山东省融资状况暨省属产投企业偿债情况分析

联合资信工商评级二部|刘祎烜 一、区域概况 山东省经济总量连续排名全国第三位，在国内外多重超预期因素影响下，2022年GDP规模仍持续增长，财政自给率同比有所下滑；2022年，山东省新增社融规模在新增人民币贷款的带动下同比保持增长，受信贷结构调整影响，省内银行业不良率较可比省份处于较高水平；上市公司数量和市值规模弱于可比省份，其中地方国有企业市值及收入占比明显高于可比省份。 1.全省经济与财税 21世纪以来，山东省国内生产总值（GDP）总量持续居全国31个省/直辖市/自治区（以下简称“全国各省”）第三位，2022年GDP总量占全国总量的7.22%，达到8.74万亿元，2023年上半年比重增至7.94%。2020－2022年以及2023年上半年，山东省保持经济增长态势，按不变价格计算，GDP增速分别为3.6%、8.3%、3.9%和6.20%，GDP增速排名维持在10名上下。 2022年，山东省第一产业增加值和按年增速分别为6298.6亿元和4.3%，第二产业上述指标分别为35014.2亿元和4.2%，第三产业上述指标分别为46122.3亿元和3.6%，其中，第三产业贡献比重低于广东省（54.94%）和浙江省（54.3%），高于江苏省（50.5%）等经济体量靠前的省份1（以下统称“可比省份”），第二产业比重低于上述可比省份，第一产业比重高于上述可比省份。同年，山东省固定资产投资同比增长6.1%，低于浙江省（9.1%），高于江苏省（3.8%）和广东省（下降2.6%）等可比省份，其中制造业投资增长11.2%；居民人均可支配收入37560元，同比增长5.2%；实现社会消费品零售总额3.32万亿元，同比下降1.4%。 2022年，山东省一般公共预算收入完成0.71万亿元，税收收入和非税收入分别占67.61%和32.39%，在全国各省一般公共预算收入排名中位列第五，占GDP比重为8.12%，可比省份中，高于江苏省（7.54%），低于广东省（10.28%）和浙江省（10.34%）；GDP含税量5.48%，低于可比省份浙江省（8.52%）、广东省（7.19%）和江苏省（5.54%）；地方政府性基金收入和增速分别为0.61万亿元和-23.75%，收入下滑主要源于国有土地使用权出让金回落。其中，山东省本级公共预算收入 和增速分别为232.73亿元和-4.93%，税收收入和非税收入分别占57.27%和42.73%。同年，山东省一般公共预算支出和增速分别为1.21万亿元和3.55%，财政自给率58.57%，低于可比省份浙江省（76.18%）、广东省（71.74%）和江苏省（62.13%）。 2023年上半年，山东省第一、二、三产业增加值同比增速分别为4.0%、6.5%和6.3%，一般预算收入和财政自给率较上年均有提升，分别为0.43万亿元和66.57%，固定资产投资同比增长5.5%。 2.社会融资及存贷款 根据人民银行统计数据，2022年，山东省新增社会融资规模2.12万亿元，2020－2022年保持增长趋势，但增速逐年放缓，新增社融规模居全国第四，占全国增量的6.64%。山东省新增社融规模明显低于可比省份，江苏省、浙江省和广东省社会融资分别占全国增量的10.54%、10.91%和10.97%；除浙江省的社融比重明显高于GDP比重，其他可比省份的社融比重与GDP比重差异不显著。2023年上半年，山东省、广东省和浙江省的社融比重变动在1个百分点以内。 2022年，山东省新增社会融资同比增长1.96%，高于可比省份广东省（-7.24%）和江苏省（-2.03%）同比变动率，低于浙江省同比变动率（2.65%）。社会融资增量主要体现在人民币贷款（1.30万亿元）、政府债券（0.33万亿元）和企业债券 （0.31万亿元），新增人民币贷款明显低于可比省份，新增政府债券在可比省份中仅低于广东省，企业债券增量同比下滑。2023年上半年，山东省新增社会融资规模（1.51万亿元，排名保持在第4名），增速较上年同期显著下降。