科达利深度报告：锂电结构件龙头，经营稳步向上

科达利（002850.SZ）深度报告 分析师：张文臣S0910523020004申文雯S0910523110001周涛S0910523050001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u锂电池精密结构件龙头，规模持续扩张。公司成立于1996年，2007年转向汽车锂电池结构件，现已成为全球锂电池精密结构件龙头企业。受益于下游需求持续增加，公司规模持续扩张，目前已形成国内13个生产基地+海外3个生产基地的产能布局。 u行业空间大，竞争格局较稳定。结构件为锂电池重要组成部分，影响电池的安全性和一致性等，产品认证周期长、供应商替代成本较高，与电池厂合作较稳定，客户粘性大。根据第三方机构统计，2022年，科达利在方形结构件的市占率约36.4%，圆柱电池结构件的市占率约9.4%。我们预计到2025年，全球结构件市场规模有望超过600亿元。 u成本管控优秀，海外增长潜力大。公司主要有三大优势：1）技术优势：公司拥有多年的锂电结构件研发和生产经验，产品行业领先。2）客户优势：公司客户涵盖宁德时代、中创新航、LG、松下等全球知名动力电池制造企业，并多年蝉联宁德时代结构件第一大供应商。另外，公司连续与Northvolt、ACC和Morrow等海外电池制造商签订大额采购合同，并于2020年起接连在德国、匈牙利和瑞典建设产能、配套海外客户，随着海外产能逐步释放，服务全球。3）成本优势：结构件行业固定资产投资占比大，规模效应明显，公司采用自动化生产线，提升生产效率，降低人力成本。制造费用在成本中的占比显著低于行业均值，人均创收高于行业均值，具有明显的成本优势。 u投资建议：我们认为公司作为锂电池结构件龙头企业，客户结构优异，盈利能力稳定，同时考虑到海外市场未来增长空间巨大，叠加4680大圆柱电池放量可期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.52/12.74/14.53亿元，对应PE分别为17.1/15.4/13.5，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 u风险提示：宏观经济波动及产业政策变化；原材料价格上行；固定资产折旧增加；技术研发风险；产能释放不及预期；海外市场扩展不及预期；其他不可抗因素等。 目录 深耕电池结构件业务，规模持续扩张 行业空间大，竞争格局较稳定 成本管控优秀，海外市场潜力大 大圆柱电池起量，有望形成新业务增长点 盈利预测与投资建议 风险提示 1.1锂电池精密结构件行业全球领先企业 u科达利主营为电池精密结构件和汽车结构件业务，经过27年的发展，现为全球锂电池精密结构件领先企业。 u公司成立于1996年，1999年开始为比亚迪供应手机锂电池结构件，2001年、2003年分别开始为力神、比克等国内锂电池厂商供货；2007年毅然决定从手机锂电池结构件转向汽车锂电池结构件，配套比亚迪成立陕西子公司，并成为松下锂电池结构件的供应商；2015年建立惠州生产基地，成为比亚迪、亿纬锂能的供应商，2016年成立江苏子公司为宁德时代、LG和松下等供货，成立大连子公司为松下供货；2017年于深交所挂牌上市；2020年进军海外市场，成立德国、匈牙利和瑞典全资子公司；2022年定增募资用于南昌、荆门、溧阳和江门生产基地建设。 1.2股权结构稳定 u截止2023年9月30日，公司第一大股东为励建立，持有公司29.19%的股份，第二大股东为励建炬，持有公司9.26%的股份，两人为亲兄弟关系。励建立和励建炬为公司实际控制人，两人合计持股38.45%。此外，励建炬持有云南大业盛德46.28%的股权，大业盛德持有公司1.42%的股份。 公司股权结构 1.3营收强势增长，归母净利润增长迅猛 u伴随新能源汽车销量的持续增长，公司锂电池结构件订单持续增加，2021年公司营收进入快速上升期。2022年实现营收86.54亿元，同比增长93.70%；归母净利润9.01亿元，同比增长66.39%。