2023年政府产业投资集团信用现状分析

联合资信 工商评级二部 |张梦苏 |李 明 |李思雨 随着2023年中央政府对于化解地方政府债务风险的多次强调，加快城投转型并增强融资平台市场化属性成为主流观点，而政府产业投资集团作为各级政府项下以产业投资运营为主业的国资平台，具备经营性项目的市场化融资属性。从级别分布来看，政府产业投资集团样本企业级别分布进一步向AAA集中，2022年底债务率较上年底略有提高，整体债务负担尚可，债务期限结构待调整；从偿债能力来看，受宏观经济下行压力加大影响，2022年政府产业投资集团样本企业经营投资获现能力同比有所下降，投资收益为主要盈利来源的样本企业约占四成，经济发展程度较高地区的政府产业投资集团类城投属性更弱，对政府支持的依赖程度更低，整体偿债能力表现尚可。 政府产业投资集团区别于城投平台，是各级政府项下以产业投资运营为主业的多元化国资平台。这类企业一般不从事具体经营，主要开展产业类股权的投资运营，行使股权管理权力，在资本市场通过资本运作有效组合配置国有资本。随着国有企业的改革，政府产业投资集团轮廓逐渐清晰，队伍逐渐壮大，成为各地国资经济发展的主力，发挥区域内产业引领的作用，解决历史的遗留问题和承担基础设施及重大民生项目建设的责任。2023年以来，政治局会议针对地方债务问题提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，化债工作已“箭在弦上”，财政和金融机构或将合力推进部分地方债务置换，无论是以时间换空间的银行债务重组，还是存在“天花板”的再融资债券置换，无法根本上解决债务问题。因此，推动新一轮国企改革，通过加快城投转型增强融资平台市场化属性，将具备现金流的债务合规转化为企业经营性债务，是促进企业可持续发展的必由之路。 本文以截至2023年6月底有存续公开债券的143家政府产业投资集团（以下简称“样本企业”）为研究样本1，对其现有债务负担及结构、偿债能力及影响因素和政府及股东支持等方面展开研究分析。从样本企业级别分布来看，政府产业投资集团总体级别分布进一步向AAA集中，其中AAA级别企业60家（占41.96%）、AA+级别企业45家（占31.47%）、AA级别企业36家（占25.17%）、AA-级别企业1家（占0.70%），以省、地市级产业投资平台为主，区县级平台较少。 一、2023年政府产业投资集团债务负担及结构 从债务负担来看，样本企业整体债务负担尚可。截至2022年底，各级别样本企业全部债务资本化比率中值在46.75%至51.64%之间，其中AA-样本企业债务负担最重。 政府产业投资集团有息债务结构方面，以下将从有息债务在集团内各主体之间的分布情况、债务刚性及期限分布三方面进行分析。 1．集团内分布结构 从样本企业母公司有息债务占合并口径有息债务的比例统计数据来看，2022年底母公司有息债务占比分布较2021年底向20%~40%区间以及70~80%区间集中，大部分样本企业的占比在50%以下，即母公司不承担主要融资职能。 注：横坐标为占比（%），纵坐标为样本企业数量，下同数据来源：Wind，联合资信整理 2．刚性结构 信用债券融资的规模大、期限长、无需抵质押增信而且可以锁定成本，逐渐成为企业重要融资方式之一。同时，债券融资作为一种直接融资渠道，尤其是公开发行债券，需要协调投资人，存在一定发行成本，且兑付刚性较强。当再融资环境发生波动的情况下，如果企业有息债务中债券融资的占比过高，则会对企业资金接续造成一定压力。如果融资主体的债券融资占比超过50%，则应关注其债券到期期限分布及偿债资金安排，同时，应关注其间接融资渠道是否通畅，备用流动性是否充足。 从样本数据来看，2022年底，93.57%的样本企业合并口径债券融资占比未超过50%，较2021年底数据变动不大。