银锡龙头，涅槃重生

2019年银漫矿业事故对公司生产经营产生影响，随着银漫矿业复产和技改完成，2023年公司收入和利润有望超事故前水平。未来公司产量或有增长，属于周期成长股，且我们看好锡和银价格走势，公司业绩有望重回增长。 公司是国内银锡资源龙头 公司实际控制人为吉兴业先生，银漫矿业是国内最大的白银生产企业之一，乾金达矿业是不可多得的高品位矿山。银锡是公司主要收入和利润来源，2022年公司银储量国内占比14.2%、锡储量国内占比19.5%。2023年公司归母净利润中位数10.08亿元，银漫矿业事故对公司业绩影响或已结束。 供需缺口扩大推升锡价中枢 2022年全球锡静态消费年限仅14.6年，因缅甸佤邦复产仍具不确定性及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限。锡的需求在半导体、光伏、新能源车等多重催化下有望提升。我们预计2024-2025年全球精炼锡供需缺口为-0.80/-0.62万吨，供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。 白银价格具备向上弹性 2022年来，受美联储激进加息影响，白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比上涨。随着海外主要经济体货币政策陆续进入降息周期、清洁能源特别是光伏领域用银需求上涨、行业低库存现状再加上当前金银比值处于高位，我们认为，白银价格存在补涨需求，金银比有望阶段性回落。 主力矿山增产预期强 银漫一期技改及二期建设、乾金达采区二期建成投产、锡林采场充填完工、荣邦选厂扩建、锐能竣工投产、西藏黄金复工及扩建等项目将提升公司产量。与2022年产量相比，未来产量有望增加：铅2.44万吨、锌7.25万吨、铜0.23万吨、银207吨、金1吨、铁精粉14.64万吨、铋465吨。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为37.52/51.01/55.02亿元，同比增长79.88%/35.97%/7.84%；归母净利润分别为9.96/16.21/18.05亿元，同比增长472.94%/62.71%/11.32%；EPS分别为0.54/0.88/0.98元。基于公司主要矿山产量未来有望增长，我们给予公司2024年15倍PE，目标价13.24元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格波动风险；大股东资金风险；项目进度和产量不及预期； 安全风险。 投资聚焦 核心逻辑 银漫矿业事故对公司生产经营影响或已结束。未来公司产量或将增长，属于困境反转的周期成长股，且我们看好锡、银价格走势，公司业绩有望重回增长。 不同于市场的观点 23年Q3公司货币资金0.79亿元，市场担心公司资金短缺影响项目建设。我们认为，公司23年净利润大幅增长将改善公司现金流，为后续资本开支提供资金支持。 核心假设 价格：我们预计2023-2025年国内主要金属均价（含税）：锌21505元/21000元/22000元/吨，铁813元/850元/860元/吨，铋55980元/55000元/55000元/吨，铅15613元/15600元/15800元/吨，银5562元/5700元/5700元/公斤，锡21.27万元/22.5万元/23万元/吨 成本：我们预计2023-2025年公司主要产品生产成本（不含税）：锌9188元/9188元/9188元/吨，铁328元/328元/328元/吨，铋25575元/25575元/25575元/吨，铅30247元/30247元/30247元/吨，含铅银精粉2888元/2888元/2888元/公斤，含铜银精粉1968元/1968元/1968元/公斤，锡7.22万元/5.78万元/5.78万元/吨，低品位锡2.48万元/1.99万元/1.99万元/吨 销量：我们预计2023-2025年公司主要产品销量：锌5.4万吨/5.66万吨/5.66万吨，铁35.04万吨/35.95万吨/35.95万吨，铋135吨/260吨/260吨，铅1.54万吨/1.93万吨/1.93万吨，银（含铅精粉+含铜精粉）191吨/233吨/284吨，锡（锡+锡次）0.77万吨/1.15万吨/1.15万吨 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为37.52亿元/51.01亿元/55.02亿元，同比变动79.88%/35.97%/7.84%，三年复合增速38%；归母净利润分别为9.96亿元/16.21亿元/18.05亿元，同比变动472.94%/62.71%/11.32%，三年复合增速118%； EPS分别为0.54元/0.88元/0.98元。 