家用电器行业专题研究：以史为鉴，如何看待新一轮家电“以旧换新”政策？

2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议明确提出鼓励汽车、家电等 传统耐用消费品以旧换新，同时坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全 产业链各环节。本篇报告我们对上一轮2007-2013年期间家电补贴政策进 行复盘，并展望后续政策落地对家电行业可能带来的影响。 复盘：上轮家电补贴政策带来哪些启示？ 政策推行特点：1）推行过程：无论是实施区域、补贴对象还是补贴品类， 均是由点到面，逐步扩大覆盖范围。2）补贴形式：家电下乡与以旧换新采 取直接面向消费者补贴，节能产品惠民补贴企业来间接补助消费者；补贴对 象可以同时享受以旧换新与节能惠民政策，但家电下乡不得与其他政策交叉 使用。3）财政支持力度：整体支持力度较大，中央财政补贴80%，地方财 政补贴20%，2007-2013年间整体财政支出超千亿元。4）拉动效果：财政 补贴撬动家电消费成果显著，三项完整政策周期下以千亿的财政补贴拉动了 万亿级别的家电消费，拉动倍数达8.44。 家电消费兑现节奏：兑现节奏较快，家电下乡累计销量近3亿台。从量的角 度看，政策对内销量短期提振迅速且效果明显，但透支后续需求；从渗透率 的角度看，政策对低保有量的农村市场拉动效果显著；从价格的角度看，下 乡产品均价持续提升；从品类结构的角度看，冰箱和彩电最为受益。政策补 贴带动产品结构升级加速，空调高能效产品、冰箱大容量产品、洗衣机滚筒 式产品占比在补贴期间迅速提升。 受益标的：政策具有普惠性，中标企业数量众多，但头部公司中标品类更多。 从市占率来看，政策补贴延缓行业格局出清，中小品牌短期受益。从业绩端 来看，二线品牌在政策补贴下受益多于龙头。从资本的角度来看，家电零部 件公司趁势上市融资。 展望：如何看待新一轮家电补贴政策的影响？ “真金白银”支持下，更新需求释放+产品结构升级加速可期。前期政策表 述偏向“鼓励有条件地区”，但在本次会议表述中明确“中央财政支持”。 若后续政策落地，我们认为在当前家电保有量高基数，且上轮政策期已售家 电进入换机周期下，政策刺激有望进一步提升更新需求。同时，近年来行业 产品结构升级趋势明确，预计政策刺激有望进一步推动产品迭代加速。政策 推行期间预计龙头更为受益，但二三线品牌在小体量下业绩增长或更为明 显。 投资建议：我们认为后续以旧换新政策落地对家电消费有较大的促进作用， 推荐【长虹美菱】和【海信家电】，持续看好【海尔智家】、【美的集团】 和【格力电器】。 风险提示：政策推广不及预期、终端消费需求疲软、历史统计或不具未来延续性。 重点标的 股票代码 1.复盘：上轮家电补贴政策带来哪些启示？ 1.1政策推行有哪些特点？ 政策推行背景：金融危机冲击，刺激内需。2008年，受美国金融危机波及，中国产品出口受到冲击，国内经济背负下行压力，为扩大内需、拉动生产以促进经济平稳增长，中国政府依次推出家电下乡、节能惠民、以旧换新三大主力政策，政策实施区间集中于2007年-2013年。 图表1：2007-2013年家电补贴政策时间轴 家电下乡：1）试点阶段：为促进社会主义新农村建设，2007年12月中国财政部与商务部联合出台“家电下乡”试点，在山东、河南、四川三省开展家电下乡试点工作，对冰箱、彩电、手机类产品补贴。2）第二阶段：2008年，国际金融危机背景下，政府进一步完善家电下乡政策，于12月逐步推广至全国，并追加洗衣机品类的补贴，部分地区增加电动自行车、电饭煲等可选品类。3）第三阶段：2010年3月，财政部、商务部、工信部联合印发《新增家电下乡补贴品种实施方案》后，补贴品类增加至16种。根据财政部印发的《家电下乡操作细则》，补贴额度为产品销售价格的13%，补贴资金由中央财政和省级财政分别负担80%和20%。 