可比省份中，江苏省和浙江省新增社会融资规模（2.86万亿元和2.45万亿元）超过广东省跃居全国前2名，主要源于新增人民币贷款（2.17万亿元和1.93万亿元）以及企业债券、政府债券等非贷款方式。 综上所述，2022年，企业债券融资普遍回落，政府债券融资相对稳健（应对经济下行压力、对冲超预期因素的冲击），人民币贷款的差异化走势是各省融资变动的主要影响因素。2023年上半年，上述四大省份新增社会融资相比上年同期变化趋势不同，新增人民币贷款均保持增长、外币贷款均呈回落，走势差异主要源于未贴现银行承兑汇票、企业债券及政府债券。 2021年以来，山东省存贷差额始终为正且逐年扩大，2022年末，山东省不良贷款率升至1.30%以上（不含青岛市），显著高于可比省份，江苏、浙江两省不良贷款率降至0.7%或以下，主要系新旧动能转换下的信贷结构调整，民营企业爆发信用风险并蔓延所致，2023年6月末仍高于可比省份。 3.上市企业资源 从上市企业资源看。截至2023年9月8日，山东省内A股上市公司共计307家（含6家ST或*ST企业），按收盘价计算的流通市值合计3.41万亿元（剔除ST或*ST企业3.39万亿元），上市公司数量及市值规模均较可比省份存在差 距。 按企业性质，民营企业2市值合计占59.73%，地方国资企业占37.40%，公众企业占5.57%，央企占9.70%，外资企业占3.38%，集体企业占0.16%，民营企业市值比重低于可比省份，地方国资企业市值比重高于可比省份。上市公司收入方面，2022年，山东省上市公司合计实现收入2.79万亿元，较可比省份存在明显差距。其中，地方国有企业对收入总额贡献程度大，占比为46.79%，地方国有企业收入占比为可比省份中最高，且是可比省份中唯一地方国有企业收入高于民营企业收入省份。按行业，省内上市公司覆盖56个行业大类3，市值位居前五的行业依次为化学原料和化学制品制造业（占19.82%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（占8.47%）、电力、热力生产和供应业（占7.58%）、专用设备制造（占6.45%）和医药制造业（约占5.72%）。 二、山东省融资环境及省级产业投资平台（省产投平台）融资情况 2020－2022年，山东省企业债券发行规模均位居全国第六，发行规模波动增长，2023年1－8月同比显著增长，在可比省份中增量居首；AAA级别城投债利差整体高于可比省份；省产投平台本部债券发行规模波动增长、债券发行集中度一般，各家企业发行节奏存在差异。 1.山东省信用债发行情况 2020－2022年，全国各省企业债券4（合计）发行规模波动回落（复合变动率为-1.42%），其中，山东省发行规模波动增长（复合变动率为0.63%），可比省份发行规模除广东省波动下降外，均为波动增长，江苏、浙江和广东省复合增长率分别为7.63%、4.77%和-2.21%。债券发行只数和发行金额方面，2020－2022 年，山东省均落后于可比省份。2023年1－8月，全国各省（合计）及可比省份发行规模均高于上年同期，山东省发行规模较上年同期增长26.04%，增速在可比省份中居首位。 参考Wind资讯提供的AAA级别城投债利差数据，2022年以来，山东省AAA级别城投债利差整体高于可比省份同期数据；受超预期因素及债券市场供需变化等宏观因素影响，2022年末，山东省及可比省份利差大幅提升，自2023年2月利差高位回落，但整体仍高于2022年下半年，利差走势大体与国债收益率走势一致。 2.山东省政府产业投资平台债券发行及存续状况 山东省级政府产业投资平台（以下简称“省产投平台”）共6家，主体长期信用等级均为AAA，评级展望均为稳定。2020－2022年，省产投平台本部发行规模波动增长，2022年发行规模合计263.50亿元；2023年前三季度发行规模明显高于上年同期，约占2022年全年发行规模的92.60%。