涅槃重生打造全国生物质发电龙头，破茧而出业绩处腾飞起点

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 凯迪电力 (000939) 推荐 合理估值： 12 元 昨收盘： 7.68 元 （调高评级） 环保II 2014年07月08日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.81.01.11.31.5J-13S-13N-13J-14M-14M-14凯迪电力沪深300 股票数据 总股本/流通(百万股) 943/940 总市值/流通(百万元) 7,245/7,223 上证综指/深圳成指 2,060/7,322 12个月最高/最低(元) 7.74/4.53 相关研究报告： 《凯迪电力-000939-三季报点评：业务季节性造成季度业绩波动》 ——2010-10-28 《凯迪电力：全国统一农林生物质标杆电价，公司发展前景更加明确》 ——2010-07-23 《凯迪电力2010年中报及重大事项点评：中报良好，大股东拟再次倾力扶持上市公司投身生物质发电》 ——2010-07-19 《凯迪电力非公开发行Ａ股申请未获通过及董事会公告快评：行到水穷处，坐看云起时》 ——2010-06-21 《凯迪电力2010年一季报点评：一季度主营利润贡献低，未来重点关注生物质发电投资进展》 ——2010-04-27 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司分析 涅槃重生打造全国生物质发电龙头，破茧而出业绩处腾飞起点  公司概况：国内生物质发电行业龙头，技术全球领先。全球再生资源利用潜力巨大，而中国能源结构中可再生能源占比仅为1%，远低于发达国家达到5%以上。我国生物质发电行业两龙头：北国能、南凯迪；凯迪市占率第一为23%。公司核心技术优势突出：1）设备自主建造+小型超高压循环流化床锅炉燃烧技术（二代电厂）全球领先（仅三家），工程造价和单耗同业比低30%以上。2）公司热化学法生物柴油实验室国家唯一，全球领先。  行业分析：PM2.5治理驱动监管加强，行业加速发展，同时新补贴政策可期。秸秆燃烧是部分区域雾霾的重要原因，12年下半年以来各地禁燃法案和综合利用法案陆续出台；而全行业目前存在普遍微利或亏损状态，加之新一届政府环保政策思路强调后端补贴，未来补贴电价上调或可期。  涅槃重生：制约公司发展的原料回收问题已解决：电厂盈利回升，新项目空间打开；发电量上升，市场预期恢复。经过12年和13年的刮骨疗伤、大规模更换了管理层、整顿原料体系；我们认为制约公司发展的原料回收问题将会得到根本性解决，13年以来发电小时数逐渐提升就是原料价格得到有效控制的有力证据。公司电厂周围原料丰富，正常供求关系下价格不会高，关键在于价格控制：①有效的内部激励和管理，避免漏出（即公司内部和外部勾结），目前公司原料回收从“电厂负责制”改为“公司负责制”，统一制定最高价格；②去除中间商环节，避免上游形成垄断哄抬价格—目前公司自建了1600多人的村级收购站垂直回收体系。③工业原料来源占比增加（接近一半），避免农产品季节性影响。  外延注入可能：集团公司今年投产生物质电厂23座，为消除同业竞争，资产注入或可想象。集团今年建成生物质电厂23座，此外，仍有大量再生待建项目，为消除同业竞争，未来资产注入或可能。  生物质燃油技术全球领先，打开公司长期市值想象空间。公司生物柴油实验室是国家唯一重点实验室，具有国家战略意义，技术全球领先；目前公司1万吨生产线已投产，未来规划在广西北海建设200万吨生物合成油厂，一期60万吨，计划17年投产。我们认为公司目前生物质制油技术大型项目实际效果还有待进一步观察，但长期看打开公司市值想象空间。  盈利预测和投资建议：我们认为公司经过两年刮骨疗伤，目前原料体系得到有效控制，处于业绩爆发前夜：预计14-15年EPS分别为0.27/0.43/0.60元，CAGR>50%,PE=28/17/11倍，同时市场预期修复+新项目拓展可期+或存在资产注入可能+生态油巨大想象空间，我们给予15年30倍PE合理估值12元，推荐评级。  盈利预测和财务指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 2,639 2,209 3,406 4,068 5,089 (+/-%) -1.8% -16.3% 54.2% 19.4% 25.1% 净利润(百万元) 34 65 251 407 566 (+/-%) -95.4% 88.2% 287.0% 62.5% 39.0% 摊薄每股收益(元) 0.04 0.07 0.27 0.43 0.60 EBIT Marg in 14.6% 12.3% 13.0% 18.5% 16.5% 净资产收益率(ROE) 1.4% 2.6% 9.1% 12.9% 15.2% 市盈率(PE) 210.3 111.8 28.9 17.8 12.8 EV/EBITDA 26.1 31.3 16.1 10.3 9.5 市净率(PB) 3.0 2.9 2.6 2.3 1.