新三板2016半年报深度解析：新三板高成长光环褪色背后？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■中报收入增速18%，净利增速20.5%： 2016年上半年新三板整体收入增速16.16%，较2015年保持平稳；但从净利润增速来看，整体净利润增速仅2.5%，较2015年年报净利润增速43.36%，降幅较为明显。考虑到，新三板挂牌速度过快所导致可比口径差异，及一批还在生命周期早期阶段没有利润的新产业公司较多。剔除扰动因素，剔除金融板块，新三板非金融板块2016年上半年共实现收入增速18%，实现净利润增速20.5%； ■新三板较创业板高成长优势正在褪去，经济下滑周期中小微企业首当其冲特征明显：2016年中期新三板净利润增速20.5%，同期中小板净利润增速13.3%，创业板净利润增速48.9%。新三板从最快增长板块下滑至，介于中小板、创业板之间。我们认为经济下滑对小微企业的冲击因素是首要因素，因缺乏创业板外延式并购增长，新三板企业难以抵抗下滑经济周期影响。 ■做市板块盈利能力首次低于协议板块现象值得深思：1）2016年上半年，做市转让净利润增速-1.35%，低于同期协议转让增速为4.08%，差异超过5个百分点。2）同时，做市板块盈利能力也是显著低于协议板块。其中摊薄后ROE，做市板块整体ROE为3.22%，低于协议板块约0.9个百分点；销售毛利率，做市板块销售毛利率为22.8%，低于协议板块2.4个百分点；销售净利率，做市板块销售净利率5.59%，低于协议板块约0.47个百分点，这一现象背后原因值得深思。 ■盈利能力下降来自经济下滑及费用升高，现金流有所恶化值得警惕： 1）净资产收益率，上半年新三板整体摊薄后净资产收益率为3.83%，较同期下降1.56个百分点；2）而销售毛利率略有下滑，2016年上半年整体销售毛利率为24.45%，较2015年全年销售毛利率24.98%，下滑约0.53个百分点；3）销售净利率则下滑较为显著，2016年上半年销售净利率5.92%，比较2015年全年销售净利率7.45%，下滑1.53个百分点，降幅为20.5%；特别值得关注的是现金流恶化，2016年上半年新三板挂牌企业共实现现金净额增加值为-305亿；其中，实现经营净现金流-215亿，实现投资净现金流-978亿，实现筹资净现金流886亿，若没有筹资支撑，现金流情况堪忧，因此新三板市场的持续融资能力是市场发展的重要基石。 ■新三板研发费用投入持续增长或支撑未来成长性：2016年上半年合计投入的研发费用共约200亿，占整体收入比重的2.91%；2014年上半年研发投资占比1.3%，2015年上半年研发投资占比1.4%。研发投入的Tabl e_Title 2016年09月06日 新三板高成长光环褪色背后？-新三板2016半年报深度解析 Tabl e_Bas eI nfo 投资策略主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082062 李蕙 分析师 SAC执业证书编号：S1450514060002 lihui@essence.com.cn 0755-82558362 相关报告 新三板挂牌PE要火 国务院政策明确创投上市等退出渠道 2016-09-05 新三板日报(证监会密集调研新三板：内容尖锐宽泛 市场定位成首要问题) 2016-09-02 光通信专题报告：行业春天里寻觅新三板白龙马 2016-09-02 新三板策略点评： 2016-09-02 新三板日报(新三板市场终究会好的 这一天很快就到来了) 2016-09-01 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 持续增长有望支撑未来高成长；根据半年报数据，创业板上市公司2016年上半年合计研发费用112亿，占整体收入比重的3.52%。 ■去芜存菁-寻找真成长：在新三板半年报整体增速不达预期的背景下，新三板中仍不乏稳健增长公司。其中一批收入稳定增长，净利润增速不低于30%我们挑选出来供投资人参考。 ■风险提示：系统性风险、业绩风险、政策推进不达预期风险等。 5 3 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 盈利能力有所下滑：新三板2016年半年报概况 .................................................................... 6 1.1. 挂牌企业收入增速保持稳定，但净利润增速有所下滑 .................................................. 6 1.1.1. 非金融新三板成长性要显著高于整体水平 ........................................................... 7 1.1.2. 非互联网板块收入增速要低于整体水平 ............................................................... 7 1.1.3. 非转板类挂牌企业与转板类挂牌企业业绩增速差距不大 ..................................... 8 1.2. 挂牌企业经营规模稳步提升 ........................................................................................... 8 1.3. 挂牌企业单位盈利能力有所下降 ................................................................................. 10 1.4. 挂牌企业净现金流可能有所恶化 ................................................................................. 12 1.5. 挂牌企业营运能力保持稳定 ......................................................................................... 13 2. 新三板高成长光环正逐渐褪色：三板块2016年半年报比较分析 ........................................ 14 2.1. 成长性，尤其是净利润成长性显著低于中小创板块 .................................................... 14 2.2. 新三板单位盈利能力可能较创业板相对较弱，但财务杠杆运用提升ROE .................. 15 2.3. 新三板经营性现金流质量或低于同期中小创板块，新增投资意向可能亦偏弱 ............ 16 2.4. 新三板研发费用投入略低于创业板，但呈现持续增长 ................................................ 17 3. 创新层业绩指标显著优于基础层：创新层与基础层半年报对比 ........................................... 18 3.1. 创新层挂牌企业经营规模显著优于基础层 ................................................................... 18 3.2. 创新层挂牌成长性高于基础层 ..................................................................................... 19 3.3. 创新层盈利能力显著强于基础层 ................................................................................. 19 3.4. 创新层现金流质量略微优于基础层，但幅度有限 ........................................................ 20 4. 做市净利润增速低于协议板块：做市与协议板块半年报对比 ............................................... 21 4.1. 做市板块经营规模显著高于协议板块 .......................................................................... 21 4.2. 做市板块收入增速略高于协议板块，但净利润增速相对较低...................................... 21 4.3. 做市板块盈利能力显著低于协议板块 .......................................................................... 22 4.4. 做市板块现金流质量并不高于协议板块，尤其是经营性现金流质量 ........................... 23 5. 金融板块雄风不再：2016年半年报行业比较 ....................................................................... 23 5.1. 信息技术行业收入增速最高，能源、公用事业行业则净利润增速领先 ....................... 23 5.2. 金融行业经营规模依旧远超其他行业 .......................................................................... 24 5.3. 金融行业盈利能力虽依然远超其他行业，但盈利能力较上年度下滑明显 ................... 25 5.4. 日常消费品、公用事业行业经营性现金流质量相对占优 ............................................. 26 图表目录 图1：2014-2016年新三板整体收入增速% ................................................................................ 6 图2：2014-2016年新三板整体净利润增速% ............................................................................. 6 图3：2016年中期业绩增速对比（非金融Vs.金融） ................................................................. 7 图4：2015年年报业绩增速对比（非金融Vs.金融） ................................................................. 7 图5：2016年中期业绩增速对比（非互联网Vs.互联网） ......................................................... 8 图6：2015年年报业绩增速对比（非互联网Vs.互联网） ......................................................... 8 图7：2016年中期业绩增速对比（非转板Vs.转板） ................................................................. 8 图8：2015年年