3月可转债月报：普涨或结束，重视自下而上择券
债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月03日 【债券周报】 普涨或结束，重视自下而上择券 ——3月可转债月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】中短端二永债收益率开始上行— —信用周报20240302》 2024-03-02 《【华创固收】“三大工程”进入加速落地期——每周高频跟踪20240302》 2024-03-02 《【华创固收】政策双周报（0205-0226）：5年期 LPR大幅调降，保险资管存款纳入同业存款》 2024-02-27 《【华创固收】转债修复较快，如何应对？——可转债周报20240226》 2024-02-26 《【华创固收】焦点回归地方债——债券周报 20240225》 2024-02-25 转债市场展望： 普涨阶段或已结束，小微盘反弹延续还需约束放松 从中证转债及万得全A的角度看，本轮流动性困境的修复或已基本到位，但结构上仍有分化。其中行业上，以低波红利及AI催化的通信反弹较好，其余大部分行业仍未回到1月初的位置。市值上，大中盘基本收复1月以来的跌幅，小微盘尚未完全修复。 但考虑：�小微盘流动性的困境难言彻底缓解，②投资范式或正在发生调整， ③临近财报披露期，小微盘业绩偏弱，④宏观基本面尚未现本质变化，政策博弈临尾声等条件约束。权益市场小微盘风格想延续反弹阻力偏大且风险仍存，更大可能是短期内以横盘震荡等待约束条件改善，我们建议一方面警惕转债估值偏高的小微盘再度调整的风险；另一方面，中小市值转债泥沙俱下，部分个券流动性修复较好（也即市场共识度较高）且业绩不弱但价格仍未彻底修复，可作为自下而上择券的重点关注方向。 转债各策略亦修复充分，关注“杠铃策略” 转债视角，双低、高价低估值、低价高估值组合修复均相对到位，偏股及平衡的加权平均价格亦回到12月的区间内。多维度反映1月初以来转债跌幅的修复也基本到位，机会在结构中——建议再度关注“杠铃策略”。 我们在此前报告中建议将“杠铃策略”调整为“球棒策略”主要是基于小微盘风险偏高、且市场整体以调整为主。但目前�权益市场转向震荡，②转债个券的修复仍有可供挖掘的空间，③偏债型转债虽有所修复，但债市走牛下利差仍有修复空间。基于此当下建议一侧配置仍有利差的偏债型转债+红利低溢价转债作为策略的稳定端，另一侧以前述基本面有支撑且尚有修复空间的转债为弹性端。 估值展望：若考虑23Q4以来的流动性变化等因素影响，当前百元溢价率修复至21.93%的位置偏中性。权益极端走势下，转债市场对转债相对脱敏，重点关注后市权益市场表现。结构上，重点警惕2月5日以来因正股反弹较快而转 债估值修复到偏高位的转债，后市反弹动能或走弱，部分高估值个券或有压缩风险。 市场回顾：2月转债跟随正股市场先下后上，呈现为超跌修复下的普涨。结构上看，AI受春节期间题材催化涨幅靠前，其余主题/板块均有幅度不等的修复转债估值调整至近2年低位后低位震荡为主，年底随权益反弹而快速拉升。 供需情况：新券发行持续低迷，主要持有主体多偏谨慎。从供应端看，2月1只新券发行，4支新券上市，待发规模合计约370亿，无新发转债预案。从需求端看，公募、年金及自营均有减持转债。 行业跟踪：中上游多品种价格上升。能源平价格小幅波动，有色价格呈现普涨中游建材价格下降，化工品价格走势分化明显；汽车销售同比高增，生猪养殖利润有所回升。 我们将“华创可转债”的3月重点关注组合调整如下：漱玉、睿创、永02、柳药、宏川、嘉诚、利群、广泰、赛特、新23、双箭、武进、新化、恒邦、景23。