采用相对估值法，可比公司2024年市盈率均值为13.6倍。鉴于公司主力矿山银漫矿业一期技改完成及二期项目推进且其他矿山未来产量或有增量，我们给予公司2024年15倍PE，目标价13.24元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 盈利增长：看好24年锡银价格走势，且在建项目投产，24年业绩有望继续增长估值提升：公司属于周期成长股，理应给予比周期股更高的估值 1.银锡资源龙头企业，不利因素基本消除 1.1兴业集团为第一大股东，银锡为主要收入来源 内蒙古兴业矿业股份有限公司（简称：兴业矿业）的前身为赤峰富龙热力股份有限公司，于1996年8月在深交所上市，证券简称为富龙热力。2010年1月，富龙热力的大股东富龙集团与内蒙古兴业集团股份有限公司（简称：兴业集团）签订协议，对上市公司进行重大资产重组。2011年10月，重组方案获得证监会审核通过，并于2012年2月完成工商变更，上市公司更名为兴业矿业。上市公司原主业被置出，兴业集团将锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业、富生矿业、双源有色五家公司100%股权置入上市公司，公司主业从热力供应变为有色金属采选，兴业集团成为公司控股股东。 截止2023年三季报，兴业集团持有上市公司5.01亿股股份、持股比例27.27%，为公司第一大股东，实际控制人为吉兴业先生。 图表1：公司前十大股东（万股） 兴业集团及其下属矿业公司拥有多项金属矿探矿权，覆盖金、银、铜、铅、锌、锡、铁等。兴业集团承诺，在集团及下属子公司（除上市公司）完成探转采后，在相关采矿权或采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动资产转让给上市公司的工作。根据公司业绩说明会披露（2022-5-26），兴业集团尚有多块有色金属及稀贵金属探矿权资产，其中毗邻上市公司主力矿山银漫矿业的布敦乌拉矿权具有较大探矿前景。 兴业矿业主营业务为有色金属及贵金属采选，产品以银、锡等稀贵金属为主，锌、铅、铁、铜等为辅。2018-2022年，锌精粉是公司主要的收入和毛利润来源，2022年锌精粉收入占比37.02%、毛利润占比37.63%。随着银漫矿业复产及乾金达矿业投产，公司银和锡产品的收入和毛利润占比不断提升。2022年，银精粉（含铜及含铅银精粉）收入占比22.24%、毛利润占比23.94%，锡精粉（锡精粉及低品位锡精粉）收入占比21.67%、毛利润占比22.51%。为准确体现公司主营业务，2023年6月公司名称由“内蒙古兴业矿业股份有限公司”变更为“内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司”，证券简称由“兴业矿业”变更为“兴业银锡”。 图表2：18-22年公司收入构成 图表3：18-22年公司毛利润构成 1.2业务板块清晰，资源储量丰富 兴业银锡的母公司为控股型公司，不从事采矿生产业务。截至2023年半年报，上市公司业务分为：采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块，旗下拥有8家矿业子公司（不含亿通矿业），其中：融冠矿业为所在地的龙头企业，银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一。此外，公司还持有昆明东川铜都矿业49%股权、为合营企业，持有陈巴尔虎旗天通矿业49%股权、为联营企业。 