A股策略周报：再铸周期魂

A股策略周报20240310 再铸周期魂 2024年03月10日 海外：对于实物需求侧逐步恢复，而金融条件逐步宽松。全球制造业活动的活跃与 美国制造业下行出现背离，而美国制造业PMI分项中进口持续修复，产出却有所回落，或许是由于美国进口的增长承接了修复的需求。当下美国制造业企业成本优势明显弱于进口商品，进口商品大量抢占本土市占率，使得本土制造业利润空间明显被压缩，而美国制造业企业的自救行为从压价已经转向压低成本，制造业新增就业人数转负，但工作时长却有所增长。另一方面，在美国净储蓄为负的环境下，美元实际价值在过去1-2年 分析师牟一凌 已经高估，实际利率中隐含的通胀预期明显过低（2.3%仍低于实际通胀水平），当下黄 执业证书：S0100521120002 金已经创新高，更多实物资产相当于美元的价格需要系统性修复。对于实物资产价格而言，超预期紧缩和超预期衰退风险在近期均已解除，重估过程会更加顺畅。劳动力市场的降温叠加美联储确认降息已纳入考量，均强化了市场的宽松预期。美国房地产需求的 邮箱：mouyiling@mszq.com分析师胡悦执业证书：S0100523120001邮箱：huyue@mszq.com 韧性，带动耐用品消费再次回暖，叠加美国补库周期有望启动，这是对于实物资产最好的定价区间。 相关研究 国内：实物消耗量持续回升正在验证。2024年1-2月中国出口增速远超市场预 1.策略专题研究：风暴之后——风格洞察与 期，录得7.1%的增长。然而，从出口的量价来看，主要出口商品仍然呈现量升价落的态势，“外卷”持续，制造业延续牺牲价以维持量的增长，未来来看，量的回升远远快于价格是经济中的常态。政策方面，本周的政府工作报告持续释放的信号是，往后经济刺激 性价比追踪系列（二十六）-2024/03/062.行业信息跟踪（2024.2.26-2024.3.3）：地产链供需短期或延续低位-2024/03/053.策略专题研究：资金跟踪系列之一百一 政策着眼于生产侧，而非改变经济的结构。“三大工程”、设备更新以及消费品的以旧换 十：趋势力量的强化-2024/03/04 新均意味着后续政策的发力点聚焦于生产侧，有望持续推升实物消耗。房地产在过去作 4.A股策略周报20240303：最是此刻，超越 为经济驱动的引擎，在融资端抑制了制造业的供给，却在需求端支撑了制造业的利润。 红利-2024/03/03 而如今，地产重新让渡出了信贷资源，制造业的供给将有更多资源，但是整体利润下降作为将是常态，机会只能在供给侧有变化的行业中。2022年以来，单位GDP能耗以及 5.策略专题研究：民生研究：2024年3月金股推荐-2024/02/29 电耗结束了2016年以来的稳步下降趋势，这正是我们提出的。实物消耗>GDP>上市公司盈利不等式最好的体现。本次政府工作会议正式提出单位GDP能耗降低2.5%的目标，由于新兴制造业的成本曲线较为平缓，成本的抬升或是共同承受的；而传统制造业的成本曲线较为陡峭，位于能耗、成本优势顶端的企业将慢慢获得更好的行业格局。有别于2021年的限产行情，本轮中游的机遇会更结构化、平坦化，在化工、钢铁、轻工领域将存在公司层面机会。 商品走势与股票走势的思考。新兴市场的投资活跃，美国商品的需求边际复苏，当 前全球制造业PMI已经开始抬升，而铜金比和油金比仍然处于偏低水平，未来美国实际利率下行也有望推动设备投资的上行，背后仍然受益的依旧是资源。从历史来看，铜金比与全球制造业PMI走势趋同，油金比则小幅滞后。下一阶段，有色金属商品本身的价格弹性或许比油要更大。但在股票侧，股票定价的是产能的价值和对于未来中枢的预期，结合能源比金属更低的估值，而当下盈利底部已经探明。在股票侧油+有色均是市场最重要的资产。 真正的周期已经开始。部分投资者简单把红利理解为对于市场或者总量经济的悲 观，但是忽视了经济结构特征的转变。在过去1年，全球制造活动下行，中国经济低位恢复，总需求偏弱的状态下，wind克强指数对应的板块呈现了很强的实物韧性，未来超越红利的弹性正在出现，首推：油、铜、煤炭、资源运输（油运等）、铝和贵金属。