海外观点（259期）

海外观点2023年/总第259期 目录 全球治理 欧央行:问题在于不确定性，而不是如何应对三难困境............. 3 导读：欧央行需要在恢复物价稳定的同时避免金融不稳定以及对经济活动和就业过度破坏。与过去一样，平衡这些目标的任务可能变得更加艰巨，但不是目前最困难的挑战。真正的困难是经济不确定性。基本的经济关系，如失业和通货膨胀之间的关系，已经变得更加模糊，使得决策变得更加困难。恢复物价稳定是困难的，但也是可行的。 控制的假象................................................ 5 导读：本文探讨了自2008年金融危机以来实施的金融监管及其在降低未来危机的有效性。本专栏提出了对当今一刀切监管政策的反对意见，认为这类政策限制了市场对短期波动风险的响应。同时，作者质疑了当今预测金融风险的模型以及各种单一指标，认为其制造了风险在控制之下的假象。最后，文章提出了监管的三难问题，强调了在稳定性、效率和一致性之间取得平衡的必要性，并建议采取更多样，灵活的监管措施。 发展中国家是否应该效仿美国和中国建立国家龙头产业？.......... 10 导读：本文探讨产业政策的争议以及其对发展中国家的影响。虽然一些人认为产业政策是推动经济增长和结构转型的关键因素，但有人则认为它会引发腐败和低效率。本文提出了一些例子，并探讨了产业补贴和贸易限制的风险。尽管美国、中国和欧盟可以负担大规模的产业补贴，但其他国家的财政紧缩可能无法在财政平衡岌岌可危、回报不确定的情况下为国内生产商提供慷慨的补贴。另一方面，采取贸易限制措施的风险是牺牲了发展中国家从参与世界市场中获得的一些收益。本文还提到了发展中国家通过与全球经济接轨而取得的经济进步，并强调了全球化对于发展中国家的重要性。 供应链约束与通货膨胀...................................... 13 导读：我们开发了一个多部门、开放经济的新凯恩斯主义框架，以评估潜在的产能约束及其冲击如何影响通胀。我们发现，国内和国外生产商的约束条件使国内和进口价格菲利普斯曲线向上移动，造成一种类似于简化形式的加价冲击。此外，关于价格和数量的数据共同确定约束条件究竟来自需求增加还是产能减少。应用该模型来解释最近的美国数据，我们发现受限约束解释了2021-2022年期间通胀增长的一半。特别是，产能紧张放大了2021年宽松货币政策的影响，推动了通胀起飞。 世界热点 错过银行倒闭信号的教训.................................... 23 导读：硅谷银行的倒闭暴露了美国银行在审慎监管和清算方面的缺陷。本专栏认为，尽管美联储（Fed）副主席迈克尔•巴尔（Michael Barr）的报告承认并剖析了监管失误，但它掩盖了最重要的一点：6个月前他们未能意识到硅谷银行可能倒闭，并且需要联邦存款保险公司（FDIC）作为解决机构来处理。 欧盟借贷成本上升及应对措施................................ 27 导读：欧盟委员会（European Commission）代表欧盟发行的债券大幅增加。截至2023年5月，欧盟未偿债务约为4000亿欧元，其中85%来自2020年以来的借款。为了资助下一代欧盟的剩余部分以及支持乌克兰的优惠贷款，大规模借款预计将持续到2026年。当这些计划推出时，利率处于历史低位——10年以下期限的利率甚至为负值。然而，由于欧洲央行为应对通胀飙升而收紧货币政策，以欧元计价的利率普遍上升。除此之外，欧盟还面临着其收益率与欧洲主要发行国（包括法国和德国）收益率之间的利差扩大挑战。 欧央行:问题在于不确定性，而不是如何应对三难困境 Francesco Papadia /文薛懿/编译 导读：欧央行需要在恢复物价稳定的同时避免金融不稳定以及对经济活动和就业过度破坏。与过去一样，平衡这些目标的任务可能变得更加艰巨，但不是目前最困难的挑战。