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等 目录 一、转债市场展望：普涨或结束，重视自下而上择券5 二、估值展望：当前位置中性，关注权益市场变化8 三、重点关注个券10 四、市场回顾：转债跟随正股持续修复，估值总体抬升11 （一）行情表现：权益市场强势修复，AI相关行业及概念涨幅居前12 （二）资金表现：正股市场成交环比升温，转债成交增量显著13 �、供需情况：新券供给环比减少，需求小幅降温15 （一）2月份1只新券发行，4支新券上市15 1、新券发行规模环比减少，中签率环比提升15 2、待发规模尚可，无新发预案融资16 3、无转债公告赎回，8只转债公告下修17 （二）持有主体风格分化，但整体规模小幅减少19 六、正股行业高频：中上游多品种价格回暖21 七、风险提示23 图表目录 图表1主要指数基本收回跌幅5 图表2各行业区间涨跌幅5 图表3沪深300ETF基金份额及基准指数5 图表4中证500ETF基金份额及基准指数5 图表5中证1000ETF基金份额及基准指数6 图表6中证2000ETF基金份额及基准指数6 图表7市值分类股指走势分化明显6 图表8各风格指数近10年历史PE分位数6 图表9已披露业绩预告的转债正股分指数盈利表现7 图表101月及2月制造业PMI分项7 图表11每年Q1分区间万得全A涨跌幅7 图表12策略分组净值基本修复8 图表13偏股及平衡加权价格均值（元）8 图表14债市走牛，偏债YTM仍有利差8 图表15转债市场价格春节后修复（元）9 图表16百元平价拟合转股溢价率反弹迅速9 图表17建筑、农业转股溢价率有所抬升（%）9 图表18科技板块转股溢价率压缩明显（%）9 图表19各评级转债转股溢价率均压缩（%）10 图表20各规模转债转股溢价率均压缩（%）10 图表21重点关注转债组合历史回报10 图表22个券区间回报率情况10 图表233月重点关注组合信息10 图表24主要指数累计涨跌幅（%）11 图表251月份主要指数涨跌幅情况（%）11 图表262024年2月转债市场回顾12 图表27各行业正股和转债涨跌幅13 图表28热门概念指数月度涨跌幅（%）13 图表292月各版块全面上行，TMT板块超跌快速反弹13 图表302月转债市场及万得全A成交双双升温（亿元）14 图表312月北向资金整月净流入（亿元）14 图表322月两融余额节后持续增长（万亿元）14 图表33北向资金净买入行业15 图表34杠杆资金净买入行业15 图表352月新券发行规模环比减少（亿元）15 图表362月新券发行数量环比减少（支）15 图表37网上有效申购金额（万亿）16 图表38网上中签率均值(%)16 图表3915家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准16 图表40上市公司发布可转债预案规模分布（亿元）17 图表41上市公司发布可转债预案的数量分布17 图表422024年3月将退市转债概况17 图表43下修提议中转债17 图表442024年2月有8支转债公告下修19 图表452024年2月有26支转债董事会提议下修19 图表46公告赎回和不赎回的转债分布19 图表47上交所机构投资者持有转债面值变动（亿元，%）20 图表48深交所机构投资者持有转债面值变动（亿元，%）20 图表49沪深两所公募基金持有面值减少（亿元）20 图表50沪深两所企业年金持有面值减少（亿元）20 图表512月上交所券商持有可转债占比提升（亿元）21 图表522月深交所券商持有可转债占比提升（亿元）21 图表53动力煤价格指数走势21 图表54铜价走势（万元/吨）21 图表55钢材期货价格走势（元/吨）22 图表56�大主要钢材的库存变化（万吨）22 图表57中国化工产品价格指数走势22 图表58涤纶长丝开工率和下游江浙地区织机开工率（%）22 图表59硅料价格走势（万元/吨）23 图表60碳酸锂和氢氧化锂价格走势（万元/吨）23 图表61波罗的海干散货指数23 图表62黄鸡价格变化（元/500g）23 一、转债市场展望：普涨或结束，重视自下而上择券 普涨阶段或已结束，小微盘反弹延续还需约束放松 在经历1月流动性困境引发的市场调整及修复带来的反弹后，万得全A及中证转债均已回到此前的震荡箱体内（转债正股等权指数尚未修复到位主要系正股以小盘为主），从这两个宽基指数的角度考虑，本轮流动性困境的修复或已基本到位。 