其次，围绕沪深300，部分传统制造类龙头公司开始出现机会，分布在（钢铁、化工、造纸、船舶、家电、重卡）等领域，低估值+垄断国企（银行、建筑、水电、燃气、铁路等）。 风险提示：海外超预期衰退；海外加息超预期。 目录 1.海外：结构仍存隐患，但风险已经解除3 1.1美国的隐患：经济的结构性问题与美元信用的走弱3 1.2数据对于当期大宗商品的意义：超预期紧缩与超预期衰退概率正在下降5 2.国内：实物消耗量持续回升8 3.商品：美元下行与全球制造活动修复助推商品价格上行11 4.真正的周期已经开始12 5.风险提示13 插图目录14 1.海外：结构仍存隐患，但风险已经解除 1.1美国的隐患：经济的结构性问题与美元信用的走弱 美国制造业企业并未受益于需求的回升，反而进口承接了这部分需求。2024年1月全球制造业活动重回荣枯线上方，2月进一步上行，但反观美国制造业景气度反而边际下行。从美国制造业PMI分项看，新订单边际回落，但进口延续反弹趋势，中国向美国出口的同比增速回升12.5个百分点，同样佐证了美国进口需求的大幅上涨。美国需求的回升似乎更多由进口承接，而不是提振其本土制造业企业的订单。 “外卷”是美国制造业受损的主因。美国进口需求的大增或许与中国制造业“外卷”有关，当下美国制造业企业成本优势明显低于进口商品，进口商品大量抢占本土市占率，使得本土制造业利润空间明显被压缩。因此，美国制造业企业不得不降低成本，或者压缩利润，从而维持其市场份额。具体而言，过去两年的劳动力市场持续供过于求已经导致人力成本的大幅抬升，使得原本就不具备成本优势的美国制造业企业成本进一步抬升；叠加“外卷”背景下的量缩，其利润空间进一步被压缩。为了维系其市占率，美国耐用品价格同比增速经历了大幅回落，当下持续处于负值，这也导致其利润增速大幅回落。在利润空间无法进一步压缩时，企业不得不转向降本，劳动力市场的表现印证了这一点。2月制造业企业非农人数录得负增，在需求边际好转的背景下，企业口径下的劳动力人数反而有所减少，同时对应的是工作时长的上升，制造业的裁员似乎不是由于工作量的减少，而是成本的考量。 图1：全球制造业PMI与美国制造业PMI近期出现背 图2：美国制造业新订单回落，但进口延续回升趋势 离 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2024年2月制造业开始裁员，但工时却有所回 升 图4：美国进口成本低于本土生产价格，导致制造业企 业利润大幅被挤压 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 美国净储蓄大幅回落至负值区间，暗含的是美元信用走弱。长期以来，黄金定价的是美国的实际利率，然而近期黄金价格创下历史新高，但实际利率并没有出现明显的回落，且处于历史偏高位置，这或许暗示的也是当下交易体系下的实际利率被高估。回顾2000年以来，美国净储蓄均大幅回落并处于负值区间期间，黄金呈现大幅上涨，并创下新高。美国财政支出的大幅上行，无法快速推动私人部门的投资，从而导致净储蓄的走负，这也将导致美元信用走弱，而金价创新高所暗含的也是市场对于美元信用的担忧。在美国净储蓄为负的环境下，美元实际价值在过去1-2年已经高估，实际利率中隐含的通胀预期明显过低（2.3%仍低于实际通胀水平），当下黄金已经创新高，更多实物资产相当于美元的价格需要系统性修复。 图5：当下黄金创历史新高，而实际利率或被高估图6：美国净储蓄为负，或已暗示美元信用的大幅走弱 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2数据对于当期大宗商品的意义：超预期紧缩与超预期衰退概率正在下降 劳动力持续紧缺有所缓解，市场宽松预期升温。尽管2月非农新增人数超预 期，但失业率的抬升，薪资增速的放缓，叠加2023年12月及2024年1月新增就业人数下修超16万人，推动市场宽松预期回温。