真正的困难是经济不确定性。基本的经济关系，如失业和通货膨胀之间的关系，已经变得更加模糊，使得决策变得更加困难。恢复物价稳定是困难的，但也是可行的。编译如下： 虽然欧元区的总通胀率正朝着正确的方向发展，但核心通胀率仍居高不下，接近6%。失业率处于历史低位，但增长前景喜忧参半。金融稳定被认为存在风险，尤其因为意大利债券收益率可能造成紧张局势。在此背景下，国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）在4月总结了一种反复出现的说法，写道，欧洲必须在“维持复苏、战胜通胀和维护金融稳定”之间取得平衡。 在处理这一三难困境时，央行的政策是重点。中央银行采取的措施对其所在的经济体至关重要。三难困境和央行政策的重要性不应被低估，但这两个问题都应放在大背景下考虑。 当然，各国央行必须在相互矛盾的目标之间找到正确的平衡。物价稳定是首要目标，但这并不意味着他们可以忽略金融稳定和对经济活动施加过大压力的风险。这种平衡行为是中央银行的本质，并且情况很容易变得更糟。 目前的经济情况并不是滞胀，滞胀会在对抗通胀和衰退之间造成一个两难局面：失业率非常低，经济活动前景不确定，但并非绝对消极。我们必须保持金融稳定，到目前为止，无论是从金融体系的压力，还是从外围国家与核心国家之间的收益率差来看，情况都并不令人担忧。欧洲央行（European CentralBank，ECB）可以在合理的预期下致力于实现恢复价格稳定的目标，即它能够在不造成金融不稳定或对经济活动和就业造成太大损害的情况下做到这一点。 对于“央行政策至关重要”的评价同样也需要加以限定。只有对通胀而言，央行的行动才是决定性的。全球贸易和生产可能出现的碎片化、不良人口结构、移民紧张局势、气候风险以及地缘政治发展和危机，都是需要处理的更严重的问题，而解决这些问题的办法，如果有的话，也只有在较长期内才能实现。无论如何，处理这些长期问题的主要责任不在央行。 欧洲央行和美联储能够一直保持对通胀的关注，并可能因此进一步加息，这一事实证实了这样一种观点，即必须考虑对经济活动和失业的可能损害，以及对金融稳定的风险，但这些风险并不是压倒性的。这种态度强化了市场的观点，即央行对于将通胀率拉回2%是认真的，即使它们的成功还远未确定。 相对于主流说法，对各国央行所面临形势的一个有利解读是，他们重新启动了美元掉期，以补充他们在国内所做的工作。掉期交易允许特定经济体的央行“印制美元”，也就是说，它们可以在美联储同意的情况下影响美联储的资产负债表。因此，这个工具是有效的，即便不使用，它的存在本身就可以产生有益的影响。 所有这些并不意味着各国央行对最近几次危机的政策反应没有问题。央行的主要问题是一个更普遍的问题的一部分：在事件的压力下，公共部门在保护私人参与者免受经济困境影响方面发挥着越来越大的作用。 在全球金融危机、新冠疫情和俄罗斯入侵乌克兰的背景下，从短期来看，这是合理的。但中长期的负面影响必须得到控制。必须在提供紧急援助和尽量减少其道德风险后果之间保持一种艰难的平衡。与此相关的是，全球金融危机后建立的银行处置框架——帮助私人投资者依靠自己的力量脱离困境——被证明难以实施。目前尚不清楚解决方案是更好地实施纾困方案，还是回归旧的纾困方法。前者可能更可取，但实施起来有实际困难。 总之，央行的任务是艰巨的，需要在恢复物价稳定的同时避免金融不稳定以及对经济活动和就业过度破坏。与过去一样，平衡这些目标的任务可能变得更加艰巨。目前真正的困难是经济的不确定性。基本的经济关系，如失业和通货膨胀之间的关系，已经变得更加模糊，使得决策变得更加困难。这是最困难的挑战，而不是解决三难困境。 控制的假象 Jon Danielsson/文刘萱仪/编译 导读：本文探讨了自2008年金融危机以来实施的金融监管及其在降低未来危机的有效性。本专栏提出了对当今一刀切监管政策的反对意见，认为这类政策限制了市场对短期波动风险的响应。