深耕肝素全产业链，创新布局未来可期

买入（首次覆盖） 证券分析师杜永宏S0630522040001dyh@longone.com.cn证券分析师伍可心S0630522120001wkx@longone.com.cn 投资要点： 肝素原料药有望触底反弹，联手牧原迈向高端化。1）肝素原料药存在周期属性，截至2023年12月，肝素价格已回落至5356美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，已处于第二轮肝素周期底部区间，2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。公司肝素原料药无库存压力，销量稳定，预计原料药板块毛利率将有望显著提升。2）公司与牧原股份合作成立河南千牧，打造高端肝素原料药，河南千牧建立从养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产线，预计2024年底投产，为公司提供充足的肝素上游原材料，保证产业链高质量溯源能力，有望进入原研产业链，不断提升利润空间。 标准肝素制剂优势明显，依诺肝素制剂集采放量提升渗透率。标准肝素制剂临床紧缺，公司标准肝素钠制剂在样本医院销售额占比第一，市场优势明显。肝素钠封管注射液快速抢占市场份额，自上市以来销售额实现快速增长，有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。目前公司依诺肝素钠注射液市占率较低，2022年样本医院的销售额占比为2.92%，2023年4月第八批全国集采公司依诺肝素钠注射液中标，有望借助集采放量提升市占率，公司中标价格较高，利润空间仍较大。 蛋白酶类产品优势明显，积极开拓市场。公司胰激肽原酶在样本医院销售额占比第一，市占率维持在80%以上，适应症广泛，终端用户粘性强。针剂是独家产品，竞争优势明显，呈快速增长态势。复方消化酶在样本医院销售额占比居第二，目前已与拜耳达成合作协议，借助拜耳销售团队将加速OTC市场的拓展，有望成为公司又一大单品。 创新药研发进展顺利，打造第二增长曲线。QHRD107( CDK9抑制剂)是公司自主研发的治疗AML的创新药，II期临床进展顺利，国内同靶点进度领先，口服剂型安全性好，市场竞争格局良好，预计未来有望凭借良好的临床数据申请附条件上市。QHRD110（CDK4/6抑制剂），已基本在澳洲完成I期临床，近期将在国内开展临床桥接试验，该品种能突破血脑屏障，相比国内同类产品，公司差异化布局脑胶质瘤适应症。此外，公司还有针对急性缺血性脑卒中、生长激素缺乏症等多个适应症的在研产品稳步推进中，未来有望开拓公司第二增长曲线。 相关研究 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为19.43/20.50/24.22亿元，归母净利润分 别 为2.50/3.22/3.95亿 元 ， 对 应EPS分 别 为0.20/0.25/0.31元 ， 对 应PE分 别 为26.39/20.48/16.69，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：肝素价格波动风险；药品销售不及预期风险；药品研发不及预期风险。 正文目录 1.公司多年耕耘，发展稳健............................................................. 5 1.1.公司是动物源性酶和肝素领域的龙头.......................................................... 51.2.股权结构清晰，核心管理团队稳定.............................................................. 51.3.公司治理稳健，分红稳定............................................................................ 71.4.公司收入稳步增长，收入结构不断优化....................................................... 8 2.肝素持续发力，打造全产业链优势............................................... 9 2.1.公司积极布局肝素产业链上中下游.............................................................. 92.2.肝素原料药出口表现亮眼...........................................................................112.2.1.肝素原料药有望开启价格新周期.............................................................112.2.2.与牧原建立合作，打造高端肝素原料药.................................................. 152.3.肝素制剂借助集采，渗透率不断提升........................................................ 16 3.特色酶制剂，积极开拓市场........................................................ 20 3.1.胰激肽原酶是国内领跑者.......................................................................... 203.2.复方消化酶与拜耳合作开拓OTC市场...................................................... 22 4.创新药进展顺利，打造第二增长曲线......................................... 24 4.1. QHRD107治疗AML国内进度领先，口服用药更便捷.............................. 244.2. QHRD110差异化布局脑胶质瘤适应症...................................................... 264.3. QHRD106治疗缺血性脑卒中，竞争格局良好........................................... 274.4. QHRD211长效生长激素市场空间广阔...................................................... 28 5.盈利预测与估值分析................................................................... 30 5.1.盈利预测................................................................................................... 305.2.估值分析................................................................................................... 30 6.投资建议..................................................................................... 31 7.风险提示..................................................................................... 31 图表目录 图1公司发展历程......................................................................................................................... 5图2公司股权结构图（股权结构截至20240103）....................................................................... 6图3公司现金分红及股息率情况（亿元，%）.............................................................................. 7图4公司2018-2023Q1-Q3营业收入及增速................................................................................ 8图5公司2018-2023Q1-Q3归母净利润及增速............................................................................ 8图6公司2018-2023Q1-Q3销售毛利率和净利率（%）.............................................................. 9图7公司2018-2023Q1-Q3四项费用率（%）............................................................................ 9图8公司2018-2023H1主营业务收入构成（%）........................................................................ 9图9公司2018-2023H1主营业务毛利构成（%）........................................................................ 9图10肝素产业链图..................................................................................................................... 11图11全球肝素原料药市场规模（亿美元，%）.......................................................................... 12图12中国出口肝素平均单价走势（美元/kg）............................................................................ 13图13中国当月出口肝素数量（吨）........................................................................................... 13图14龙头企业肝素原料药销量（亿单位）................................................................................ 14图15龙头企业肝素原料药库存量（亿单位）............................................................................. 14图16公司原料药板块收入及增速情况（亿元，%）.................................................................. 15图17牧原股份生猪销量及在全国生猪出栏数所占比例（万头，%）......................................... 16图18 2014-2024年全球肝素制剂市场规模（亿美元）...............