1月美国CPI数据加强了通胀粘性的预期，叠加美联储频频“放鹰”，市场对于高利率持续的担忧有所升温。由于美联储态度偏向“边走边看”，市场对于就业数据较为敏感。当下美国劳动市场呈现总量不弱，但过热明显降温的状态，薪资环比增速从前值的0.5%大幅下行至0.1%，也增强了通胀下行的预期。此外，本周（2024年3月4日-2024年 3月10日）鲍威尔的讲话至少确认了：1）当前已经达到利率的峰值；2）降息已经逐步纳入考量中，虽然仍然需要基于数据的表现。短期内，至少可以肯定的是，在通胀数据未出现进一步抬升的趋势前，市场依旧相信宽松近在眼前。 图7：美国新增就业人数攀升，失业率低于4%，总量 图8：美国时薪增速持续放缓，通胀预期回落 依旧不差 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：联邦基金利率期货显示市场降息预期抬升（%）图10：市场对于6月降息预期有所强化 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院资料来源：CME，民生证券研究院 地产的复苏正在持续，美国衰退的风险亦在解除。自2022年加息以来，由于高利率对于美国房地产需求的压制致使美国一度陷入“技术性衰退”。然而，进入2023下半年，美国地产却展现了较强的韧性，一方面，居民薪资仍在抬升；另一方面，持续升温的降息预期也使得房贷利率有所下行。地产销售同比的上行也带动了与居家活动相关的耐用品消费的回暖。从劳动力市场看，建筑行业的就业人数的上升，叠加薪资的持续上升，均证实了美国房地产的边际复苏。此外，美国恢复出行后，耐用品消费经历了大幅回落后，反而在2023年下半年呈现强势反弹，尤其是与居家活动相关的，例如家电、娱乐用品等。市场持续担忧的耐用品消费，在反弹的地产需求以及强劲的居民收入下，反而展现了较强的韧性。消费的边际好转也带动了美国补库周期的启动，2023年三季度以来，零售商及制造商的库存增速回落告一段落，但批发商仍在下行。持续好转的需求当下也带动了批发商补库周期的启动，总量来看，持续回落的库存增速逐步告一段落，后续或许是主动补库周期的开端。 图11：美国地产销售同比增速上行带动家具及家电消 费的上行 图12：2023年四季度以来，建筑业新增就业人数及薪 资均持续抬升 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图13：2023年下半年以来，耐用品的实际消费支出明 显抬升 图14：美国批发商库存增速有所抬升，总库存增速下 行告一段落 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图15：耐用品实际消费支出方面，2023年四季度，大部分耐用品的消费 同比增速有所上行，尤其是家电及娱乐用品 资料来源：BEA，民生证券研究院 2.国内：实物消耗量持续回升 全球经济边际复苏带动国内出口开门红。2024年1-2月中国出口增速远超市场预期，录得7.1%的高增长。出口的好转离不开全球制造业复苏，一方面，新兴经济体的投资活动正在持续，国内通用机械设备的同比增速创下32%的高增长；另一方面，美国地产的修复以及补库周期推升国内相关出口明显抬升。然而，从出口的量价来看，主要出口商品仍然呈现量升价落的态势，“外卷”持续，制造业延续牺牲价以维持量的增长。而这一点在传统制造业，例如家电体现的淋漓尽致，2023年下半年至今，国内家电出口同比大增的前提是价格的大幅回落，以此推升量的大幅上升。房地产在过去作为经济驱动的引擎，在融资端抑制了制造业的供给，却在需求端支撑了制造业的利润。而如今，地产重新让渡出了信贷资源，制造业的供给将有更多资源，但是整体利润下降作为将是常态，机会只能在供给侧有变化的行业中。我们在春季策略《江船火独明》中提及的不等式，实物消耗>GDP>上市公司盈利，不仅适用于内需，同样在出口中有所体现。未来来看，量的回升远远快于价格是经济中的常态。 升价落 图16：全球制造业活动复苏带动中国出口同比回暖图1