节能惠民：为进一步扩大内需、稳定消费需求，2009年5月国家发展改革委、财政部正式启动“节能产品惠民工程”，继续以财政补贴方式刺激家电消费。“节能惠民”政策在三个方面有别于“家电下乡”：1）补贴对象：“家电下乡”仅面向农民用户，“节能产品惠民工程”的补贴对象扩大至城乡广大消费者。2）补贴品类的能效等级：“节能产品惠民工程”在普惠式利民的同时重点关注推广高效节能产品，中央财政按照不同制冷量和能效等级设定300-850元/台的补助标准，而“家电下乡”补贴的产品是符合进入市场门槛的能效等级为3-5级的普通产品。3）补贴方式：“节能产品惠民工程”采取间接补贴方式，面向企业补贴，而“家电下乡”采用直接补贴方式，面向终端消费者进行补贴。 以旧换新：继节能惠民政策登台后，为进一步拉动需求，2009年6月，以商务部主导，发改委、财政部、工业和信息化部、环境保护部联合印发推出家电“以旧换新”政策，在北京、天津、上海、江苏等9个省市进行一年期试点。根据《家电以旧换新实施办法》，面向试点地区城乡居民，对5类家电按照新家电销售价格的10%给予补贴，财政补贴由中央财政为主导，负担补贴资金的80%。2010年6月，“以旧换新”实施期延长，正式推广至19个省市，并逐步推广至全国城乡居民。 新节能惠民：2012年6月，针对高能效空调、冰箱、洗衣机及热水器的节能补贴政策陆续出台，补贴对象推广至全体城乡居民，节能惠民政策进入第二实施阶段。新节能惠民政策补贴幅度相较于家电下乡较低，但为用户提供更多产品选择。从2012年6月至2013年初，中央财政累计安排补贴资金76.16亿元。 图表2：家电补贴政策具体内容梳理 家电下乡补贴力度最大，三项政策补贴形式有所区别。1）补贴力度：“家电下乡”作为一项惠农强农政策，致力于提升农村家电普及率，补贴力度最大。“以旧换新”和“节能惠民”在惠民基础上引导节能减排与循环经济发展，补贴力度相比“家电下乡”较低。2）补贴形式：“节能产品惠民工程”与“家电下乡”、“以旧换新”采取的直接补贴方式不同，不再向消费者直接补贴，而是通过补贴企业使消费者能够按补助后的较低价格从市场上购买高效节能产品。3）是否可叠加：三大政策共同实施期内，补贴对象可以同时享受“以旧换新”与“节能惠民”政策，但“家电下乡”不得与其他政策交叉使用。 图表3：各类政策补贴额度 总结来看，上一轮家电补贴政策推行具有以下特点： 推行过程：1）从实施区域看，政策由个别试点省市逐步推广至全国地区；2）从补贴对象看，由面向农村居民逐步扩大至全国城镇居民；3）从补贴品类看，覆盖品类逐步增加，从空调、冰箱、彩电，到电磁炉、微波炉等，品类渐增多样化。 补贴形式：家电下乡与以旧换新采取直接面向消费者补贴，节能产品惠民补贴企业来间接补助消费者；补贴对象可以同时享受以旧换新与节能惠民政策，但家电下乡不得与其他政策交叉使用。 财政支持力度：整体支持力度较大，中央财政补贴80%，地方财政补贴20%，2007-2013年间整体财政支出超千亿元。 拉动效果：财政补贴撬动家电消费成果显著，三项完整政策周期下以千亿的财政补贴拉动了万亿级别的家电消费，拉动倍数达8.44。 1.2家电消费兑现节奏如何？ 政策效果逐步显现，家电下乡累计销量近3亿台。2007-2008年家电下乡政策仅在部分区域试点，叠加2008年的金融危机，政策对于家电产品的放量作用并不明显。2009年起家电下乡在全国推广，同时以旧换新和节能惠民政策也开始施行，家电销售进入快速增长期，2009-2012年期间家电下乡产品累计销量为2.8亿台，累计销售额为6921亿元。 图表4：2009-2012年家电下乡品类月度销售量（万台） 图表5：2009-2012年家电下乡品类月度销售额（亿元） 从量的角度看，政策对内销量短期提振迅速且效果明显，但透支后续需求。在补贴期间，空调和冰箱的销量均保持较高增速，洗衣机销量也在稳定增长，2008-2013年CAGR分别为16%/13%/8%。从销量增速的节奏来看，2009和2010年由于家电下乡在全国推广，且有其他政策的叠加，处于阶段性增速高峰期。