水务行业展望（下篇-信用表现）

水务行业展望报告 （下篇-信用表现） 2020.6.03 - 12 - 水务行业展望报告（下篇） 联合资信 联合评级 公用事业部 王 治 楚方媛 张 铖 摘要 2019年以来，水务企业债券发行数量和规模明显增加，在宏观环境逆周期调节背景下，预期水务企业债券发行规模仍将保持一定规模。2019年，水务企业短期债券发行主体中，AA+级为短期债券发行主体的主要集中级别，并呈现向AAA级集中的趋势；长期债券的信用级别呈现向AAA级和AA+级集中的趋势。2019年以来，宽信用政策效果明显，信用债市场继续回暖，水务企业平均发债利率与利差整体上呈下降趋势，且低于整体债券市场发债利率与利差均值，水务企业所发债券市场认可度较高。 一、发债企业信用表现 （一）水务企业信用级别分布和调整情况 虽然水务企业数量众多，但是区域分布较为分散，企业单体规模较小，由于债券发行门槛较高，水务行业发债企业数量较少。截至2020年4月底，全国56家发债水务企业的主体信用级别主要分布在AA、AA+和AAA，占比分别为33.93%、39.29%和21.43%，其中AAA级别的水务企业存续债券余额719.11亿元，规模占比最大。 2019年以来，56家发债水务样本企业中有3家主体信用级别发生了变化，其中2家公司级别上调，1家公司级别下调。 表3 2019－2020年4月水务企业主体级别变动情况 企业名称 调整前级别 调整后级别 评级机构 义乌市水务建设集团有限公司 AA- AA 中诚信证评 - 13 - 福州市水务投资发展有限公司 AA AA+ 上海新世纪 北京桑德环境工程有限公司 AA B 中诚信国际 资料来源：联合资信整理 （二）水务企业债券发行情况 2019年以来，水务企业债券发行数量和规模明显增加，在宏观环境逆周期调节背景下，预期水务企业债券发行规模仍将保持一定规模。 2019年，市场资金面整体较上年宽松，在再融资需求的推动下，非金融企业前期积累的融资需求得到一定释放，同时在环保治污政策不断推进、水利项目投资规模持续加大的背景下，2019年，共有37家水务企业发债，同比增加13家，共计发行债券102只，发行数量较上年增长70.00%；发行规模合计602.99亿元，同比增长36.12%，发行时间相对集中在2019年下半年。2020年1－4月，共有23家水务企业发债，共计发行债券40期，发行规模225.70亿元，相当于2019年全年发行规模的37.43%，数量和规模分别较上年同期增长11.11%和10.26%。 从发行方式看，2019年水务企业以公募发行为主，发行数量和发行规模分别占当年发行总量的81.37%和85.65%。2020年1－4月，水务企业仍以公募发行为主，水务企业公募发行数量和规模占当期发行总量的比重较2019年进一步提升，分别为85.37%和91.62%。 从发行品种看，2019年，水务企业发行的中期票据和超短期融资债券规模占比较高，合计发行数量和发行规模分别占当年发行总量的61.76%和57.88%；2020年1－4月，中期票据的发行规模最大，企业债券发行数量有所下降，公司债券发行数量有所增长。 表4 2018年－2020年4月水务企业发行债券情况（单位：期、家、亿元、%） 债券类型 发行期数 发行家数 发行规模 每期平均发行规模 2018年 2019年 增幅 2020年1-4月 2018年 2019年 增幅 2020年1-4月 2018年 2019年 增幅 2020年 1-4月 2018年 2019年 增幅 2020年 1-4月 超短期融资券 21 36 71.43 10 9 17 88.89 7 96.00 161.99 68.74 28.00 4.57 4.50 -1.53 2.80 短期融资券 3 9 200.00 7 2 5 150.00 6 22.00 49.50 125.00 37.00 7.33 5.50 -24.97 5.29 中期票据 16 27 68.75 15 12 20 66.67 11 146.50 187.00 27.65 104.00 9.16 6.93 -24.34 6.93 - 14 - PPN 9 12 33.33 4 6 5 -16.67 3 37.50 51.50 37.33 10.00 4.17 4.29 2.88 2.50 企业债券 1 4 300.00 1 1 2 100.00 1 10.00 44.00 340.00 8.70 10.00 11.00 10.00 8.70 公司债券 10 14 40.00 4 7 8 14.29 4 131.00 109.00 -16.79 39.00 13.10 7.79 -40.53 9.75 一般公司债 3 7 133.33 2 4 4 0.00 2 41.00 74.00 80.49 30.00 13.67 10.57 -22.68 15.00 私募债 7 7 0.00 1 3 4 33.33 1 90.00 35.00 -61.11 8.00 12.86 5.00 -61.12 8.00 合计 60 102 70.00 41 24 37 54.17 23 443.00 602.99 36.12 226.70 7.38 5.91 -19.92 5.53 注：发行家数合计数为发行债券主体数量，并非单项数合计 资料来源：联合资信整理 2019年，水务企业短期债券发行主体中，AA+级为短期债券发行主体的主要集中级别，并呈现向AAA级集中的趋势。 从发行期数来看，2019年各级别水务企业所发短期债券（指短期或超短期融资券，下同）的期数分布主要集中在AA以上级别，合计占比（100.00%）较上年（95.83%）进一步上升。