固定收益月报：尺寸之地：信用债怎么投

证券分析师 固定收益月报 尺寸之地：信用债怎么投 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun＠tebon.com.cn 相关研究 信用债投资策略研究： 《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》 《河北：“燕赵大地”的城投观察 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《地产择券：“小而美”房企》 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 信用债观点： 《地产形势探析：且行且观》 《云南区域城投：政策边际利好》 《河南一二级市场跟踪》 证券研究报告|固定收益月报 2024年03月03日 研报要点： 近期，财政部、央行及国有商业银行对部分省市正在推进“化解地方政府债务”的一系列方案，城投债的偿债安全程度得到有效加强，短久期的高等级城投债利差已压缩至历史低位；期限1-2年、2-3年的中高等级城投债，其估值也在快速下 降，“资产荒”不断延续。我们预计2024年仍然是地方政府“化债年”，“化债”情绪依旧高涨，债券安全性较高，预计短期逾期与违约风险并不大。但多个区域城投债收益率自年初以来已经下降较多，后续下降空间或有限，信用债择券难度加大，后续需关注三点或导致的估值波动情况：化债不及预期、非标舆情继续扩大、债务结构变差及融资成本上升。 配置角度，主要有两个角度：（1）主要从省级层面筛选，对于经济相对发达、债务管控较好的江苏、浙江、福建、广东、安徽等区域，对地市、区县平台债券可适当拉长久期，如2-3年内。（2）省级层面经济欠发达/中等程度、局部债务负担 重的区域，则选择非债务集中区域的地市平台拉长久期、债务负担重的地市则结合特殊再融资债等化债落地情况选择继续下沉或拉长久期。可关注区域是河北张家口、唐山市本级平台、山东青岛的区县级城投平台以及潍坊市本级城投平台，四川宜宾市本本级平台等，这些区域城投仍存在一定的投资价值。 此外，宽口径城投中，可关注高速公路、港口和水务公司。相对于普通城投企业，高速公路企业通常有稳定的现金流，不高度依赖政府回款，值得挖掘。2014 年12月，交通运输部下发《关于全面深化交通运输改革的意见》，该意见提出深化港口管理体制改革，推动港口资源整合，促进区域港口集约化、一体化发展，可关注整合对港口企业信用资质带来的提升空间。 产业债方面，长期来看煤价下行空间有限，主要受到新产能难以大幅增加等因素影响。近日山西省《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，关注该事件对相关煤企带来的利好。可关注标的包括太钢不锈、陕西煤业、山西焦 煤等，若对收益有一定要求，可关注冀中能源集团，一年以内债券性价比较高，一年以上可适当参与。 地产方面，2月23日，国家统计局发布《1月70个大中城市商品住宅销售价格》显示，1月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月收窄 0.1个百分点。其中，北京、广州和深圳分别下降0.1%、0.8%和0.7%，上海上涨0.4%。国企地产可选标的不多，可结合股东背景、股东支持力度谨慎筛选。 信用债一二级市场方面：受春节等因素影响，2月信用债发行量有明显缩减，截至2月23号，发行总量为3428.07亿元；2月净融资额明显缩减，为115.01亿元。2月信用债发行利率保持下行趋势，下调为2.79%，较1月相比有小幅减少。 聚焦城投债方面，2月城投债发行量出现明显缩减，截至23号，2月城投债总发行量为1743.31亿元；2月城投债净融资额由正转负，呈净偿还状态。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.投资策略2 2.信用债一二级市场表现4 2.1.发行4 2.2.成交7 2.3.舆情与评级变动情况7 风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：焦煤价格3 图2：螺纹钢价格3 图3：汽车销量同比4 图4：油价4 图5：房地产投资4 图6：30大中城市商品房成交环比4 图7:信用债发行和净融资规模—月度5 图8:信用债发行利率5 图9:城投债发行和净融资规模—月度5 图10：河南省信用债发行和净融资规模—月度6 图11：山东省信用债发行和净融资规模—月度6 图12：信用债成交规模（按期限）7 图13：信用债成交分布（按期限）7 表1：收益率走势2 表2：利差走势3 表3：近期主体评级变动情况7 表4：近期非标违约情况8 1.投资策略 近期，财政部、央行及国有商业银行对部分省市正在推进“化解地方政府债务”的一系列方案，城投债的偿债安全程度得到有效加强，短久期的高等级城投债利差已压缩至历史低位；期限1-2年、2-3年的中高等级城投债，其估值也在快速下降，“资产荒”不断延续。我们预计2024年仍然是地方政府“化债年”，“化债”情绪依旧高涨，债券安全性较高，预计短期逾期与违约风险并不大。 但多个区域城投债收益率自年初以来已经下降较多，后续下降空间或有限，后续需关注三点或导致的估值波动情况：化债不及预期、非标舆情继续扩大、债务结构变差及融资成本上升。此外，债券市场供需两端变化也是重要的观察点。 配置角度，主要有两个角度：（1）主要从省级层面筛选，对于经济相对发达、债务管控较好的江苏、浙江、福建、广东、安徽等区域，对地市、区县平台债券 可适当拉长久期，如2-3年内。（2）省级层面经济欠发达/中等程度、局部债务负担重的区域，则选择非债务集中区域的地市平台拉长久期、债务负担重的地市则 结合特殊再融资债等化债落地情况选择继续下沉或拉长久期。可关注区域是河北张家口、唐山市本级平台、广西的省本级平台、柳州市本级平台，山东青岛的区县级城投平台以及潍坊市本级城投平台，四川宜宾、泸州、眉山市本级平台等， 这些区域城投仍存在一定的投资价值。 此外，宽口径城投中，可关注高速公路、港口和水务公司。