江南集团维持买入评级

江南集团(01366):维持买入评级第一上海 上半年业绩表现低于预期 2016 年上半年公司收入和归属股东净利润同比倒退3.2%和24%，低于市场和我们的预期，主要由于 1）公司主动减少了应收风险较大的订单 2）铜价和铝价去年下半年跌幅较大3） 期内研发费用同比增长121%以及增加1048万元股份激励费用4）联营公司亏损同比加剧（主要来自一次性减值计提约1200万元） 。毛利率基本持平，在手现金36 亿元，净负债权益比为2.4%，利息覆盖比率为4 倍，财务状况健康。中期不派股息，但预计全年派息率维持过往的 25%比率。 大部分产品 ASP 降幅超两位数 受累于去年下半年铜价和铝价大跌，尽管价格今年上半年有所复苏，但同比来看仍分别下降了21%和22%，导致除裸电线外，其他产品均录得 ASP 超过20%-33%的跌幅。亮点：两大主力产品电力电缆和电气装备电线电缆分别录得销量同比增长50%和45%，抵消了ASP 的负面影响。裸电线销量表现低于我们预期，销量同比倒退 37%，但受益于特高压电线销量占比提升，抵消了了铝价下跌，使得 ASP 逆势上涨了 9.9%。 和葛洲坝签订合作协议 公司于2015年年底成功和葛洲坝国际工程公司签订合作协议， 根据协议葛洲坝将作为公司的海外分销商，透过其海外分支机构销售和推广公司的电力产品，公司则支付一定的佣金和其他相关费用。葛洲坝目前市场开发覆盖 149 个国家，拥有99 个海外分支机构，我们认为该合作对公司海外销售和推广有积极的作用。 寻求原材料成本压缩机会 公司计划在南非和铜相关的上游原材料供应商合作，借助比国内更低的价格，来实现成本压缩。我们谨慎看待该举动的效果，因仍有许多未知因素现时无法估算。 目标价 1.5港元，维持买入评级 过去两年来公司面临最大的风险是铜和铝价格的大幅波动， 尤其是 2015 年下半年滑铁卢式的跌幅。但从销量来看，电线电缆行业处于良性的景气周期未变，另外公司通过自主开发以及国企合作方式，努力开拓新海外市场，来部分抵消国内行业周期波动。从目前价格水平来看，我们认为下半年受原材料影响会大幅减弱，因此下半年的业绩表现有望优于上半年，我们下调了未来 12 个月目标价格至 1.5港元，较目前价格有35.1%的上涨空间，为17 年的8 倍市盈率，买入评级。 重要风险 1）铜价的跌幅继续，且超出市场预期 2）电网招标进度慢于预期 3）新产能投产速度低于预期