【专项研究】2023年三季度ABS市场运行报告

本期小编：欧阳睿、于会涛、宋宇、裴帅军 一、一级市场运行情况 1.发行概览 （1）2023年三季度ABS发行单数略有上升，保交所ABS持续高位活跃 2023年三季度我国债券市场共发行497单ABS（含信贷ABS、企业ABS和ABN）产品，发行金额4682.761亿元，同比下降8.85%；发行单数较二季度发行环比增加4.85%，发行金额环比下降4.35%。2023年三季度，中保登登记注册2产品共计29单，规模1441.01亿元，环比增长100.14%，保交所ABS高位活跃，持续为ABS市场带来新增供给。 2023年1—9月共发行资产证券化产品1310单，同比上升2.83%；发行金额13130.01亿元，同比下降9.81%。近年来资产证券化发行规模如下图所示。 数据来源：wind，联合资信整理 数据来源：wind，联合资信整理 （2）子市场表现分化，信贷ABS同比有所增长 2023年三季度，企业ABS发行规模仍然居于子市场第一位，信贷ABS发行规模略有回升，资产支持票据发行规模略有下降。具体而言，企业ABS发行347单，发行金额3020.37亿元（同比下降10.54%），占发行总量的64.50%；信贷ABS发行62单，发行金额899.32亿元（同比上升6.33%），占发行总量的19.20%；ABN发行88单，发行金额763.07亿元（同比下降16.68%），占发行总量的16.30%。 （3）热门资产发行量大 信贷ABS方面，车贷ABS仍占据半壁江山（发行规模占比57.53%），不良类、小微类与消费类ABS共同组成三季度信贷ABS的产品发行类型。三季度，不良贷款ABS发行单数仍最多（39单，单数占比62.90%），且发行规模保持同比大幅增长（增幅达89.05%），集中发行趋势明显；消费类ABS发行8单，发行金额118.85亿元（同比增长12.86%），小微类发行3单，发行金额126.94亿元（同比下降36.19%）。 企业ABN方面，融资租赁、供应链、补贴款和应收账款ABN仍是主要的产品类型，分别占发行总量的30.66%、22.27%、19.62%和14.44%，合计占三季度发行总量的86.99%。其中，应收账款ABN发行规模同比大幅上升（增幅达67.32%），供应链ABN发行规模同比上升规模显著（增幅达39.43%）；补贴款ABN发行规模同比下降显著（降幅为24.35%）；融资租赁发行规模变化不大。 企业ABS相对强劲，发行规模占三季度ABS市场发行规模的64.50%；发行单数占三季度ABS市场发行总单数的69.82%。企业ABS发行规模中占比较大的资产类型分别是融资租赁类ABS（占比25.10%）、应收账款（占比15.54%）、供应链（占比15.01%）、个人消费金融ABS（占比10.72%）。虽然PPP项目、保障房及基础设施收费收益权发行规模占企业ABS总体发行规模较小，但较二季度发行规模均呈倍数增长，增长倍数分别约6、2、1倍，主要系政策支持力度大，基础资产规模增加，ABS助力民生基建类项目健康发展。得益于行业监管环境改善，从发行单数上来看，供应链ABS、融资租赁、个人消费金融和小微贷款ABS发行单数占比较大（发行单数分别占比24.50%、19.88%、14.12%和13.54%）。 （4）头部机构优势明显，信贷ABS市场行业集中度最高 三季度ABS市场发起机构/原始权益人数量同二季度基本保持一致，分市场来看，2023 年三季度信贷ABS发起机构行业集中度依旧较高，汽车金融类公司仍然是信贷ABS市场的发行主力；ABN发起机构也呈现一定的集中度；企业ABS原始权益人依旧多元化。其中，信贷ABS涉及32家发起机构，前3大、前5大和前10大发起机构发行金额占比分别为38.39%、53.31%和75.03%。ABN涉及53家发起机构，前3大、前5大和前10大发起机构发行金额占比分别为27.74%、38.34%和53.68%。