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表2：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 利润表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 现金及现金等价物 820 89 100 120 营业收入 2209 3406 4068 5089 应收款项 1767 2053 1338 1673 营业成本 1711 2659 3013 3875 存货净额 274 285 267 398 营业税金及附加 25 38 46 57 其他流动资产 389 547 653 817 销售费用 10 10 12 15 流动资产合计 3253 2977 2360 3011 管理费用 196 255 243 299 固定资产 6959 6820 6762 7220 财务费用 202 414 424 396 无形资产及其他 879 860 840 821 投资收益 44 208 85 112 投资性房地产 731 731 731 731 资产减值及公允价值变动 (57) (33) (35) (41) 长期股权投资 134 164 194 225 其他收入 0 0 0 0 资产总计 11956 11551 10887 12007 营业利润 53 205 379 516 短期借款及交易性金融负债 2692 3210 2545 3269 营业外净收支 16 90 100 150 应付款项 1645 423 467 620 利润总额 69 295 479 666 其他流动负债 352 496 541 715 所得税费用 5 44 72 100 流动负债合计 4689 4129 3554 4603 少数股东损益 (1) 0 0 0 长期借款及应付债券 3967 3967 3567 3167 归属于母公司净利润 65 251 407 566 其他长期负债 186 90 (6) (102) 长期负债合计 4152 4056 3561 3065 现金流量表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 负债合计 8841 8185 7114 7668 净利润 65 251 407 566 少数股东权益 609 609 609 609 资产减值准备 42 (57) 0 0 股东权益 2505 2756 3164 3730 折旧摊销 228 512 643 720 负债和股东权益总计 11956 11551 10887 12007 公允价值变动损失 57 33 35 41 财务费用 202 414 424 396 关键财务与估值指标 2013 2014E 2015E 2016E 营运资本变动 (150) (1686) 621 (401) 每股收益 0.07 0.27 0.43 0.60 其它 (40) 57 0 0 每股红利 0.41 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 202 (890) 1706 927 每股净资产 2.66 2.92 3.35 3.95 资本开支 (417) (329) (600) (1200) ROIC 3% 4% 7% 7% 其它投资现金流 2 0 0 0 ROE 3% 9% 13% 15% 投资活动现金流 (417) (360) (630) (1230) 毛利率 23% 22% 26% 24% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Mar gin 12% 13% 19% 17% 负债净变化 147 0 (400) (400) EBITDA Margi n 22% 28% 34% 31% 支付股利、利息 (386) 0 0 0 收入增长 -16% 54% 19% 25% 其它融资现金流 603 518 (665) 723 净利润增长率 88% 287% 62% 39% 融资活动现金流 125 518 (1065) 323 资产负债率 79% 76% 71% 69% 现金净变动 (91) (731) 11 20 息率 5% 0% 0% 0% 货币资金的期初余额 911 820 89 100 P/E 111.8 28.9 17.8 12.8 货币资金的期末余额 820 89 100 120 P/B 2.9 2.6 2.3 1.9 企业自由现金流 (76) (1125) 1304 (165) EV/EBITDA 32.5 16.1 10.3 9.5 权益自由现金流 674 (959) (121) (179) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代