技术为本，各业务共振向上

复盘：行业周期影响经营周期，领先技术为公司跨周期成长的核心驱动。 围绕产业链技术优势，公司05年收购湘火炬，成为国内重卡发动机/整车/变速器龙头；12年收购凯傲成为全球叉车/智能物流头部企业；19年拓展大缸径发动机领域，持续深耕重型机械技术。阶段一：行业上行，深耕重卡。单重卡板块强属性标，盈利/估值波动较大，09~10年2年四万亿政策催化业绩与估值共振向上。阶段二：行业下行，开拓并购。政策透支需求，周期持续下行收购凯傲拓展业务，掌握液压技术，弱化周期影响。阶段三：行业上行，多业务爆发。政策出台明确拐点，多因素催化5年上行周期持续超预期，股价历史高位。阶段四：深蹲起跳，全面向上。疫情加速行业触底，出口爆发催化拐点，多业务优化有望开启新一轮向上周期。公司历史股价变化呈现几点特征：1）当季业绩与销量节奏呈现高度正相关，环比变化高度吻合；2）上行周期往往估值先行，利润兑现上行进一步催化估值向上，其后兑现估值回落至中枢。 展望：大缸径贡献结构性增量，重卡行业回暖向上带动产业链量利回升，凯傲经营稳定修复，未来2~3年盈利有望持续新高。短期周期+稳定+向上三类业务共振向上，业绩确定性较强。1）周期贡献弹性：公司车辆发动机/整车/变速器三大重卡业务净利率中枢分别15%/2%/9%，并与行业销量（规模效应）正相关，行业回暖对该板块向上弹性贡献较大；2）业务稳定发展：凯傲当前在全球叉车/智能物流领域均已达到头部水平，净利率中枢为5%，市占率以及盈利能力基本稳定，周期波动较小；3）全新利润增量：19年公司拓展大缸径发动机业务，2023年全球市场份额接近10%，潍柴具备性价比绝对领先优势，有望实现市场份额的快速提升，贡献全新利润增量；4）其余战略业务：公司在农机/液压/新能源等领域持续重点投入，聚焦中长期新业务发展，短期盈利贡献较小，仍需持续跟踪中长期行业变化 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~2025年营业总收入为2156/2339/2554亿元，归属母公司净利润为90/116/134亿元，分别同比+83%/+29%/+15%，对应EPS为1.03/1.33/1.53元，对应PE为16/12/11倍。选取A股三家重卡公司作为可比公司，估值均值为30/21/17倍。鉴于潍柴动力重卡全产业链覆盖叠加大缸径发动机业务增量确定性较强，盈利稳定提升，长期新能源领域布局持续发力，我们认为潍柴动力应该享受更高估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期；天然气价格波动超预期。 1.发展历史复盘：重型机械全球龙头，技术为王，持续开拓 潍柴动力公司于2002年正式成立，以重卡发动机业务起家，锚定核心技术环节持续开拓，收购湘火炬掌握重卡变速箱/车桥等核心技术环节并拓展下游整车业务，收购博杜安掌握大马力发动机技术并拓展大缸径发动机业务，收购凯傲掌握液压技术并拓展叉车/工程机械以及农用机械等领域，其后顺应行业新能源环保转型趋势，持续投入氢燃料/纯电/混动等战略业务。潍柴始终秉承“技术为王”的发展理念，成为重卡全产业链以及叉车/智能仓储物流等领域全球龙头，并借助大缸径业务进一步发展海外市场，发展持续提速。 1.1.发展历史：聚焦技术多业务整合，营收&利润历史长牛 多产业链开拓布局，构建重型机械大集团。潍柴动力由山东重工旗下零配件公司起家。2002年谭旭光上任董事长后，公司逐步横纵向开拓业务。2007年收购湘火炬71.89%股权，获得陕重汽、法士特、汉德车桥子公司；2012年收购凯傲，2014年增加对凯傲的持股至40%以上，并合并报表；2016年收购德马泰克；2017年收购弗尔赛33.5%股权，并于2019年收购巴拉德氢能，布局新能源。截至目前，公司业务覆盖重卡整车下游、叉车/液压、智能物流、农机/工机、新能源等众多领域；同时，董事长谭旭光于2018年兼管中国重汽，中国重汽开始使用潍柴发动机，多业务协同，构成重型机械大集团。 