相比于合并口径，2022年底39.86%样本企业母公司口径债券融资占比超过50%；占比分布集中度较2021年底略有下降，但仍高于合并口径，债券融资为样本企业母公司重要的融资渠道，原因可能有两方面：一是政府产业投资集团相对于合并范围内的子公司更具有规模优势，拥有更低的债券融资成本；二是政府产业投资集团母公司（本部）多为承担控股平台职能的控股型企业，自身基本无经营性业务，可用于间接融资的增信资产少，债券融资渠道相对更为畅通。 数据来源：Wind，联合资信整理 3．期限结构 关注融资主体有息债务期限结构，一方面是要关注其是否存在集中兑付压力，另一方面则是关注债务期限结构与资产结构的匹配情况，从而进一步判断其债务接续压力。 从样本数据来看，样本企业合并口径短期债务占比基本呈正态分布，2022年底较2021年底数据结构变动不大。债务期限结构与资产结构匹配情况方面，本文采用短期债务占比/调整后流动资产占比2（以下简称“资产债务久期匹配度”）来衡量。若资产债务久期匹配度大于 1，则说明相比资产，债务的期限结构更短，匹配度偏弱。从分布情况来看，样本企业资产债务久期匹配度集中在0到1范围内占比39.86%，1到2范围内的占比42.66%，其余企业该指标数值超过2，债务期限结构有待调整。 二、政府产业投资集团偿债能力影响因素分析 （一）盈利能力 政府产业投资集团盈利水平差距较大，尤其AAA信用等级主体净利润离散度高，不同信用等级企业之间净利润及净资产收益率区分度有限。从投资收益占净利润比重来看，投资收益为重要盈利来源的样本企业占比约40.00%。 从盈利规模来看，2022年AAA信用等级的样本企业净利润均值显著高于低级别主体，各级别营业收入及净利润的中位值和均值差距大，净利润分布在-136~316亿元之间3，其中亏损发债主体占比9.03%，10亿元以下发债主体占比52.08%，10~20亿元发债主体占比13.19%，20~60亿元发债主体占比13.89%，60~100亿元发债主体占比6.94%，100亿元以上占比4.86%，整体离散度高；主体信用等级为AA+的样本企业，利润规模均不超过60亿元，AA及以下信用等级的样本企业，净利润均未超过20亿元。由此看出，政府产业投资集团盈利规模的绝对值水平差距较大，尤其是AAA级别主体离散度高，不同信用等级样本企业之间净利润区分度有限。从净资产收益率看，随着信用等级上升，样本企业净资产收益率呈小幅提升，区分度不高。 从利润构成来看，各级别序列的样本企业中，投资收益占净利润比重的均值、中值均较 小，但分布范围较大。AAA级别样本企业中，投资收益对净利润贡献度超过100%的企业占比40.98%，AA+样本企业投资收益对净利润贡献度超过100%的企业占比40.00%，AA样本企业该比例为45.71%。 （二）经营投资获现能力 政府产业投资集团作为地方政府以产业投资运营为主业的多元化国资平台，偿债能力主要源于经营投资获现能力，分为控股产业经营获现和参股产业投资获现两个维度。 经营投资获现能力方面，本文选择用合并口径（经营活动产生的现金流量净额+取得投资收益收到的现金）/（营业总收入+投资净收益）×100%来衡量政府产业投资集团的经营投资获现能力。从2022年样本数据来看，剔除掉偏离较大的值后，剩余137个样本数据基本呈正态分布，较2021年正态曲线分布峰度更高，样本数据主要集中在0.68%至14.45%之间（2021年在-0.89%至21.45%之间），均值为9.94%，较2021年下降0.28个百分点。从区域数据来看，江苏省、上海市和北京市的政府产业投资集团样本经营获现率中值均在10%以上，处于较好水平。 （二）资产质量 资产处置是企业偿债来源的压舱石，即其他来源均无法偿还到期债务时，企业只能通过资产处置的方式偿债。资产能够给企业带来收益是衡量资产价值的关键因素，总资产报酬率是企业在报告期内获得的可供投资者和债权人分配的经营收益占总资产的百分比，反映资产利用的综合效果，故本文分别用总资产报酬率三年加权平均值来反映资产质量。 从样本数据分布情况来看，去掉偏离较多的一个最大值15.28%，剩余142个样本的三年加权总资产报酬率主要分布在1.62%~4.95%之间，较2021年区间2.05%～4.59%集中度更低。 