同时，作者质疑了当今预测金融风险的模型以及各种单一指标，认为其制造了风险在控制之下的假象。最后，文章提出了监管的三难问题，强调了在稳定性、效率和一致性之间取得平衡的必要性，并建议采取更多样，灵活的监管措施。编译如下： 自2008年以来，全球宏观审慎和微观审慎监管力图降低系统性危机重演的可能性。本专栏认为，一刀切的监管限制了市场对短期风险波动的反应能力。如果监管的方式不能更加灵活，未来发生系统性危机的可能性仍会增加。 2017年，当时的英国央行行长、金融稳定委员会主席马克·卡尼(MarkCarney)告诉我们：“在过去十年中，G20金融改革修复了导致全球金融危机的源头性问题”（Carney 2017）他主张，自2008年以来实施的监管成功地使金融部门不再像过去一样容易受到系统性危机的影响。 在我的《控制的幻觉》（Danielsson 2022）一书中，我提出了相反的观点。虽然金融系统的参与者已经为实行监管措施付出了极大努力，当今系统性金融危机的可能性依然比以往任何时候更高。监管使我们在管理由外部事件驱动的可测量风险方面有了显著进展，但代价是让我们低估了可能导致系统性危机的内生风险。由此产生的虚假安全感是仅是一种危机在我们掌控中的假象。 实施金融监管是为了帮助我们平衡稳定和增长目标之间的取舍。监管的首要目标是在一个能够充分保护使用该系统的人（微观审慎监管）且不引发过多危机（宏观审慎监管）的监管体制下，最大限度地促进经济增长。监管机构也可能被赋予其他与增长关系不大的目标——例如环境保护。但促进经济增长始终是监管的目标之一。但需要注意的是，监管的目标不是降低经济风险，也不是实现金融稳定，更不是确保合规性。那些只是监管机构使用的工具。 感知风险与经济活动 基于过往研究(Danielsson et al. 2022a, 2022b)，我们得知市场对于风险水平的感知对经济活动很重要。当市场认为某一年的风险很高时，资本流动和投资的下降将导致当年和下一年的经济增长放缓。当我们认为风险较低时，资本流动和投资将促进当年和下一年的增长，但两年后会出现逆转。尽管有可能逆转，这种情景的影响仍是积极的（除非信贷增长过度）。 然而，这些风险认知是如何形成的，它们又代表了什么？图1显示了对金融市场产出的一个预期假设（红色曲线），风险是图中左尾。图中蓝色曲线是 监管机构期望达成的政策效果。最佳的金融控制方案能够降低发生不良结果的可能性（图中表示为更低的下尾），并增加良好结果发生的可能性。 认知和现实中的风险 监管机构和私人部门的风险管理人员不仅对如何做到这一点有不同的看法，他们对问题本质的描述往往也不同。监管机构倾向于指责私人投资者不计后果地追求收益，而投资者通常认为监管机构过于关注表面的风险衡量指标。 所以我们应该相信谁？我们将危机归咎于何处取决于我们如何衡量系统中的风险程度。因为我们无法直接观察风险，我们必须尝试从价格和过去历史数据中推断风险。现今有很多不同的衡量风险的模型，我们无法在危机发生前判断哪个模型能产出最准确的结果。然而，我们却总认为市场中的所有参与者都可以使用单一且完全虚构的某种风险指标来捕捉系统中真实的风险水平，并将其表示为一个精确的数字（Danielsson 2011）。 试图构建一个准确的风险指标是没有意义的。即使一些风险指标能够准确地反映历史数据，我们也必须承认几乎所有模型使用的数据都仅映射了曲线的中心部分（图2），而不是我们感兴趣的尾部。因此，对尾部风险的任何预测都在一定程度上依赖于模型构建者的假设。进而，用这些假设来预测一位有效数字以上的系统性风险是轻率的。我们却常常力图获得更高精度的预测。技术上，这很容易做到，但却毫无意义，因为这让人们对测量的准确性产生了错误的信心。 此外，如2008年金融危机和Covid-19危机等不同的危机有不同的风险驱动因素，需要不同的政策应对（Danielsson et al 2020）。由于危机常在不同的时间发生在不同的地方，我们很难