天华新能：推动质量回报双提升，资源&冶炼一体化布局静待花开

事件：2月26日公司公告，为增强投资者获得感，提升公司质量和投资价值，公司发布推动“质量回报双提升”行动方案，具体举措包括：聚焦主业、创新驱动，回购增持、现金分红以及提高信披质量等。 公司现金分红比例优于同行，实控人增持凸显公司未来发展强信心。公司自2014-2022年累计分红17.6亿元，分红比例达22%，显著高于同行中位数14%。公司实控人裴振华先生以自有资金于去年1-7月累计回购1.3亿元，占公司股份总数的0.32%；此外，公司结合自身财务情况与业务发展前景积极开展回购，截至1月底已回购约1.6亿元股份，占总股本0.74%。 冶炼产能位于国内第一梯队，深度捆绑宁德时代有望以量补价。2023年预计公司形成13.5万吨电氢+3万吨电碳产能。其中，天宜锂业（持股75%）5万吨和四川天华（持股93%）6万吨电氢产能，目前均已达产；伟能锂业（持股75%）规划5万吨电氢项目，一期2.5万吨电氢项目于2023Q3达到预定可使用状态；奉新时代（持股75%）规划建设10万吨碳酸锂产能，一期3万吨于去年7月投产。远期规划26万吨电池级锂盐产能。公司深度捆绑宁德时代，主要合作方式有三：一为合资设厂，主要生产基地天宜锂业由公司及宁德时代分别持股75%/25%。二为来料加工，宁德时代持有江西枧下窝云母矿及Pilbara等海外矿商股权，并凭借其市场地位、规模化采购获取低价矿石原料；公司与其合作过程中，部分采用来料加工模式赚取稳定加工费。三为互相持股，公司实控人裴振华先生间接持股宁德时代5.16%股权，为后者第四大股东；宁德时代直接或间接持股公司0.72%，为公司第七大股东。公司背靠下游行业龙头，有望有效消化新增产能实现以量补价。 资源端持续孵化绿地项目，Manono诉讼取得积极进展。公司目前主要包销原料来源为AMG与Pilbara，合计精矿年包销量为22-25万吨；考虑宁德时代保供原料，公司现阶段资源保障率约39%。公司现为AVZ、环球锂业、Premier、QXR等海外资源商第一大股东，并获得旗下矿山远期包销权。其中AVZ旗下Manono为世界上最大的锂辉石矿山之一。近期仲裁庭颁布临时法令：恢复Dathcom对拆分后的矿权PR13359的所有权，PR15775矿权尚存争议。这一临时措施倾向于支持AVZ及公司对矿山已勘探区域所有权。 盈利预测：锂价大幅下跌公司业绩承压，谨慎下调2023-2025年电氢价格假设为23/10/8.5万元/吨。公司是国内电氢龙头，背靠宁德时代有望实现以量补价，资源端多点开花提供中远期业绩弹性。预计2023-2025年公司归母净利17/20/22亿元，对应PE为11.2/9.3/8.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求增速不及预期，供给项目超预期释放，非洲矿权开发风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、锂价下跌2023年业绩承压，冶炼&资源端持续孵化未来成长可期 1.1锂价下跌公司业绩承压，现金分红比例优于同行 锂价挤泡沫阶段，2023年公司盈利大幅度回调。据公司业绩预告，2023年公司预计实现归母净利16.5-17.5亿元，同比减少73.43%-74.95%；扣非归母13.6-14.6亿元，同比减少77.67%-79.19%；其中Q4归母净亏1.2亿元。报表侧反映出公司目前盈利模式的波动性：在锂价上涨周期，公司产品价格上涨&新增产能集中落地，同时原料端长协调价滞后，盈利空间大幅走阔，反映为2022年盈利大增；而在锂价下行周期，长协调价滞后，同时公司无自有在产矿山对冲锂盐端跌价，虽有大客户消化产能，但在价格端公司同时经历原料长协价刚性+存货减值+产品跌价三大利空，导致盈利空间大幅收窄。 后续看，随着原料价格平抑且澳洲矿石调价频率提高，公司依托其冶炼端规模优势仍有望获得合意现金流，以量补价维持业绩稳增。 