企业ABS涉及186家原始权益人，前3大、前5大和前10大原始权益人发行金额占比分别为14.67%、20.68%和32.72%。 2.证券特点 （1）各类ABS期限各有特色，ABN短期化趋势依旧显著 2023年三季度发行的证券期限分布于0.08~22.02年，其中3年以内的证券共计1085只，合计发行金额为3860.06亿元，金额占比约82.43%。具体来看，信贷ABS期限以中短期为主，1~3年期证券占比最多，5年期以上证券大部分为不良贷款ABS的次级证券。企业ABS也以中短期产品为主，3年期以内证券占比较高（发行规模占比78.78%；发行单数占比80.96%）。ABN期限仍以短期为主，1年以下ABN发行规模占比67.56%，较二季度1年以下ABN发行规模上升16.92个百分点。 数据来源：wind，联合资信整理 （2）证券以高信用等级为主，企业ABS夹层信用等级分布范围最广 2023年三季度发行的ABS优先/夹层/次级占比总体上约为89%/5%/6%,证券以高信用等级为主。披露级别的优先级证券的信用等级均为AAAsf和AA+sf3，发行规模占比分别为96.45%和3.55%。夹层证券信用等级分布较广，多种信用等级证券的发行可以满足并有效平衡不同投资者对于风险和收益的需求。其中，ABN夹层信用等级涉及3类子级，信用等级介于AAsf~AAAsf之间；信贷ABS和企业ABS夹层信用等级更加多样化，信贷ABS涉及5类子级，证券信用等级介于BBBsf~AA+sf之间，其中AA+sf夹层证券发行规模最大；企业ABS除11只AAAsf夹层外，其他证券信用等级均介于BBBsf~AA+sf之间。 多元化的夹层证券信用等级有助于满足证券投资者的多样化投资需求，并且存续期夹层档证券信用等级的提升也体现出证券信用风险呈现下行趋势，使证券更具投资价值。 数据来源：wind，联合资信整理 3.利率分析 （1）发行证券以固定利率为主，少量证券采用累进利率和浮动利率 2023年三季度发行的证券仍以固定利率为主，少数证券采用累进利率4和浮动利率。采用累进利率的证券主要为CMBS和类REITs等，平均期限超过10年，其开放期常设置利率调整机制，累进利率有利于发行方获得长期稳定的资金。 （2）3~5年期证券利率水平环比上升，其他期限证券利率水平环比下降 从AAAsf和AA+sf证券的发行利率情况来看，2023年三季度发行的证券3~5年期利率环比上升，该期限证券2023年二季度的发行利率环比下降最为明显；其他期限利率环比下降。 信用等级为AAAsf的证券中，3~4年期证券和4~5年期证券的发行利率环比上升，上升幅度分别为5.18%和10.27%；其他期限证券发行利率环比降幅在4.00%~9.00%之间，其中2~3年期证券的发行利率降幅较为明显，环比下降幅度为8.16%。信用等级为AA+sf的证券中，3~4年期证券发行利率环比上升明显，上升幅度为15.33%，其他期限证券发行利率环比下降幅度在5.00%~13.00%之间，且下降幅度均高于同期限AAAsf证券，其中2~3年期证券发行利率降幅最为明显，为12.76%。 （3）信贷ABS利差较低，信用风险、期限及基础资产类型均影响利差表现 本文采用线性插值法计算证券发行利率与同期限中债中短期票据收益率之间的利差，因5年以上及信用等级在AA+sf以下的证券数量少，本文仅研究2023年截至三季度末发行的且期限在5年以下的AAAsf和AA+sf证券，涉及1942只证券。 分市场来看，企业ABS以正利差为主，利差主要集中在0~200bps之间，发行规模占比为92.48%，其中利差为20~40bps的证券金额占比最大；ABN利差主要集中在200bps以内，发行规模占比达98.13%，其中利差为20~40bps及100~200bps的证券金额占比较大；信贷ABS利差主要集中在20bps以内，其中负利差证券发行规模占比达73.63%，由于投资者对信贷ABS认可度高，其发行利差相对稳定地维持在低位水平。 