从各省市数据来看，2022年样本数量在10个以上的省市中，安徽省的样本加权总资产报酬率中值最高，为3.99%，其次是山东省3.20%，最低的是福建省2.47%， 均处于中上水平，但同比2021年均有所下降。 （三）政府及股东支持 从偿债来源的角度考虑，政府产业投资集团能够获得的政府及股东支持力度主要取决于其支持意愿和支持能力两方面。 政府的支持能力主要取决于当地的经济实力，2022年中国22个省（区、市）GDP规模超2万亿元，主要集中在环渤海经济区、长江三角洲、粤港澳大湾区及成渝地区 双城经济圈，经济发展体系较为成熟。从GDP增速来看，2022年GDP增速超过全国水平（3%）的省（区、市）有16个，大部分处于2%-5%这一区间，超过或等于4%的有10个省（区、市），福建、江西、湖南、甘肃增速超4.5%，增速高于全国平均水平的地区可能未来经济发展潜力较大但同时应注意到与其债务增速是否匹配的问题。 从政府支持意愿来看，若样本的利润主要来自政府补贴，即政府支持的意愿更高，但同时说明其城投属性仍重，对政府支持的依赖性更重，本文通过其他收益/净利润占比进行量化分析。根据所在省市样本的其他收益总额占净利润总额的比例进行分析，所在海南省的样本政府补贴占企业净利润最高，其次为天津市、云南省，样本企业城投属性更重；相比之下，所在上海市的样本企业其政府补贴占净利润比重最小，系样本企业市场化盈利能力更强，对政府支持的依赖程度更低。 三、政府产业投资集团偿债能力评价 基于前文的分析，本文选取了四个指标来考察政府产业投资集团合并口径的偿债能力，分别为加权平均利息覆盖倍数、加权平均EBITDA/利息费用、偿债资产/全部债务和加权平均全部债务/EBITDA。 从指标分布情况来看，样本企业EBITDA对利息费用的覆盖程度较好，从现金流角度考虑，经营活动产生的现金流量净额+取得投资收益收到的现金+其他收益+营业外收入中的政府补助对利息费用的覆盖程度较EBITDA有所弱化，同比2021年两项指标主要分布范围均向右移（指标数值变大）；总体看，样本企业利息偿付能力较强。本金方面，偿债资产对全部债务的保障能力尚可，全部债务/EBITDA则主要分布在6.45～12.90倍的范围内，2022年EBITDA对全部债务的保障能力较2021年减弱，总体看，样本企业债务本金偿付能力尚可。 数据来源：Wind，联合资信整理 数据来源：Wind，联合资信整理 数据来源：Wind，联合资信整理 联系人 投资人服务010-85679696-8759chenye@lhratings.com 相关研究 【违约处置系列研究】国际三大评级机构债券回收率统计研究【违约处置系列研究】我国公募债券市场主要违约处置方式之破产诉讼【违约处置系列研究】我国债券违约处置制度建设与现阶段存在的问题【违约处置系列研究】债券违约处置制度的国际经验 免责声明 本研究报告著作权为联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“联合资信评估股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本研究报告的，联合资信将保留向其追究法律责任的权利。 本研究报告中的信息均来源于公开资料，联合资信对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映联合资信于发布本研究报告当期的判断，仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。 在任何情况下，本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。联合资信对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。