图表1：公司营业收入 图表2：公司归母净利 图表3：公司分季度归母净利 图表4：公司分季度利润率水平 公司现金分红比例优于同行，实控人增持凸显公司未来发展强信心。公司自2014-2022年累计分红17.6亿元，分红比例达22%，显著高于同行中位数14%。公司实控人裴振华先生以自有资金于去年1-7月累计回购1.3亿元，占公司股份总数的0.32%；此外，公司结合自身财务情况与业务发展前景积极开展回购，截至1月底已回购约1.6亿元股份，占总股本0.74%。 图表5：公司现金分红比例优于同行 1.2冶炼产能位于国内第一梯队，23年预计建成16.5万吨 2023年预计建成13.5万吨电氢+3万吨电碳产能。氢氧化锂方面，目前公司已建成天宜锂业（持股75%）5万吨电氢和四川天华（持股93%）6万吨电氢产能，目前均已达产。伟能锂业（持股75%）规划5万吨电氢项目，其中一期2.5万吨电氢项目于2023Q3达到预定可使用状态。碳酸锂方面，天宜锂业（持股75%）于2022年12月收购奉新时代100%股权，规划建设10万吨碳酸锂产能，其中一期3万吨于7月投产。预计2023年公司将形成13.5万吨电氢+3万吨电碳产能，远期规划26万吨电池级锂盐产能。 仅论冶炼产能，公司位于国内第一梯队。公司核心产品为电池级氢氧化锂，据百川盈孚，按100%权益计算，截至2024年1月国内氢氧化锂产能为58.4万吨，公司以13.5万吨位居国内第一梯队。而随着奉新时代逐步投产，公司远期有望实现电氢+电碳“两条腿走路”。 图表6：2023年预计建成13.5万吨电氢+3万吨电碳产能（万吨） 1.3深度捆绑宁德时代，下行周期有望实现以量补价 公司通过合资设厂与宁德时代深度捆绑，利益协同保障产品销售渠道。公司与宁德时代的合作方式有三：一是合资设厂，除四川天华外，公司主要生产基地实施主体均为天宜锂业及其全资子公司，天宜锂业由公司及宁德时代分别持股75%、25%。二是来料加工，宁德时代持有江西枧下窝云母矿及Pilbara等海外矿商股权，并凭借其市场地位、规模化采购获取低价矿石原料；在公司与其合作过程中，部分采用来料加工的商业模式赚取稳定加工费；此外，根据2022年签署的合资协议，公司奉新时代10万吨碳酸锂项目也由宁德时代保障锂原矿或锂精矿供应。三为相互持股。公司实控人裴振华先生通过联合创新新能源间接持股宁德时代5.16%股权，为后者第四大股东；宁德时代直接或间接持股公司0.72%，为公司第七大股东。 图表7：公司与宁德时代深度捆绑 公司账期控制优于同行，行业下行周期保障销售渠道实现以量补价。通过前述利益捆绑模式，公司与宁德时代的合作关系倾向于“对等”而非“附庸”。体现至财务表现上，公司2023年Q1-Q3应收账款周转天数显著优于同行，同时保持了行业适中的净利率水平，考虑到公司行业第一梯队的产能规模，公司在支付账期及定价机制上均获得了合理且平等条款。同时，背靠下游行业龙头，公司有望有效消化新增产能，在行业下行周期有望有效消化产能实现以量补价，如公司奉新时代10万吨碳酸锂项目产品拟由宁德时代100%包销。 此外，公司持续开发华友钴业、当升科技、杉杉股份、贝特瑞、厦钨新能、格林美等下游龙头，有望凭借稳定客户优势与稳定原料供应平稳度过市场低迷期。 图表8：公司应收账款周转天数优于同行 图表9：公司净利率水平位于行业中位 1.4资源端参股全球顶级绿地矿山，Manono股权争议取得积极进展 公司通过包销&参股保障原料供应，现阶段资源保障率约39%。公司目前主要包销原料来源为巴西AMG与Pilbara，合计精矿年包销量为22-25万吨，折合2.7-3.1万吨LCE； 目前公司锂盐产能为15万吨LCE，考虑其中3万吨电碳产能原料由宁德时代保供，据测算公司当前资源保障率为38%-41%。 公司还通过参股海外运营商锁定未来包销权。天宜锂业为AVZ第一大单一股东，后者旗下拥有全球最大的锂辉石矿山Manono（尽管矿权存在争议）。公司通过实控人控股的天华时代拥有Manono矿山每年20万吨精矿包销权。