2023前三季度，公司实现营收77.68亿元，同比增长30.12%；归母净利润7.95亿元，同比增长33.95%。 1.4锂电池结构件是公司营收的主要来源 u公司业务由锂电池结构件、汽车结构件和其他结构件组成，其中锂电池结构件是公司的主营业务。2023H1锂电池结构件业务营收占据公司营业收入的95.52%，是公司的核心业务。 1.5多重因素影响公司盈利能力，毛利率行业领先 u公司锂电池结构件近年毛利率略有下滑，2021年毛利率26.70%，同比-2.49pct，主要是因为将销售运输成本分类至营业成本；还原运输成本后，毛利率同比-0.51pct；2022年毛利率24.39%，同比-2.31pct，毛利率下滑主要系原材料价格上涨、产能爬坡制造费用投入较高、低毛利率的产品收入占比上升。 u盖板是公司毛利率水平最高的业务，呈下滑趋势，主要系毛利率较低的极简盖板占比提升；壳体业务毛利率维稳。科达利毛利率略高于行业平均水平，主要系公司自动化水平高、成本管控能力强、客户结构优秀。 1.6期间费用率下滑，资产规模迅猛扩大 u公司期间费用率管控效果显著，整体费用率从2017年的17.32%下降至2022年的10.33%。公司研发费用率前期不断提升，现在稳定在6%上下，2023年前三季度研发费用率为5.59%。 u公司资产规模近两年迅速扩张，2022年资产合计141.74亿元，同比+93.5%。同时公司产能持续扩张，带来了资产负债率的逐年攀升。 1.7 “国内13+海外3”产能布局，实现重点区域产能覆盖 1.8股权激励绑定核心人员 u公司近年发布多次股权激励计划，绑定核心人员。2022年10月发布最新股权激励计划，股票期权授予数量为862万份，覆盖中高层管理及技术人员总计758人，考核目标为2022年、2022-2023年、2022-2024年公司营收分别80、180、300亿元。 目录 深耕电池结构件业务，规模持续扩张 行业空间大，竞争格局较稳定 成本管控优秀，海外市场潜力大 大圆柱电池起量，有望形成新业务增长点 盈利预测与投资建议 风险提示 2.1结构件是锂电池重要组成部分，保障电池安全 u锂电池由正极材料、负极材料、隔膜、电解液、结构件等组成，其中结构件主要包括壳体、盖板、连接片、安全阀等。结构件的主要作用是传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承等，根据应用环境的不同，具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性防干扰性等特定功能。 u电池结构件影响电池的安全性、密封性、能量密度和一致性等。随着锂电池为代表的新型电池能量密度不断提升，电池结构件对电池安全性的保障显得愈发重要。 2.2圆柱、方形、软包长期共存 u根据锂电池封装形式技术路线不同，将锂电池分为圆柱、方形、软包三类。受“长续航对应高补贴”政策影响，方形和软包电池凭借PACK模组能量密度高的优势取得快速发展；在特斯拉等车企的带动下，具有高能量密度、高功率密度和成本优势的4680大圆柱电池有望扩大圆柱电池的市占率。方形和圆柱电池各有优劣，长期共存的局面将持续存在。 2.3结构件不同形态各有优劣，铝壳占主导地位 u锂电池不同的封装形式对应不同的工艺制程和锂电池形态，也对应了不同形态的电池精密结构件。锂电池封装形式技术路线主要包括圆柱、方形、软包三种形式，对应三种精密结构件。 u方形锂电池早期多采用钢壳，后由于钢壳质量较重且安全性较差，逐渐被铝壳所替代，因而铝壳成为当前壳体的主流；圆柱电池多采用钢材作为外壳材质，随着4680圆柱电池应用，钢壳将会有更大的市场空间。 2.4方形结构件主导地位，结构件占电池总成本约为9.3% u国内锂电池市场以方形锂电池为主，据乘联会数据，2022年方形电池占据93.2%的市场份额。同样，在锂电池结构件中方形结构件占据主导地位，据GGII统计，2017-2022年，我国方形锂电池结构件市场份额从70.6%上升至90.7%，且这一主导格局仍会持续。