2月PMI数据点评：产能过剩开始有所缓解的三点线索

证券研究报告|宏观点评 2024年3月1日 宏观点评 产能过剩开始有所缓解的三点线索 2月PMI数据点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 相关研究 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：受春节假期影响，2月制造业PMI小幅下行，服务业PMI继续扩张。从行业来看，制造业PMI小幅下降主因化学、汽车和纺织服装行业拉动。从企业 规模来看，2月大型企业PMI继续高于临界点。在本月制造业PMI细分项数据中，只有出厂价格和生产经营活动预期分项环比上升，这两个指标可以用来辅助观测产能过剩开始缓解的程度。此外，2月中采和财新PMI的背离也可以辅助判断。展望未来，在稳政策的加持下，三大工程、万亿国债以及产能政策有望加速制造业等行业优胜劣汰，制造业景气度有望重回扩张区间。 事件：2024年2月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.1%，较上月 下降0.1个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为51.4%，较上月上升0.7个百分点。 制造业PMI：受春节假期以及疫情防控平稳转段后企业员工假期返乡影响，制造业进入生产淡季，2月制造业景气较前值有所下降。2024年2月份，生产指数为49.8%，较前值下降1.5个百分点，较过去五年均值高4.6个百分点，继续位于临 界值以下，表明制造业企业生产活动生产仍在收缩，但步伐有所加快；新订单指数为49.0%，与前值持平，较过去五年均值高4.2个百分点，表明制造业市场需求有所增加。2月中国制造业PMI新出口订单指数为46.3%，较前值下降0.9个百分点，未能延续1月份的上升趋势。2024年1月全球制造业PMI回到荣枯线上方，结束了16个月以来低于荣枯线的收缩状态，全球制造业景气度回升，叠加国内春节结束，生产生活逐步恢复，有望拉动海外订单，对我国出口形成有力支撑。 从结构上看，制造业PMI小幅下降主因化学、汽车和纺织服装行业拉动。根据中采统计，制造业PMI分行业来看，石油加工及炼焦业、计算机通信电子设备业及 仪器仪表制造业、通用设备制造业、医药制造和金属制品业PMI处于扩张区间，金属制品和非金属矿物制品业2月PMI分别较1月增加13.6和8.3个百分点。2月制造业PMI的小幅下降，主要由化学原料以及化学制品业（2月PMI为39.8%，较1月下降13.5个百分点）、汽车制造业（2月PMI为48.7%，较1月下降13个百分点）和纺织服装装饰业（2月PMI为46.2，较1月下降12个百分点）三大行业拖累。分企业规模来看，2月大型企业PMI继续高于临界点。大型企业PMI为50.4%，与上月持平，继续位于扩张区间，其中生产指数和新订单指数连续10个月保持在临界点以上；中型企业PMI为49.1%，比上月上升0.2个百分点；小型企业受春节假日影响更为明显，本月PMI为46.4%，比上月下降0.8个百分点，生产经营活动放缓。 非制造业商务活动指数位于临界点以上，服务业扩张速度继续加快。2024年2月份，非制造业PMI为51.4%，较前值上升0.7个百分点，非制造业景气度增强， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其中服务业景气度增强、建筑业景气度减弱。其中，服务业2月PMI为51.0%，环比+0.9%，服务业加速扩张，或与春节期间消费热度提高有关；建筑业2月PMI为53.5%，环比-0.4%，或与寒潮以及春节停工有关。航空运输和电信广播业生产经营活动经营状况指数位于60.0%以上高位景气区间。但地产投资持续疲弱，地产后周期等大宗消费仍存不足，房地产业2月PMI为47.6%，处于收缩区间。 产能过剩开始有所“缓解”，向后看制造业景气度有望重新回到扩张区间。2023年 12月召开的中央经济工作会议指出，当前经济所面临的困难和挑战包括“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”，近期如何去产能成为焦点话题。在此次制造业PMI数据中，环比上升的只有出厂价格分项和生产经营活动预期分项，这两个指标可以辅助观测产能过剩开始缓解的程度，此外，2月中采和财新PMI的背离也可以辅助判断。 （1）出厂价格指数衡量本月主要产品的平均出厂价格。2月出厂价格指数为48.1%，较前值上升1.1个百分点，表明出厂价格处于收缩放缓阶段，即可能处于产能缺口的缩小阶段或预示产能缺口即将缩窄。用产成品库存+生产代替供给，用在手订单+新订单代替需求，计算得出2月产出缺口增速自1月的环比24.4%下降至2月的7.4%，也可验证产能过剩开始有所“缓解”。 （2）生产经营活动预期指数是未来3个月内生产经营活动整体水平的统计。2月生产经营活动预期指数为54.2%，较前值上升0.2个百分点，表明企业对春节后市场发展信心有所增强。2月8日国家发展改革委会同工业和信息化部、财政部、住房城乡建设部、市场监管总局、国家能源局等部门印发了《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平》，强调“加快提升产品设备节能标准。”有望加速各行业中能效偏低产品设备的“出清”。因此从这两个指标综合来看，在稳政策加持下，三大工程和万亿国债等有望加速制造业等行业优胜劣汰，制造业景气度有望重回扩张区间。 （3）此外，2月中采PMI与财新PMI呈现背离也可辅助判断。2月中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.1%，较上月下降0.1个百分点；2月财新中国制造业采购经理人指数（制造业PMI）为50.9%，较上月上升0.1个百分点，连续四个月高于荣枯线。中采PMI样本企业的行业分布可能更为全面，尤其是重工业比重相对较高，而财新PMI样本企业的行业分布可能更集中于轻工业和服务业。财新PMI更加敏感，更能反映出中国经济的变动趋势和增量特征。综合来看，财新PMI代表部分高敏感行业的景气度，这与前文提到的《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平》中强调的加速出清是契合的，因此可以将此次背离理解为部分行业的景气度正在领先回升。 