图1：潍柴动力发展历史梳理 营收长牛，多业务整合增进盈利稳定性。复盘潍柴动力历史发展历程，大致可以分为六个阶段。1）2007-2012年：公司聚焦重卡黄金产业链，2007年完成合并湘火炬，拓展整车及变速箱业务，净利率近10%，盈利能力大幅增强，但受重卡行业周期影响较大； 2）2012-2015年：收购凯傲拓展业务，2012年公司收购凯傲并于2014年完成并表，营收规模提升，但由于业务加权净利率中枢下降+重卡周期性下滑，盈利表现下降；3）2015-2018年：重卡行业回暖，叠加凯傲经营情况改善，营收大幅增加，净利率提升至峰值约5%；4）2019-2020年：成本控制显成效+产品结构变化，营业收入和净利率波动；5）2021-2022年：受重卡行业下行影响，公司盈利能力迅速下滑并触底；6）2022年至今：重卡行业周期性复苏，带动公司盈利向上恢复。 图2：潍柴动力盈利能力复盘 各业务营收向上，毛利率整体稳定，支撑整体盈利能力稳定。1）整车及关键零部件业务：贡献主要收入，随行业波动发展，营业收入与公司整体营收同频波动，于2021H1达到峰值水平713.94亿元，随后随行业下滑，毛利率维持在20%左右水平，盈利能力稳健向上；2）农业装备业务：营业收入波动向上，2022年毛利率达13%，盈利水平较高； 3）智能物流业务：毛利率保持高位25%左右水平，盈利持续性强。 图3：潍柴动力分业务营业收入（亿元）与毛利率（%）变化 1.2.行业地位：全业务链条头部企业，经营稳定向上 重卡发动机龙头，跨周期盈利稳定。1）销量方面，公司发动机产品横跨客卡等多个领域，覆盖商用车全系列产品，产品矩阵丰富。发动机出货量随行业销量波动变化，行业市占率保持30%左右水平，稳中有升；其中，重卡发动机占比过半，但呈下滑趋势。 图4：潍柴动力重卡发动机行业市占率稳中有升 图5：潍柴动力重卡发动机占比趋势下滑 2）盈利方面，公司发动机业务营业收入随行业波动，营收与行业销量密切相关，2016-2021年，公司重卡发动机出货量大幅提升，引领营业收入高增，主要系排标切换+物流运输发展；净利率跨周期保持稳定，保持15%利率中枢，2016年上半年净利率达到周期底部约10%；公司发动机单台均价小幅波动，整体稳定在5.5万元左右，单台净利随行业周期性波动。 图6：发动机业务营收随行业波动，净利率中枢稳定 图7：发动机均价小幅波动，单台净利随周期变化 重卡整车处头部地位，盈利波动性较大。潍柴动力旗下子公司陕重汽为重卡整车制造头部企业，2023H1市占率13%，自公司成立以来市占率稳定13%-15%中枢水平；但盈利波动性较大，陕重汽营业收入随行业销量变化，2023H1营业收入233.19亿元，同比+55.29%，净利率-0.38%，同比+3.28pct，2017H2达到峰值水平6.61%，2021H2达到底部水平-8.88%，净利率波动幅度较大。 图8：陕重汽整车业务市占率稳定13%-15%中枢水平 图9：陕重汽营收随行业同频，利润率波动较大 重卡变速器龙头，盈利较大波动。潍柴动力旗下子公司法士特为重卡变速器龙头企业，销量随下游周期性波动变化，2023H1销量42.5万台，同比+33.23%，市占率长期保持70%左右水平，高位维稳；但盈利情况波动较大，变速箱业务净利率和单台净利均大幅波动，2023H1净利率4.91%，净利润峰值近12%，2023H1单台净利0.08万元，单台净利峰值近0.2万元。 图10：法士特销量随下游周期变化，单台净利波动较大 图11：法士特营收随行业同频，利润率波动较大 叉车/仓储全球头部领先，经营状况维稳。1）经营情况方面，剔除疫情影响，凯傲自2014年被潍柴动力收归并表后经营状态逐渐稳定，2016年起进入稳健增长阶段，2022年凯傲营业收入826.58亿元，同比11%，2016-2022年CAGR达12.5%，收入稳健向上；利润率基本稳定，毛利率和净利率分别为19.07%/0.88%。 