计品牌2023年销售规模在1.5-2亿，步入1-10的成长阶段。“AOXMED”2022年下半年面世，定位高端抗衰，核心产品定价千元以上，初期通过线下医美院线、百货等专业渠道铺设，同时逐步拓展线上渠道。依托集团公司的研发、资源优势，子品牌有望复制薇诺娜成功之路。 外延并购模式下，公司倾向于选择与自身能力互补的标的，2023年收购大众价格带的彩妆、护肤品牌Za姬芮、泊美。2023年9月，公司公告收购及增资悦江(广州)投资有限公司，交易后公司通过海南贝泰妮持有标的公司51%的股权，交易对应估值10亿元人民币。悦江投资承诺在交割日当年起的三年间（2023-2025年）净利润分别不低于5000万、8000万、1.05亿元。悦江投资旗下包含品牌Za姬芮、泊美，二者为资生堂早期向中国市场引入的大众化妆品品牌，在线下已经建立了完备的销售渠道。其中Za姬芮品牌定位年轻潮流美妆，聚焦百元价格带，涵盖彩妆妆前、底妆、眼唇、妆后等多元美妆产品；泊美品牌专注植萃科技护肤，主打洁面、水乳、面霜等基础品类，定价百元左右。大众品牌与公司原有专业皮肤学级品牌形成互补，同时悦江投资管理团队并入公司，有望进一步强化公司的线上运营与品牌打造能力，构建丰富的多品牌矩阵。 表1：公司搭建起起覆盖多品类、多价格带的子品牌矩阵 3.投资建议 公司2023年经历谷底调整，2024年品牌重定位后业绩有望改善，考虑23年双11情况，下调2023-25年EPS预测至2.25(-0.70)/2.94(-0.76)/3.52(-1.06)元，参考可比公司，处于逆境反转期的丸美估值30x，给予公司2024年30x PE，下调目标价至88.2元，维持增持评级。 表1：可比公司盈利预测及PE估值表（国泰君安预测，更新于2024年3月8日） 4.风险提示 1、行业需求减弱、竞争加剧； 2、新品推广进度低于预期； 3、子品牌孵化慢于预期。