非银金融行业深度报告：促进投融资动态平衡，养老金入市空间广阔

非银金融 2024年03月08日 ——行业深度报告 投资评级：看好（维持） 高超（分析师）gaochao1@kysec.cn证书编号：S0790520050001 唐关勇（联系人）tangguanyong@kysec.cn证书编号：S0790123070030 促进资本市场投融资动态平衡，养老金入市空间广阔（1）当前我国养老金入市具备必然性与可行性。人口老龄化加速带来负债端压 力，长端利率下行带来风险资产需求。根据全国社保基金理事会研究，全球公共和私人养老基金权益配置的提升与其长期投资收益率长期存在明显正相关关系。养老金入市有望降低资本市场波动，从而进一步吸引居民财富向权益市场迁移。 （2）政策方向：促进投融资动态平衡为主基调，关注资本市场投资端改革行动方案落地。2023年8月证监会就“活跃资本市场”政策部署明确提及推进养老金入市的投资端改革政策和跨部委协同联动方向；9-12月优化保险公司偿付能力监管和考核机制、社保基金投资管理办法陆续出台；2024年1月证监会系统工作会议和国常会强调“突出以投资者为本的理念”、“促进投融资动态平衡”，“研究出台《资本市场投资端改革行动方案》”，以融资功能为主转向构建投融资两端动态平衡的资本市场改革目标得到进一步明确，中长期资金入市行动纲要有望落地，资本市场与实体经济、居民财富的良性循环逐步形成，看好证券和保险行业的长期成长空间。 相关研究报告 《交易量突破万亿，继续看好互联网券商和寿险—行业周报》-2024.3.3《严监管信号提振投资者信心，看好互 联 网 券 商 和 寿 险—行 业 周 报 》-2024.2.25 全球养老基金委托制度市场化程度高，权益配置要求和实际占比均较高（1）日本GPIF：被动管理+委托投资为主，2022年93%资金由外部委托人管理， 2022年管理人数量38家，以市场化方式公开聘任选拔，每年调整和综合评估，并采用过渡管理和挂钩超额收益报酬机制提高管理效率。2020年第四期中期目标资产配置要求权益占比超50%。（2）挪威GPFG：全球最大主权财富基金，以自行管理为主，但GPFG每年超额回报中约4/5由委托管理人贡献。公开市场化招聘、综合性评估模式，且动态考核，委托管理人快速增长至2022年100家，偏好中小私营资管公司，委托其投资新兴市场和小市值股票。2022年权益配置占比70%。（3）美国401（K）：二支柱养老金主要运作模式，市场化程度极高下运作机构数量和行业分布广，集中度较低。根据ICI公布，401（K）合同数量上保险公司和资管公司占据49%/31%，资金规模占比58%/21%。账户资产中超60%投资于共同基金。（4）英国NEST：是国家层面配套“自动加入”机制建立的国家层面职业养老金计划，由19家全球知名资管公司委托管理，“产品+委托管理”模式下权益配置占比超50%。 《提振资本市场政策望延续，看好互联 网 券 商 和 寿 险—行 业 周 报 》-2024.2.18 养老金入市正当时，投资端改革促进投融资动态平衡（1）养老金规模及结构：2022年末养老金一二支柱分别10/5万亿元，占三支柱 比重超90%，第三支柱账户+产品制合计约万亿元，未来入市空间长远。（2）委托情况：2022年我国社保基金和基本养老保险基金实际委托管理规模占比仅67/13%，境内委托管理人数量18/21家，对比海外看，委托管理市场化程度有待提高。二三支柱以委托管理模式为主。（3）权益配置占比：我们通过“交易性金融资产（权益类）+长股投”和“重仓股流通市值+长股投”两维度测算社保基金和基本养老保险权益配置比例。2022年全国社保基金交易性金融资产（权益类）+长股投占比35%，重仓股+长股投占比23%；基本养老保险基金资产负债表未披露长期股权投资，我们2022年末测算交易性金融资产（权益类）占比约19%，重仓股流通市值占比约2%。一支柱权益实际占比和监管上限对比日本GPIF和挪威GPFP均存在明显差距。企业年金含权益类资产非实际权益资产规模，我们采用企业年金中占比约70%的养老金产品测算，2023Q3末二支柱权益占比约6%，较全球私人养老金权益配置明显偏低。 风险提示：养老金入市政策落地不及预期；股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 目录 1、前言............................................................................................................................................................................................52、养老金委托管理和权益比例待提升，中长期资金入市可期.................................................................................................62.1、2022年一二支柱养老金占比超90%，基本养老保险委托投资规模低.....................................................................62.2、养老金第一支柱：实际委托规模待提高，权益比例仍有提升空间..........................................................................72.3、养老金第二支柱：实际权益比例低于10%，委托和考核机制待完善....................................................................122.4、养老金第三支柱：账户+产品制合计约万亿规模，资产入市潜力较大..................................................................143、从全球养老资产看委托管理模式和资产配置结构...............................................................................................................153.1、日本GPIF：被动管理+委托投资为主，权益资产占比中枢50%............................................................................153.2、挪威GPFG：偏好中小私营资管机构，关注新兴市场和小盘股票.........................................................................193.3、美国401（K）：高度市场化运作，共同基金为主要产品形态................................................................................233.4、英国NEST：龙头资管机构为主，“产品+委外”模式权益配置高...........................................................................253.5、结论：我国养老金委托管理和权益配置规模仍有较大提升空间............................................................................274、养老金入市正当时，投资端改革促进投融资动态平衡.......................................................................................................294.1、必然性：人口老龄化带来负债端压力，利率下行驱使投资端入市........................................................................294.2、可行性：全球养老金入市与资本市场发展形成良性循环........................................................................................314.3、政策方向：关注投资端改革行动方案，投融资动态平衡为主基调........................................................................335、投资建议..................................................................................................................................................................................346、风险提示..................................................................................................................................................................................35 图表目录 图1：我国建立养老金三支柱体系，养老资金是主要的长期资金............................................................................................6图2：2022年我国社保基金+基本养老保险约10万亿，职业和企业年金约5万亿...............................................................6图3：2022年基本养老保险7万亿元，同比+10%.....................................................................................................................7图4：2023年基本养老保险参保10.66亿人，覆盖率76%.......................................................................................................7图5：2022年城镇职工/城乡居民基本养老保险支出/收入占比93%/72%................................................................................8图6：征缴保费和财政补贴是基本养老保险收入主要来源........................................................................................................8图7：2022年基本养老保险基金中委托投资占比61%..............................................................................................................8图8：2022年基本养老保险委托AUM占总结余14%.........