图12：凯傲营业收入（亿元）变化 图13：凯傲净利率受外部因素阶段影响 2）成本控制方面，凯傲成本控制能力持续加强，销售费用率和管理费用率呈下滑趋势，2022年凯傲销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为10.05%/5.89%/1.83%，相比2014年刚并表时，分别-2.15/-1.03/-0.86pct，费用管控支撑盈利能力稳定向上。3）资产收益方面，凯傲ROE中枢稳定在12%左右水平，但波动幅度较大。 图14：凯傲费用管控能力逐年加强 图15：凯傲资产收益能力波动较大 大力发展大缸径发动机业务，凭借高盈利弹性成重要变量。博杜安是法国最大的船用发动机及动力系统供应商，主要从事发动机及船舶动力系统制造与销售。2009年2月，潍柴动力收购法国博杜安，实现了发动机产品序列全覆盖，为大缸径发动机业务奠定基础。2019年，公司正式引入大缸径（500kw以上）发动机业务，主要用于发电、船机、矿卡等领域，市场主要集中于海外。2020年公司大缸径发动机销售量0.34万台，实现收入9.5亿元，同比+21.7%，盈利性强，2021-2023年大缸径业务保持快速增长，2023H1销量0.46万台，同比+48%，收入达17.1亿元，同比+6.1%，归母净利润6.1亿元，净利率高达36%，预计2024年前产销能力将达到2万台，支撑业务规模进一步拓展。同时，目前全球大缸径发动机市场主要被卡特彼勒、康明斯、MTU、约翰迪尔以及日本的三菱等国外企业掌控，未来，凭借博杜安的技术优势以及潍柴自身卓越的成本管控能力，公司市占率有望快速提升。市占率提升叠加高盈利弹性，潍柴动力整体盈利表现有望向上突破。 图16：潍柴动力大缸径发动机 图17：大缸径发动机销量（万台）与收入（亿元）变化 2.经营周期复盘：下行期积淀，上行期爆发 2.1.基本面复盘：四阶段横纵整合，奠定业绩基本盘 当季利润与重卡行业销量高度正相关，高低点节奏吻合。综合潍柴动力上市以来经营表现，归母净利润变化与重卡行业整体销量变化保持一致，呈现阶段性周期变化，盈利能力受重卡行业波动影响较大。 图18：潍柴动力业绩随重卡行业波动变化 2007-2011年，深耕重卡黄金产业链，盈利能力随行业周期波动。1）2007-2008年，重卡行业周期性上行，但因经济受外部因素冲击影响，潍柴动力归母净利润下滑，净利率下滑至1%以下低点水平；2）2009-2010年，经济复苏回暖向上，叠加2010年出台四万亿政策，刺激重卡行业需求，行业整体销量高增，带动公司归母净利润增加，净利率迅速回升至10%左右水平；3）2010-2011年，受重卡行业周期达峰下滑影响，公司净利率回落至7%左右。 图19：2007-2011年潍柴动力盈利能力随重卡行业波动变化 多业务开拓，支撑盈利能力稳定向上。2005年8月，潍柴动力投资湘火炬，间接控制山中及和法士特，打造重卡全链条业务；2007年，公司收购湘火炬，直接控制陕重汽和法士特51%股权。2007-2001年，公司发动机业务利润占整体利润约80%，贡献主要盈利，而重卡整车和变速箱业务利润占剩余利润约80%，多业务协同发展，公司整体盈利水平稳健向上。 图20：2007-2011发动机业务利润占比约80% 图21：2007-2011整车/变速箱利润占其余利润80% 2012-2015年，重卡行业周期性触底，公司盈利能力下行。1）2012-2013年，重卡行业周期向下，公司净利率稳定5%左右水平，2013H2国四排标正式落地，影响前后行业销量，2013H1-2014H2行业销量小幅走高，公司盈利水平短暂回暖；2）2014-2015年，重卡行业持续下行，叠加2014年并表凯傲，公司净利率下滑，2015H2净利率初读达1%以下水平。 图22：2012-2015潍柴动力业绩受行业周期下行影响 收购并表凯傲拓展业务，各业务利润贡献比重增加。2012-2015年，公司发动机业务利润占比显著提升，2015H2占比达153%高位，同环比分别+65/+90