公司还为环球锂业、Premier、QXR第一大股东，其中Premier的Zulu项目已建成4.8万吨锂精矿实验工厂，此前该项目因设备调试问题导致收率不及预期，未能于去年交付精矿，Premier方面预计今年2月底恢复生产。其余项目公司尚处于勘探或可研等早期阶段，兑现原料供应尚需时日。 Manono项目权益归属尚存争议，但近期裁决有利于公司。Manono是世界上最大的锂辉石矿山之一，截至2024年1月AVZ披露，矿山保有资源量3348万吨LCE@1.61%，远超Greenbushes的保有资源量1656万吨LCE@1.5%。AVZ规划SC6产能160万吨，折合20万吨LCE。项目股权归属争议已持续3年时间。2024年1月根据AVZ披露的最新仲裁结果，仲裁庭颁布临时法令，倾向于支持AVZ的部分所有权：恢复Dathcom（即Manono原项目公司）对拆分后的矿权PR13359的所有权，PR15775矿权尚存争议。这一临时措施至少保障了AVZ在已探矿区域的所有权。 图表10：公司资源端布局 二、盈利预测与投资建议 2.1盈利预测 价格假设：2023年受限于终端需求增速不及预期与新增项目陆续落地，供强需弱格局下电氢价格由年初54万元/吨跌至当前9万元水平。短期来看，2月份因节假日实际开工时间较短，叠加下游前置备货，预计需求将为全年低谷，短期对锂价形成弱支撑，而比亚迪引领降价抢占A级车市，或推动电车渗透率进一步走高；消费淡季带动供给侧同步收缩，成本端进口锂辉石价格自1月中旬起维持稳定，且在Greenbushes调整定价机制后未见进一步松动，指向在低成本矿山未放量前，资源商在成本压力下对降价接受程度不高，矿价继续向下的空间不大，短期成本支撑仍有力度。中期来看，随着低成本陆续落地，锂价成本中枢存在下行压力。谨慎下修2023-2025年预期公司面临的电氢单价为23/10/8.5万元/吨（含税）。 盈利预测：氢氧化锂板块，预计子公司天宜锂业5万吨电氢产能维持正常生产，同时新投产天华新能6万吨电氢产能逐步释放产能，伟能锂业一期2.5万吨电氢于2023Q3达到预定可使用状态，二期谨慎假设2025年中投产，我们预期2023-2025年公司电氢产销量为8/12/14万吨。碳酸锂板块，奉新时代10万吨电碳产能分期建设，其中一期于去年投产，谨慎假设二期3.5万吨于2025年投产，我们预期2023-2025年公司电碳产销量为0.5/2.1/3.5万吨。在前述价格假设下，预计2023-2025年公司锂盐板块合计营收170/126/133亿元，毛利率17%/26%/25%。传统主业方面，随着管控措施结束，预计今年公司医疗器械与防静电超净业务营收将有较大幅度回调，后续保持相对平稳的增速增长。预计2023-2025年传统主业营收维持在7.5亿元，毛利率维持在30%。 图表11：公司分版块盈利预测（亿元） 2.2投资建议 锂价大幅下跌公司业绩承压，谨慎下调2023-2025年电氢价格假设为23/10/8.5万元/吨。当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司是国内电氢龙头，背靠宁德时代有望实现以量补价，资源端多点开花提供中远期业绩弹性。预计2023-2025年公司归母净利17/20/22亿元，对应PE为11.2/9.3/8.5倍，较同行处于偏低水平，维持“买入”评级。 图表12：可比公司估值表 风险提示 需求增速不及预期：公司终端需求主要为电动车及储能需求。若下游需求增长及产能消化不及预期，则可能导致公司产品销售不畅，产能兑现不及预期。 供给项目超预期释放：目前锂盐供应处于相对过剩阶段，部分原计划于2024-2025年投产的增量项目推迟；若后续该部分增量项目超预期释放，或进一步加剧行业过剩格局，导致产品价格进一步下跌，对公司收入产生负面影响。 非洲矿权开发风险：公司参股Manono项目目前矿权归属尚存在争议，若后续诉讼时间延长或获得不利判决，则可能影响公司后续资源保供水平，抬升公司生产成本。