风险提示：稳增长政策对内需的拉动效果不及预期；三大工程进展不及预期；美联储货币政策超预期。 表1：2024年2月PMI数据概览 单位：% 24-02 相对上月变化 荣枯线上下 相对19-23 五年同期均 值变化 24-01 23-12 23-11 23-10 23-09 23-08 制造业PMI及分项 制造业PMI 49.1 -0.1 下 1.9 49.2 49.0 49.4 49.5 50.2 49.7 新订单 49.0 0.0 下 4.2 49.0 48.7 49.4 49.5 50.5 50.2 新出口订单 46.3 -0.9 下 -1.0 47.2 45.8 46.3 46.8 47.8 46.7 生产 49.8 -1.5 下 4.6 51.3 50.2 50.7 50.9 52.7 51.9 原材料库存 47.4 -0.2 下 -0.3 47.6 47.7 48.0 48.2 48.5 48.4 产成品库存 47.9 -1.5 下 1.9 49.4 47.8 48.2 48.5 46.7 47.2 供货商配送时间 48.8 -2.0 下 -8.1 50.8 50.3 50.3 50.2 50.8 51.6 主要原材料购进价格 50.1 -0.3 上 -1.2 50.4 51.5 50.7 52.6 59.4 56.5 出厂价格 48.1 1.1 下 2.7 47.0 47.7 48.2 47.7 53.5 52.0 从业人员 47.5 -0.1 下 3.5 47.6 47.9 48.1 48.0 48.1 48.0 在手订单 43.5 -0.8 下 -3.2 44.3 44.5 44.4 44.2 45.3 45.9 采购量 48.0 -1.2 下 2.8 49.2 49.0 49.6 49.8 50.7 50.5 进口 46.4 -0.3 下 -8.3 46.7 46.4 47.3 47.5 47.6 48.9 生产经营活动预期 54.2 0.2 上 5.1 54.0 55.9 55.8 55.6 55.5 55.6 按企业类型划分 大型企业 50.4 0.0 上 3.3 50.4 50.0 50.5 50.7 51.6 50.8 中型企业 49.1 0.2 下 4.3 48.9 48.7 48.8 48.7 49.6 49.6 小型企业 46.4 -0.8 下 -5.3 47.2 47.3 47.8 47.9 48.0 47.7 非制造业商务活动指数及分项 商务活动 51.4 0.7 上 6.6 50.7 50.4 50.2 50.6 51.7 51.0 建筑业 53.5 -0.4 上 1.8 53.9 56.9 55.0 53.5 56.2 53.8 服务业 51.0 0.9 上 2.9 50.1 49.3 49.3 50.1 50.9 50.5 趋势性变化 动能：新订单-生产 -0.8 1.5 - -0.5 -2.3 -1.5 -1.3 -1.4 -2.2 -1.7 内需：新订单-新出口订单 2.7 0.9 - 5.1 1.8 2.9 3.1 2.7 2.7 3.5 库存：原材料库存+产成品库存 95.3 -1.7 - 1.6 97.0 95.5 96.2 96.7 95.2 95.6 价差：出厂价格-原材料购进价格 -2.0 1.4 - 4.0 -3.4 -3.8 -2.5 -4.9 -5.9 -4.5 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：2月服务业PMI环比上升图2：历年2月制造业PMI较上月变动：春节PMI多数环比回落 （%） 非制造业PMI:服务业 非制造业PMI:建筑业 70 65 60 55 50 45 40 制造业PMI财新PMI （百分点） 2.5 0.1 -0.3 -0.1 -0.7 -1.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 17-0218-0219-0220-0221-0222-0223-0224-02 -2.0 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：制造业PMI订单指数多为环比下降图4：2月全球制造业PMI回归荣枯线上方 PMI:在手订单 PMI:进口 PMI:采购量 （%） 60 PMI:新订单PMI:新出口订单 （%） 5 全球:综合PMI 全球:服务业PMI 全球:制造业PMI 0 5 0 5 0 5 201620172018201920202021202220232024 6 6 55 5 505 4 45 4 403 17-0218-0219-0220-0221-0222-0223-0224-02 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：2月PMI生产经营活动预期指数较上月+0.2个百分点图6：2月制造业企业用工景气度较1月小幅下降 （%） PMI:产成品库存 PMI:原材料库存 65 60 55 50 45 40 PMI:生产PMI:生产经营活动预期 （%） 75 70 65 60 55 50 45 40 PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格 PMI:供货商配送时间PMI:从业人员 17-0218-0219-0220-0221-0222-0223-0224-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-0224-02 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：PMI分企业规模图8：2月服务业PMI较上月上升0.9个百分点 （%） PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 56 54 52 50 48 46 44 42 40 17-0218-0219-0220-0221-0222-0223-0224-02 70 非制造业PMI:服务业 非制造业PMI:建筑业 6