但在政策退出后，行业增速明显下降，空调和洗衣机还能维持震荡增长，但冰箱作为享受最多政策红利的品类，销量出现了持续性下滑。 图表6：补贴期间空冰洗内销量均持续提升（万台） 图表7：补贴期间空冰洗内销量保持高增长 从渗透率的角度看，政策对低保有量的农村市场拉动效果显著。补贴政策推动下，农村市场各品类家电的保有量快速提升，其中冰箱在农村地区的每百户保有量从2008年的30.19台提升至2012年的67.32台，提升幅度最大。而在城镇市场，由于各品类保有量已经处在较高水平，冰箱、洗衣机和彩电的保有量提升并不明显，但空调的保有量从2008年的100.28台提升至2012年的126.81台，我们认为一方面或与以旧换新政策允许跨品类更新有关，另一方面龙头公司去库存降价也起到了促销的作用。 图表8：补贴期间农村各类家电保有量均快速提升（台/百户） 图表9：补贴期间城镇空调保有量快速提升（台/百户） 从价格的角度看，下乡产品均价持续提升。政策持续提高补贴产品的最高限价，家电下乡产品的销售均价也从2009年的1875元/台提升至2012年的2678元/台，其中2010年和2011年的提升幅度最高。我们认为这反应了农村居民购买力的不断提升，政策推动居民消费意愿逐步释放。 图表10：家电下乡产品均价在2010、2011年快速提升 从品类结构的角度看，冰箱和彩电最为受益。在家电下乡推行的过程中，涉及到的产品品类不断增加，逐步延申至9大品类。在这9大品类中，刚需性品类冰箱和彩电最为受益，在2009H2的销售数量占比分别为34%/23%，空调、洗衣机和热水器也占据了一部分份额。我们认为冰箱普及最快符合农村居民的购置习惯，冰箱的实用性和不可替代性更高，且使用成本较其他家电更低；而电视虽然是享受型家电，但作为农村地区较为稀缺的娱乐资源，在补贴力度较大的情况下，也在购买排序中置于靠前的位置。 图表11：2009 H2 家电下乡产品销售量结构 政策补贴带动产品结构升级加速。在2007年-2013年期间出台的各项家电补贴政策对家电行业起到了不同的作用，其中，家电下乡对于家电产品在农村地区的普及助推力度最大，以旧换新政策对于淘汰低能效产品起到重要作用，而节能惠民政策虽然对销量拉动作用不明显，但却带动了行业产品结构升级。空调行业补贴政策主要覆盖一二级能效产品，因此相关品类的市占率稳步提升；冰箱行业大容量产品的补贴力度更大，这也带动了行业多门冰箱占比持续提升；滚筒洗衣机的补贴力度也大于波轮产品，因此也可以看到在政策补贴期间，滚筒洗衣机占比快速提升。 图表12：补贴期间，空调产品变频取代定频趋势明确 图表13：补贴期间，冰箱产品多门产品结构升级趋势明确 图表14：补贴期间，洗衣机产品滚筒取代波轮趋势明确 1.3受益标的有哪些？ 政策具有普惠性，中标企业数量众多，但头部公司中标品类更多。由于三项政策重点均为扩大内需，提高家电的普及率，中标门槛相对较低，中标公司数量众多。在家电下乡政策期间，2008年洗衣机中标企业达36家，冰箱中标企业由8家扩展到40家；在以旧换新政策期间，共19家企业在北京市中标、20家企业在天津市中标、54家企业在河北省中标。但是头部企业由于生产质量以及能效比更加优秀，中标品类更多。以2009年家电下乡期间为例，空调类产品共23家企业、490个型号产品中标，中标型号主要集中在美的、海信、格力等头部企业。 图表15：中标企业数量众多，但龙头公司中标品类更多 从市占率来看，政策补贴延缓行业格局出清，中小品牌短期受益。空调、冰箱、洗衣机的行业集中度在政策补贴期间呈现略微下滑的趋势，虽然各家龙头企业在完善的渠道、品牌及产品布局下市占率基本稳健，也往往享受更多补贴，但行业长尾的中小企业凭借补贴在市场中存活下来，延缓了自然出清过程，甚至出现部分僵尸企业逆势扩产的现象。 当然在补贴政策退坡后，行业集中度又重回了上行通道。 图表16：行业龙头集中效应在政策补贴期间趋缓 从业绩端来看，二线品牌在政策补贴下受