相对于普通城投企业，高速公路企业通常有稳定的现金流，不高度依赖政府回款，值得挖掘。2014年12月，交通运输部下发《关于全面深化交通运输改革的意见》，该意见 提出深化港口管理体制改革，推动港口资源整合，促进区域港口集约化、一体化发展，可关注整合对港口企业信用资质带来的提升空间。 表1：收益率走势 国开债 国债 1年 3年 5年 7年 10年 1年 3年 5年 7年 10年 2024/3/1水平 1.84 2.25 2.33 2.51 2.49 1.78 2.14 2.26 2.38 2.37 当前历史分位点 2% 1% 1% 0% 0% 4% 2% 1% 0% 0% 02/29以来变化 0 5 4 3 4 0 4 5 4 3 02/23以来变化 -5 3 -2 -3 -7 1 2 1 0 -3 产业债 城投债 中票 收益率 （%，BP） 2024/3/1水平当前历史分位点02/29以来变化 02/23以来变化 1Y AAA 3Y 5Y 1Y AA+3Y 5Y 1Y 2.3 AAA3Y 2.6 5Y 2.7 1Y 2.4 AA+3Y 2.6 5Y 2.8 1Y AAA 3Y 5Y 1Y AA+ 3Y 5Y 2.3 2.5 2.6 2.4 2.6 2.8 2.3 2.5 2.6 2.4 2.6 2.8 13% 4% 3% 10% 0% 0% 7% 1% 0% 7% 1% 0% 6% 1% 0% 6% 0% 0% 1 -3 0 -6 0 -6 0 -3 -2-6 0 -4 3 -2 3 -2 1 -3 3 -3 2 -3 2 -2 2 -1 2 -4 2 -6 2 -1 2 -4 2 -5 二级资本债 永续债 AAA- AA+ AAA- AA+ 6个月 1年 2年 3年 5年 6个月 1年 2年 3年 5年 1年 2年 3年 5年 1年 2年 3年 5年 2024/3/1水平 2.3 2.4 2.5 2.5 2.7 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.4 2.5 2.6 2.7 2.4 2.5 2.6 2.7 当前历史分位点 14% 11% 8% 0% 0% 14% 10% 6% 0% 0% 14% 9% 1% 0% 14% 7% 1% 1% 02/29以来变化 2 3 5 5 4 2 4 4 5 3 3 6 5 4 3 6 5 4 02/23以来变化 0 2 5 2 -2 0 2 4 2 -2 5 6 5 -1 4 4 3 -1 资料来源：Wind，德邦研究所 表2：利差走势 产业债 城投债 中票 AAA AA+ AAA AA+ AAA AA+ 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 2024/3/1水平 53 33 36 60 44 50 57 42 42 62 48 50 51 34 37 61 44 54 信用 利 当前历史分位点 46% 7% 3% 27% 1% 0% 35% 4% 0% 25% 1% 0% 27% 2% 0% 20% 0% 0% 02/29以来变化 1 -4 -4 1 -6 -4 3 -1 -3 3 -2 -2 3 -2 -3 3 -2 -3 02/23以来变化 -4 -8 -7 -5 -7 -6 -3 -3 -4 -4 -4 -3 -2 -6 -7 -2 -6 -6 二级资本债 永续债 差 （BP） 6个月 1年 AAA- 2年 3年 5年 6个月 1年 AA+ 2年 3年 5年 1年 AAA- 2年3年 5年 1年 AA+ 2年 3年 5年 2024/3/1水平 63 57 36 40 39 64 58 37 43 44 63 41 47 43 64 41 48 47 当前历史分位点 64% 35% 9% 4% 0% 58% 32% 9% 3% 0% 31% 6% 6% 0% 29% 5% 5% 0% 02/29以来变化 2 4 1 1 -1 3 4 0 1 -1 3 1 1 0 3 1 1 0 02/23以来变化 3 0 3 0 -3 4 1 2 1 -3 3 4 3 -3 2 3 1 -3 资料来源：Wind，德邦研究所 产业方面，长期来看煤价下行空间有限，主要受到新产能难以大幅增加等因素影响。近日山西省《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》， 关注该事件对部分煤企带来的利好。可关注标的包括太钢不锈、陕西煤业、山西焦煤等，若对收益有一定要求，可关注冀中能源集团，一年以内债券性价比较高，一年以上可适当参与。 地产方面，2月23日，国家统计局发布《1月70个大中城市商品住宅销售价格》显示，1月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点。其中，北京、广州和深圳分别下降0.1%、0.8%和0.7%，上海上涨0.4%。国企地产可选标的不多，可结合股东背景、股东支持力度谨慎筛选。 图1：焦煤价格图2：螺纹钢价格 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：汽车销量同比图4：油价 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：房地产投资图6：30大中城市商品房成交环比 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.信用债一二级市场表现 2.1.发行 受春节等因素影响，2月信用债发行量有明显缩减，截至2月23号，发行 总量为3428.07亿元；2月净融资额明显缩减，为115.01亿元。2月信用债发行利率保持下行趋势，下调为2.79%，较1月相比有小幅减少。 聚焦城投债方面，2月城投债发行量出现明显缩减，截至23号，2月城投债总发行量为1743.31亿元；2月城投债净融资额由正转负，呈净偿还状态。 图7:信用债发行和净融资规模—月度 资料来源：同花顺iFind，德邦研究所 图8:信用债发行利率 资料来源：同花顺iFind，德邦研究所 图9:城投债发行和净融资规模—月度 资料来源：同花