从信用评级来看，AAAsf和AA+sf级证券平均利差分别为71.88bps和136.22bps，AA+sf级证券的利差处于较高水平，且利差分布范围广泛。对投资人而言，底层资产信用质量较高的优质AA+sf证券更具投资价值，可实现一定的超额收益。 从证券期限来看，平均利差与证券期限基本呈正相关关系。中短期证券利差水平相对较低，1年以下和1~2年期证券的平均利差分别为69.42bps和84.72bps；中长期证券中，2~3年期和3~4年期证券的平均利差分别为107.21bps和109.43bps；4~5期证券的利差分布相对集中，平均利差为151.63pbs，位于最高水平。 常见大类基础资产中，车贷ABS由于基础资产分散度高、信用质量好，利差水平整体偏低，基本为负利差；融资租赁ABS利差分布范围最广，平均利差为97.81bps，位于最高水平；企业应收账款ABS平均利差相对较低，为64.16bps；消费类和小额贷款ABS利差分布相对集中，平均利差分别为77.79bps和86.62bps，处于较高水平。 4.存续证券表现 （1）ABS存续规模环比下降 截至2023年9月底，我国ABS市场存续项目3727单，存续证券9171只，存量规模3.78万亿，以RMBS、应收账款ABS和CMBS/CMBN为主，余额占比分别为22.43%、13.04%和11.53%。分市场来看，信贷ABS存续575单，存量规模1.18万亿元，环比下降5.52%，存量占比31.29%；企业ABS存续2421单，存量规模2.01万亿，环比上升0.29%，存量占比53.23%；ABN项目存续731单，存量规模0.58万亿，环比下降9.38%，存量占比15.48%。 图11 2015年－2023年9月底我国ABS市场存量情况（单位：亿元、单） 数据来源：wind，联合资信整理 （2）二季度个别证券违约，跟踪季部分证券级别调整 证券存续期管理尤为重要，需从基础资产、交易结构、参与方主体信用水平等多方面关注证券在存续期的信用风险变化情况。基础资产方面，需关注基础资产回款情况，包括早偿、逾期、违约等，通过对比存续期间基础资产现金流真实回款情况与首评预测的偏离度，判断项目运行风险是否处于合理范围内。交易结构方面，需关注存续期证券利息、本金是否得到及时、足额的兑付；关注项目是否触发相关信用事件、事件触发后的交易安排执行情况以及现金流的重新分配情况，并评估其对证券兑付造成的影响。此外，存续期内，需关注原始权益人、重要债务人、增信方等参与方的经营及财务状况、是否发生重点风险事项（如监管处罚等）、是否发生替换等情况。 从存续期实际表现来看，2023年三季度，ABS市场共有5只证券展期，基础资产类型分别为类REITs和供应链，主要系发行人经营状况不达预期所致。2023年三季度，未出现违约证券。 2023年三季度共有46只证券进行了级别调整，主要由于定期跟踪所致证券级别上调。其中，33只证券级别调升至AAAsf，6只证券调升至AA+sf，其他证券均有不同程度的调升，上调证券共涉及18家原始权益人，对应的基础资产类型主要为个人汽车贷款、消费贷款、小微贷款及住房抵押贷款项目，上调原因主要系证券持续兑付和超额利差，使得证券所获得的信用支持增加所致。 表5 2023年三季度资产支持证券信用等级转移矩阵（单位：只） 5.市场热点及创新 （1）ABS产品创新度不断提升 2023年三季度银行间首单分布式光伏类REITs5、全国首单Pre-REITs培育清洁能源资产发行类REITs6、市场首单央企非主体增信工程尾款保理债权ABS7、市场首单摩托车ABS8、银行间首单公租房类REITs9、和首单担保公司增信民企类REITs10的成功发行，进一步提升了ABS产品类型创新度，推动资产证券化市场发展。 （2）绿色ABS发行与地区发展互相促进 绿色ABS产品创新不断涌现，各地区着力发展绿色ABS，且