其中，AA级和AA+级主体所发短期债券的期数均超过AAA级，期中AA占比从上年的45.83%下降至33.33%，AA+占比从的37.50%小幅上升至37.78%，位居前两位；AAA级主体所发短期债券的期数占比（28.89%）较上年（12.50%）有所上升；AA-级主体未发行短期债券（上年发行期数1期）。短期债券发行期数呈现向AAA级和AA+级集中趋势。 从发行规模来看，2019年，AA+级水务企业所发短期债券的规模占比下降至41.61%，AA级水务企业占比较上年下降至22.46%，短期债券发行规模呈现向AAA级集中的趋势。2020年1－4月，AA+级和AA级为主要发行主体，占比分别为35.29%和47.06%，AAA级主体发行期数占比17.65%；发行规模合计65.00亿元，AAA、AA+和AA级所发短期债券的规模占比分别为18.46%、41.54%和40.00%，AA+级水务企业所发短期债券规模较上年同期进一步上升。 整体来看，短期债券发行主体的信用级别呈现向AAA级和AA+级集中趋势。 图14 2018－2019年水务企业发行的短期债券级别和发行分布情况 - 15 - 资料来源：联合资信整理 2019年，水务企业所发中长期债券的信用级别呈现向AAA级和AA+级集中的趋势。 从发行期数来看，2019年水务企业所发中长期债券（指发行期限在1年以上的债券，下同）的信用级别全部集中在AA以上级别，其中AA+级中长期债券的发行期数占比（47.37%）位居第一，较上年（38.89%）有所提升；其次为所发AA级中长期债券，发行期数占比（19.30%）较上年（38.89%）有所下降；AAA级中长期债券的发行期数占比（33.33%）较上年（22.22%）有所增长；水务企业所发中长期债券发行期数呈现向AAA级和AA+级集中的趋势。 从发行规模来看，2019年水务企业所发AAA级中长期债券的发行规模占比（52.36%）最大，较上年（34.77%）增幅明显；其次为所发AA+级中长期债券，其发行规模占比（37.80%）较上年（36.46%）小幅上升；AA级中长期债券的发行规模占比（9.83%）较上年（28.77%）下降明显；水务企业所发中长期债券发行规模呈现向AAA级集中的趋势。 2020年1－4月，水务企业所发中长期债券的期数全部集中AA以上级别，共发行24期，AAA级占比37.50%，占比最大，为主要发行主体，AA+级和AA级占比分别为33.33%和25.00%；发行规模合计161.70亿元，AAA级所发中长期债券的规模占比为54.42%，AA+级和AA级水务企业所发中长期债券规模占比分别为29.50%和15.46%。 整体来看，水务企业所发中长期债券的信用级别分布呈现向AAA级和AA+2018年2019年0246810121416180102030405060708090100AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-期亿元发行规模发行期数 - 16 - 级集中的趋势。 图15 2018－2019年水务企业发行的中长期债券信用级别和发行分布情况 注：债项双评级结果不一致的债券按两期发行分别计入样本，结果一致的按一期计入 资料来源：联合资信整理 （三）水务企业发债利率、利差水平 2019年以来，宽信用政策效果明显，信用债市场继续回暖，水务企业平均发债利率与利差整体上呈下降趋势，且低于整体债券市场发债利率与利差均值，水务企业所发债券市场认可度较高。 2019年以来，各级别水务企业所发不同期限债券利率表现为不同程度的下降趋势。2019年，水务企业短期债券的平均发行利率为3.65%，较上年的5.49%大幅下降。2020年1－4月，水务企业短期债券平均发行利率（3.10%）较2019年进一步下降，且较上年同期平均发行利率（3.58%）也有所下降。 由于各级别水务企业发行不同期限的公司债、企业债数量较少，本文选取期间内水务企业三年期和五年期中期票据的平均发行利率分析。若剔除两家可比性较低的样本，水务企业三年期和五年期中期票据的平均发行利率基本维持在为4%左右，较上年同期限利率（5.76%和5.06%）有所下降。2020年1－4月，水务企业三年期和五年期中期票据的平均发行利率分别为3.24%和3.89%，较2019年利率均值进一步下降。 图16 2018年—2020年4月水务企业平均发行利率（单位：%） 2018年2019年05101520253035400306090120150180210240AAAAA+AAAAAAA+AA期亿元发行规模发行期数 - 17 - 资料来源：联合资信整理 图17 2018年—2020年4月水务企业平均发行利差（单位：BP） 资料来源：联合资信整理 从发行利差看，2019年及2020年1－4月，水务企业债券不同级别、不同期限发行利差整体呈下行趋势，且均低于全市场同级别、同期限券种发行利差均值。其中，受债市收益率窄幅震荡、发行方式及市场认可度等因素影响，2020年1－4月，除AA级别中长期和AAA级别中长期，其他级别债券利差均有所走扩。 表5 2019年－2020年4月各级别水务企业所发短期债券的利率和利差分析统计情况 主体 级别 2019年 2020年1－4月 利率 发行利差 利率 发行利差 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020年1-4月AA短期AA+短期AAA短期AA中长期AA+中长期AAA中长期 - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020年1-4月AA短期AA+短期AAA短期AA中长期AA+中长期AAA中长期 - 18 - 样本（个） 区间 （%） 均值 （%） 均值 （BP） 级差（BP） 样本（个） 区间 （%） 均值 （%） 均值（BP） 级差（BP） AAA 13 2.50~3.