2月转债回顾及3月展望

2024年03月05日 “填坑”行情结束后，转债怎么看 ——2月转债回顾及3月展望 核心观点： 分析师 2月，转债市场震荡向上，中证转债指数收于386.4点，较1月底上涨2.7%，但反弹幅度不及股票。股票交易活跃度上升明显带动转债成交活跃。转债估值反弹回升。转债百元平价溢价率收于24%，环比上升2.4%，目前处于2017年以来63％分位数，2021年以来下28%分位数。 2月，随着汇金增持宽基范围扩大、监管政策力度上提连续出台，市场悲观预期得以扭转，权益市场反弹明显，转债市场也开启“填坑”行情，但相比股票市场幅度较弱。 风险提示 1.国内经济修复不及预期风险2.转债估值继续压缩风险3.正股股价超预期波动风险 行业与风格方面，TMT和稳健低波相关板块，高价、中高评级、中小盘风格转债相对占优。2月除环保、社服行业转债小幅下跌外，其他各行业转债均上涨。其中 转 债 涨 幅 较 大 前 三 的 行 业 为 美 容 护 理 （6.9%）、 煤 炭 （6.4%） 和 建 筑 材 料（5.4%）。2月因春节影响交易日较少，权益市场在节前后先下后上收V型走势，对应转债在节前抗跌，但节后滞涨，这主要源于转债估值较股票不低以及弹性较弱的特性。风格方面，高价、中高评级、中小盘风格转债相对占优。高价、中小盘风格转债反弹幅度较大，主要由于前期超跌的小微盘、高价转债在政策呵护微观流动性后有所改善，但以年内累计来看仍旧跌幅较大。 ⚫3月转债市场展望：“填坑”行情后续能否持续上涨是关键，寻找有确定性的高票息标的 展望后市，“平准力量”加持下权益市场下行风险可控。值得注意的是“平准力量”托底效果显著，但“托而不举”的情况下市场增量资金，如新发基金情况、北向资金流入的持续性仍待观察。2月以来，北向资金持续流入，但权益市场的“存量资金”困境尚未显著改善，机构重仓行业如新能源、TMT在“填坑”后能否实现持续、较大幅度反弹仍不宜过于乐观。A股重要边际增量资金能否形成合力，风险偏好回升是否持续仍是短期关注重点。 近期权益市场趋势向上带动转债估值回升，尽管权益反弹明显，但转债体现为滞涨，这可能由于尽管去年10月到今年1月转债估值压缩较明显，但拉长数据区间来看，转债性价比不及股票。而且结构上，受益于股票上涨较明显的红利风格如大秦转债、平煤转债等由于正股上涨较大，因而接近或已经强赎，前期超跌反弹涨幅明显的小微盘股票对应的转债又多面临下修。往后看，转债估值继续回升需要权益市场接下来依靠内生增长动能（估值回升或盈利改善）拉动才能实现。 ⚫3月策略与推荐组合 预计“资产荒”格局中长期延续。中长期维度上，企业部门由于房地产行业融资低迷、城投债发行收缩，因而投资回报率下降，居民部门由于理财负反馈叠加居民储蓄高位，因而有明显欠配压力但对应低投资风险偏好。去年以来高等级信用债收益率迅速压降，目前大部分集中在3.5%以内，长债、超长债到期收益率压至2.5%以内的绝对低位，高收益资产的缺失推升“资产荒”格局中长期延续。 3月推荐转债组合推荐以偏债、大市值、低价低波标的为底仓，以政策有倾斜的新质生产力、设备更新等相关主题标的做收益增强。组合包括南银转债、招路转债、温氏转债、兴业转债、濮耐转债、申昊转债。 目录 （一）2月转债市场回顾：政策连续出台，带动权益市场反弹明显，转债弹性较弱.................................................3（二）行业与风格：TMT和稳健低波相关板块，高价、中高评级、中盘风格转债相对占优......................................5 （一）3月转债市场展望：权益下行风险可控，上行动能仍待观测.............................................................................7（二）3月转债策略展望：寻找下一个有确定性的高票息............................................................................................8 三、风险提示................................................................................................................................................................................8 一、2月转债复盘 （一）2月转债市场回顾：政策连续出台，带动权益市场反弹明显，转债弹性较弱 2月，转债市场震荡向上，中证转债指数收于386.4点，较1月底上涨2.7%。2月，随着汇金增持宽基范围、监管政策力度上提连续出台，市场悲观预期得以扭转，权益市场反弹明显，转债市场也开启“填坑”行情，但相比股票市场幅度较弱。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2月，中证转债指数上涨2.7%，弱于股票宽基指数，转债滞涨。2月，创业板指数上涨14.9%、中证1000指数上涨11.7%、沪深300指数上涨9.4%及上证50上涨7%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 交易成交方面，2月股票交易活跃度上升明显，带动转债交易活跃度也有所回升，由1月成交额MA(5)中枢340亿元升至2月400亿元。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 转债估值反弹回升。转债市场百元平价溢价率收于24%，环比上升2.4个百分点，目前处于2017年以来63％分位数，2021年以来下28%分位数。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）行业与风格：TMT和稳健低波相关板块，高价、中高评级、中小盘风格转债相对占优 行业方面，2月除环保、社服转债小幅下跌外，其他各行业转债均上涨。