反弹的结构有分化，行业分类上，以2024年1月2日至3月1日的区间收益看，除通信受AI主题催化在春节后反弹较大外，其余表现靠前的行业多数为低波红利类型，如煤炭、银行、家电、石油石化、交运及公用；跌幅靠前的包括环保、农林牧渔、轻工、医药及军工等。 图表1主要指数基本收回跌幅图表2各行业区间涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 市值分类上，“托市资金”主要配置的沪深300以及后续扩大范围加大配置的中证 500调整幅度较小且基本收回跌幅，而相较1月2日，中证1000（-7.73%）、中证2000（- 15.05%）及万得微盘股（-25.22%）仍有较大跌幅，但短期内完全收回跌幅或需要看多更多积极的变化： 1）小微盘流动性的困境难言彻底缓解：风险暴露后的量化基金或将持续面临较大赎回压力，且DMA有降杠杆的要求；“托市资金”依然以大中盘为主要配置，且近期从各指数主要ETF基金份额变化观察，“托市资金”主要目的或为托而不举，为后续仍可能出现的流动性风险保留操作空间。 图表3沪深300ETF基金份额及基准指数图表4中证500ETF基金份额及基准指数 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表5中证1000ETF基金份额及基准指数图表6中证2000ETF基金份额及基准指数 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2）投资范式或正在发生调整：受市场风偏调整、活跃资金切换等因素影响，大盘价值为代表的红利因子表现靠前，且随着市场风格的自我强化，投资范式出现持续性转向的可能性并不能直接排除（也即板块估值脱离短期波动区间向上/向下突破）。从10年历史估值角度，大盘价值的估值仍在历史40%以内的分位数，且考虑到短期内经济基本面未现质的转变（经济强相关板块上涨阻力大）、亦尚未出现宽度足够的景气赛道（景气投资阻力大或无法容纳足够资金进而导致行情偏短），所以当前或无法简单的判断大盘价值风格就此结束，进而小微盘获得资金回流而继续反弹。 图表7市值分类股指走势分化明显图表8各风格指数近10年历史PE分位数 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 3）临近财报披露期，小微盘业绩偏弱：已披露业绩预告的转债发行人有283家，占转债总数的51.64%，按其正股入编的指数分类统计归母增速均值，沪深300（52.75%）、中证500（-31.63%）、中证1000（-45.76%）、中证2000（-62.13%）及万得微盘股（-19.13%）， 中位数亦有类似结论——小微盘的业绩偏弱，而前述市场资金本就有所转移，小微盘预期上涨阻力偏大。 图表9已披露业绩预告的转债正股分指数盈利表现 资料来源：Wind，华创证券 4）宏观基本面尚未现本质变化，政策博弈临尾声：我们在报告《“宽信用”尚在蓄力期——2月PMI数据点评》中对2月PMI拆分后发现，生产回落幅度不小、新订单环比持平的表现弱于同期，春节影响下的制造业亮点不多，经济强相关板块的机会仍需等待。Q1分区间万得全A涨跌幅均值为元旦-春节（0.50%）、春节-两会（3.38%）及两会-Q1末（-0.37%），从市场表现的反馈看，春节后至两会前为市场最主要的政策博弈阶段，结合资金面因素等该阶段就是所谓的“春季躁动”时间。当前临近两会召开，政策博弈或也接近尾声，市场整体的反转尚缺乏催化。 图表101月及2月制造业PMI分项图表11每年Q1分区间万得全A涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综上展望3月，权益市场小微盘风格想延续反弹阻力偏大且风险仍存，更大可能是短期内以横盘震荡等待约