根据公司公告，结构件需求预计为0.3亿元/GWh，同时参考宁德时代锂电池的成本数据，测算得到结构件在磷酸铁锂电池成本中占比约为9.3%。 2.5壳体主要起对电池内部固定和全密封作用 u锂电池硬壳结构件主要包括壳体、盖板、连接片等，盖板和壳体通过激光焊接组成一个密封的整体。 u壳体作为电池模组的承载体，主要起到对电池内部电化学系统固定和全密封的作用，其结构强度、散热等性能是衡量电池工作能力的重要指标。按材料选择不同，可将壳体分为钢制壳体、铝合金壳体、复合材料壳体。 2.6盖板结构复杂，起密封、电流导通和保护作用 u盖板结构复杂，包含许多小零件，主要由顶盖板，正、负极柱，防爆装置，注液孔等组成，一般极柱部分还包括翻转片装置、电流切断结构和短路装置等。盖板主要起到密封、电流导通和保护的作用，当电池出现异常以致内部气压增大时，顶盖防爆阀将开启进行泄压以降低电池爆炸风险，同时顶盖翻转片向上顶起使顶盖正负极直接短路，快速切断电流。 2.7盖板和壳体制作工艺严谨复杂 u盖板和壳体作为锂电池精密结构件，对制作工艺的要求是严谨且复杂的。具体而言，盖板的生产工艺流程较为复杂，主要工艺包括原材料分切、冲压加工、焊接、注塑等；而壳体的流程相较而言更少，工艺也更为简单，主要工艺包括原材料分切、精密连续拉伸、切口等。结构件的主要技术难点在于精密度、安全性要求较高，要求综合提升每个生产环节的技术水平，以保证产品的质量和性能。 2.8结构件行业产业链 u锂电池结构件的上游行业主要是金属（钢材、铝材、镍材等）、塑料等行业，原材料采购成本占据结构件企业成本的比例约为60%，占比较大；下游行业主要是锂电池。根据终端应用不同，锂电池下游主要可分为动力、消费和储能领域，其中，动力锂电池是当前锂电池的主要应用场景。 结构件产业链情况 2.9行业准入壁垒高：客户验证周期长，替换成本高 u客户壁垒：客户认证程序严格复杂、周期长，替换成本高，粘性大。锂电企业在选择结构件供应商时要经过严格、复杂以及长期的认证过程；同时，由于产品认证周期长、供应商的替代成本较高等，结构件企业和下游锂电企业之间的合作关系比较稳定，行业客户粘性大。 u技术壁垒：结构件行业综合了金属材料、机械工程学、模具开发、电子、精密控制等多种学科的技术，对结构件的安全性、一致性要求高；同时要求在制造工艺方面具备丰富的实践经验。 2.10行业准入壁垒高：固定资金投入占比高 u资金壁垒：固定资金投入占比高，周转时间较长。结构件行业单套生产设备的资金投入巨大，前期资金投入具有较高要求。根据公司公告，结构件需求预计为0.3亿元/GWh，以公司2022年定增扩产项目为基础测算得，1GWh锂电池需要结构件行业购入0.15亿元设备。新进入企业通常销售规模较小，资金实力不足，难以与先入企业竞争。 2.11新能源汽车销量增加驱动锂电池出货量增加 u中国新能源汽车月销量不断创新高。据中汽协数据显示，2023年我国新能源汽车产销分别完成958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.8％和37.9％，市场占有率达到31.6％，高于上年同期5.9个百分点，连续9年位居全球第一。 u新能源汽车市场飞速发展带动新能源汽车用锂电池出货量快速增长。据GGII数据，2023年中国锂电池出货量约886GWh，同比增长35%，其中动力/储能电池出货量分别达630/206GWh，同比增长31%/58%。 2.12结构件市场空间预测 u考虑到电芯成本下降和体积变大，预计单GWh电池对应结构件价值会逐年下降，假设2023-2025年单GWh对应结构件价值为0.35、0.30、0.27亿元/GWh。 u随着下游电池厂商扩产，我们预计2023-2025年全球锂电池结构件市场规模分别为420.9、482.3、602.5亿元，增速分别为-0.4%、14.6%、24.9%。 2.13竞争格局较稳固，科达利市场份额领先 u行业竞争格局比较稳定，公司结构件市场份额居于行业领先位置。据GGII，目前锂电