图表4：23年上半年主要子公司盈利情况（万元） 截至2022年末，公司采矿证范围内保有铜金属量15.83万吨、锌金属量191.7万吨、铅金属量56.76吨、锡金属量19.56万吨、镍金属量32.84万吨、金金属量22.6吨、银金属量9988吨、锑金属量18.84万吨、铁金属量608万吨、镉金属量9390吨、铟金属量988吨。根据国家统计局数据，2022年中国银矿（金属）储量70344吨、锡矿（金属）储量100.49万吨，2022年公司银储量国内占比14.2%、锡储量国内占比19.5%。 图表5：公司采矿证范围内资源储量（截至2022年末） 1.3事故影响基本结束，23年经营业绩大幅改善 2018-2022年，公司营业总收入从24.39亿元下降至20.86亿元。收入高点出现在2018年，2019年公司营业收入大幅下滑64.18%至8.74亿元，营收下滑与2019年主力矿山银漫矿业2.23矿山事故有关。受事故影响，公司所属矿山进行安全整改，对产量产生负面影响，2019年公司锌精粉、银精粉、锡精粉产量同比减少34%、84%、93%。从产品销售价格看，2022年锌精粉、铁精粉、铅精粉、银精粉、锡精粉的价格均高于2018年，因此产量减少是导致收入下滑的主要原因。 图表6：18-22年公司主要产品产量 图表7：18-22年公司主要产品销售均价 2018-2022年，公司归母净利润从-1.71亿元增至1.74亿元，实现扭亏。受2019年春节后银漫矿业事故影响，部分矿山及冶炼厂存在安全隐患，公司对双源有色、富生矿业、巨源矿业进行关停并计提减值损失，该减值损失在2018年业绩中体现。2018年公司共计提资产减值损失为8.06亿元导致2018年出现亏损。剔除矿难导致的减值损失后，2018年公司主力矿山盈利突出，2018年银漫矿业净利润6.03亿元、净利率46%，融冠矿业净利润3.41亿元、净利率43%，锡林矿业净利润0.45亿元、净利率17%。为了不被ST，2019年公司出售天通矿业51%、富生矿业100%、巨源矿业100%股权，资产处置产生2.92亿元投资收益，2019年公司实现归母净利润1.02亿元。 2020年由于主力矿山仍未复产，公司仍处于亏损中，2020年实现归母净利润-1.84亿元。2021年起，随着主力矿山银漫矿业复产以及乾金达矿山投产，2021-2022年公司产量开始恢复，2021-2022年公司实现归母净利润2.46亿元和1.74亿元。 2023年前三季度，公司实现营业总收入24.25亿元，超过事故前2018年全年水平，实现归母净利润5.43亿元。根据公司发布的业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润9.65-10.5亿元。按照业绩预告中位数10.08亿元计算，公司2023年Q4实现归母净利润4.65亿元，为历史单季最好水平，连续两个季度单季归母净利润超过4亿元。至此，我们认为银漫矿业2.23事故对公司利润的不利影响或已结束。 图表8：18-23年前三季度公司收入情况 图表9：18-23年前三季度公司利润情况 由于公司仅涉足矿山采选，因此公司毛利率一直比较高。2018年公司毛利率62.09%，2019年公司毛利率下滑到48.84%后基本稳定，2023年前三季度公司毛利率48.45%。受计提资产减值损失影响，2018年公司净利率-7%。随着矿山生产的恢复，2023年前三季度公司净利率22.08%。从负债率看，公司负债率相对稳定，2023年前三季度公司负债率41.97%，与2018年相比下降0.81个百分点。 图表10：18-23年前三季度公司毛利率及净利率 图表11：18-23年前三季度公司负债率 2.锡价有望上行，银价具备向上弹性 2.1锡：供需缺口放大，锡价有望上行 2.1.1供给端：矿端供给仍受扰动，24年增量或有限 锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济及区域冲突的影响，行业资本开支不足导致供应增量有限。根据USGS，2022年全球锡矿产量为31.5万吨，同比增加0.98万吨；其中，中国/印尼/缅甸/秘鲁/刚果金锡矿产量分别为9.5/7.4/3.1/2.9/2.0万吨，占比分别为30.2%/23.5%/9.9%/9.2%/6.4%。从资源储量上来看，锡作为稀有金属，地壳含量低；2022年全球储量为4