各家企业发行节奏存在差异，华鲁控股和山东发展债券融资规模较小，山东国投和鲁信投资2022年发行规模同比有所增长，其他省产投平台当年债券发行规模均同比下降；发行集中 度方面，省产投平台发行规模不存在明显集中于1~2家企业的情况，发行集中度一般。 三、省产投平台财务状况及偿债情况梳理 2022年末，省产投平台资产稳步积累，投资类资产规模持续上升，债务指标上升有限，债务期限整体偏长期，债务负担整体可控，间接融资占比较高，债券融资主要由本部负责；本部融资以债券融资为主，本部投资收益整体较为充裕且变现情况良好，考虑本部所持上市公司股权质押率不高、后续可提供一定再融资空间，短期偿付压力不大。 前文所述的6家省产投平台，山东财金和鲁信投资控股股东为山东省财政厅，其余四家控股股东均为山东省国资委。除山东国惠为山东省国资委全资子公司外，其余五家少数股东主要为山东国惠、山东省财欣资产运营有限公司及其他省直属企业。截至2023年11月26日，省产投平台本部存续债券余额804.00亿元，下属主要企业存续债券余额340.17亿元，其中山东国惠和鲁信投资债券融资渠道相对分散在系统内部的经营实体，其余4家债券融资集中于本部。 截至2022年底，省产投平台总资产合计9821.77亿元，全部债务合计4597.57亿元，合计资产负债率和全部债务资本化比率5分别约为61.54%和54.89%，有息债务负担尚可控，债务刚性一般（全部债务约25%源于债券）；有息债务中短期债务和长期债务的比重分别为24.04%和75.96%，债务期限结构偏长期；从资产对债务的覆盖程度看，现金类资产可覆盖短期债务的113.14%。 母公司（本部）口径看。截至2022年底，省产投平台本部全部债务合计1018.00亿元，占（合并）全部债务的22.14%，本部承担一定融资职能，本部债务期限结构偏长期（长期债务比重约为72.81%），债务刚性较强（全部债务约79%源于债券）；现金类资产可覆盖短期债务的67.11%，本部直接持有上市公司股权的再融资空间有助于增强对短期债务的保障，省产投平台短期偿付压力不大。 截至2022年底，省产投平台资产合计较上年底均呈稳定增长趋势，增幅均 低于20%；投资类资产与资产总额同方向变化，均呈增长趋势。投资类资产占比方面，截至2022年末，山东发展、山东国惠与鲁信投资投资类资产占资产总额比例在50%左右，其他三家企业投资类资产占资产总额比例较低。 省产投平台作为产业控股型企业，本部营业总收入低，经营业务主要集中于下属经营实体，利润主要源于投资收益和公允价值变动收益，受益于持有优质股权投资类资产、合并范围内业务具备较强竞争优势或业务垄断地位，投资收益整体较为充裕且变现情况良好，基本可覆盖财务费用。整体看，省产投平台盈利整体稳健，但仍存在部分业务受行业景气度影响而出现亏损情况。 四、结论 山东省经济总量和财政收入分别位列全国第三和第五，GDP及固定资产投资保持增长，但GDP含税量低于可比省份，2022年财政自给率同比下滑但仍处于良好水平，经济及财政实力强。2022年，山东省新增社会融资规模保持增长，受新旧动能转换下的信贷结构调整影响，省内银行业不良贷款率处于较高水平，后续对不良率的修复值得关注。省内上市公司资源方面，上市公司数量及市值规模均较可比省份存在差距，上市公司中地方国有企业收入及市值占比均高于可比省份。 2020－2022年，山东省企业债券发行规模波动增长，2023年上半年呈增长趋势。同期，省产投平台本部债券发行规模波动增长，2023年1—8月，省产投平台发行节奏同比显著上升。2023年以来，全国经济增长和市场资金需求仍然 偏弱，8月央行再度调低政策利率，山东省AAA级别城投债利差整体高于可比省份。 省产投平台作为产业控股型企业，经营业务主要集中于下属经营实体，受益于自身优势资产或合并范围内优势业务的支撑，投资收益整体较为充裕；本部承担一定融资职能，获得投资收益收到的现金基本可覆盖财务费用，本部债务刚性虽较强，但所