2月，28个行业中仅环保、社服行业转债小幅下跌，其他行业转债均上涨。其中转债涨幅较大前三的行业为美容护理（6.9%）、煤炭（6.4%）和建筑材料（5.4%）。 2月因春节影响交易日较少，权益市场在节前后先下后上收V型走势。节前数据空窗期且地产拿地销售等高频数据仍未显著改善，微观流动性风险上升，悲观预期不断发酵，上证指数2月创日内新低2635点，TMT等成长风格跌幅较大。节后政策对监管指导量化规范交易、严惩恶意做空，同时汇金汇金增持范围由上证50、沪深300至中证500指数等持续的政策呵护下带动权益市场“填坑行情”。前期跌幅较大后受AI主题催化的TMT和稳健低波相关板块在春节后反弹较大。2月股票涨幅居前的申万一级行业分别为计算机（15.6%）、电子（15.1%）和传媒（13.1%），另外如煤炭（9.5%）、机械 设备（10.9%）、家电（11%）、汽车（10.9%）涨幅也较为可观。期间转债在节前体现了抗跌性，但节后上涨体现滞涨，这主要源于转债相较股票弹性较弱的特性。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 由于2月全月股票市场涨幅显著，而大部分行业转债涨幅不及股票，因而大多数行业体现股性估值压缩，其中仅煤炭、建筑、食饮、交运、纺服行业转股溢价率小幅回升。2月股性估值上升前三的行业转债是食品饮料（20.9%）、煤炭（6.5%）、建筑材料（4.6%），股性估值回落的行业转债有军工（-14.3%）、商贸零售（-13.7%）和电子（-12.8%）。 风格方面，高价转债涨幅更大，风格相对占优，但年内仍旧跌幅最大，2月更多为前期超跌反弹。2月高、中、低价转债涨跌幅分别变动3.1%、2.0%、2.2%。2月高价转债涨幅明显，主要是由于前期超跌，截至2月底，高、中、低价转债累计涨跌幅分别为-5.9%、-2.6%、0.9%，仅低价转债能录得正收益。 前 期 超 跌 的中 小 盘转 债上 涨明 显 ，风 格 相 对 占 优 。2月大 、 中 、 小 盘 转 债 涨 跌 幅 分 别 变 动2.9%、2.4%、1.7%。大盘转债滞涨，中小盘转债涨幅较为可观，这主要由于前期超跌的小微盘转债在政策呵护微观流动性后有所改善，但年内仍旧跌幅较大。截至2月底大、中、小盘转债累计涨跌幅分别为1.7%、-1.3%、-5.5%，中小盘转债年内仍旧录得负收益。 中高等级转债收涨明显，风格相对占优。2月AAA级、AA+、AA级与AA-级及以下转债涨跌幅分别变动2.1%、3.0%、2.7%、1.8%。 二、3月转债市场展望与策略：寻找有确定性的高票息标的 （一）3月转债市场展望：权益下行风险可控，上行动能仍待观测 展望后市，“平准力量”加持下权益市场下行风险可控。值得注意的是“平准力量”托底效果显著，但“托而不举”的情况下市场增量资金，如新发基金情况、北向资金流入的持续性仍待观察。2月以来，北向资金持续流入，但权益市场的“存量资金”困境尚未显著改善，机构重仓行业如新能源TMT、风格如成长在“填坑”后能否持续、较大幅度反弹不宜过于乐观。A股重要边际增量资金能否形成合力，风险偏好回升是否持续仍是短期关注重点。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 近期权益市场趋势向上带动转债估值回升，尽管权益反弹明显，但转债体现为滞涨。这可能由于尽管去年10月到今年1月转债估值压缩较明显，但拉长数据区间来看，转债性价比不及股票。而且结构上，受益于股票上涨较明显的红利风格如大秦转债、平煤转债等由于正股大幅上涨接近或已经强赎，前期超跌反弹明显的小微盘股票对应转债多面临下修。往后看，转债估值继续回升需要权益市场接下来的内生增长动能拉动。 （二）3月转债策略展望：寻找下一个有确定性的高票息 预计“资产荒”格局中长期延续。企业部门，房地产融资低迷、城投债发行收缩，带动投资回报率下降。居民部门，理财负反馈叠加居民储蓄高位，有明显欠配压力但对应低投资风险偏好。以上要素共同推升“资产荒”格局。而去年以来高等级信用债收益率迅速压降，目前大部分集中在3.5%以内，长债、超长债到期收益率压至2.5%以内的绝对低位，高收益资产的缺失使得市场投资主体欠配压力较大。 策略上，寻找下一个有确定性的高票息的细分品类。建议以偏债、大市值、低价低波标的为底仓，以政策有倾斜的新质生产力、设备更新等相关主题标的做收益增强。1)风格：偏债、大市值、低价低波转债有望持续受益于“资产荒”。保险、银行理财等机构投资者对能提供确定性高收益资产配置需求较强，而以目前高等级信用债、超长债的收益水平或难支持保险、银行理财的资金成本。因而偏债、大市值、低价低波转债有望持续受益于“资产荒”，因而推荐作为底仓。2）主题：两会报告中政策倾斜新质生产力、设备更新是经济新旧动能转型的主要受益方向，而作为经济重量又重质的新经济增长点，政策有望持续推动，因而推荐以新质生产力、设备更新等相关主题标的做收益增强；3）注意近期下修频发可能带来的风险。股票市场下行会放大转债市场波动，如强赎冲击、减持冲击、下修条款是否兑现、转股价格调整等在股票市场下跌多有出现，因而要紧密跟踪相关风险。 3月推荐转债组合包括南银转债、招路转债、温氏转债、兴业转债、濮耐转债、申昊转债。 三、风险提示 国内经济修复不及预期风险、转债估值继续压缩风险、正股股价超预期波动风险。 图表目录 图1：2月转债市场与A股市场收盘价...........................................................................................................................3图2：权益市场各主要指数与中证转债指数2月涨跌幅对比.......................................................................................4图3：转债市场与A股市场成交额.......................