贵金属月报：贵金属延续震荡，积累突破动能

行业贵金属月报 2024 年 3 月 1 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 贵金属延续震荡，积累突破动能 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2023 年 12 月 28 日以来公布的经济数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，1 月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险，市场对美联储降息的乐观预期持续修正；美国实体经济强韧、通胀形势反复以及市场对美联储乐观预期的修正推动美债利率反弹并且打压贵金属价格，2 月14 日伦敦黄金一度下探 1985 美元/盎司。但目前市场预期的美联储年内降息 100BP 距离美联储 2023 年 12 月会议预期的降息 75BP 已经相当接近，意味着短期内美联储降息预期的进一步修正空间相对有限，况且美联储官员指出通胀仍处正确方向上、年内降息依然是合理预期，因此 2 月下半月美元汇率小幅回落而美债利率大致持稳，伦敦黄金则持续回升至2040 美元/盎司附近，但季节性需求淡季使得白银价格相对偏弱。 《宏观专题-20240219-实体强韧但金融脆弱对美联储货币政策和金融市场的启示》 《宏观专题-20240202-2024 年中美能共振开启主动补库阶段吗》 《宏观专题-20240118-美国就业市场距离衰退标准还有多远》 《宏观专题-20240104-2023 年全球宏观经济与大类资产盘点》 《宏观专题-20231227-基钦周期的定义、演化机制与历史规律》 《宏观专题-20231213-美联储降息观察期的宏观市场状况复盘》 2023 年底以来美国经济与通胀韧性使得市场对美联储降息的乐观预期持续修正，而伦敦黄金也在 1980-2080 美元/盎司之前持续震荡；一方面乐观预期的修正以及美元汇率美债利率的反弹削弱黄金上涨动能，另一方面美联储货币政策基调的调整以及地缘政治风险支撑黄金价格。我们预计 3 月份伦敦黄金还将继续在上述震荡区间内运行但略显强势，因为目前市场对美联储降息预期已经调整到跟美联储 2023 年 12月会议预期相差不远(降息 85BP VS 降息 75BP)，因此短期内降息乐观预期的进一步调整空间有限，除非美联储 3 月会议上调经济通胀与政策利率路径预期；而且美联储将在 3 月会议上讨论资产负债表问题，届时可能就市场期望的放缓缩表步伐给出意见，这对黄金价格是相对有利的；但在美国经济与就业韧性减弱、美联储正式确认通胀回落信心之前，预计黄金难以彻底突破上述震荡区间。工业属性较强的白银一方面跟随黄金价格走势，另一方面也与中国经济增长动能以及中国资产走势相关，技术上看金银比值出现初步企稳回落迹象，密切关注新一轮库存周期对白银价格的影响。对于国内金银价格，我们继续维持斜率放缓的慢牛格局观点，建议投资者在上涨趋势线附近寻找机会做多。 目录 一、2024 年 1-2 月份贵金属走势回顾.....................................................................- 4 -二、贵金属基本面分析.............................................................................................. - 5 -2.1 美国经济韧性而通胀反复.............................................................................. - 5 -2.2 美联储对于开启降息进程持谨慎态度..........................................................- 7 -2.3 美元汇率美债利率反弹遇阻.......................................................................... - 9 -2.4 黄金供需与市场结构.................................................................................... - 10 -三、贵金属价格展望................................................................................................ - 10 - 一、2024 年 1-2 月份贵金属走势回顾 2023 年 10 月 9 日巴勒斯坦伊斯兰武装组织哈马斯袭击以色列、中东巴以冲突恶化推动贵金属迅速反弹，随后美联储货币政策预期管理因美债长端利率飙升而出现转折，美国公布的系列经济数据短期偏弱，美联储政策利率路径预期再次下降，美元汇率美债利率走弱推动伦敦黄金持续反弹，并于 12 月 4 日亚盘开盘时段创下 2147 美元/盎司的历史新高、于 12 月 27 日创下 2077 美元/盎司的收盘价历史记录。2023 年 12 月 28 日以来公布的经济数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，1 月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险，市场对美联储降息的乐观预期持续修正；美国实体经济强韧、通胀形势反复以及市场对美联储乐观预期的修正推动美债利率反弹并且打压贵金属价格，2 月 14 日伦敦黄金一度下探 1985 美元/盎司。但目前市场预期的美联储年内降息 100BP 距离美联储 2023 年 12 月会议预期的降息 75BP 已经相当接近，意味着短期内美联储降息预期的进一步修正空间相对有限，况且美联储官员指出通胀仍处正确方向上、年内降息依然是合理预期，因此 2 月下半月美元汇率小幅回落而美债利率大致持稳，伦敦黄金则持续回升至2040 美元/盎司附近，但季节性需求淡季使得白银价格相对偏弱。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024 年 1-2 月份伦敦金银分别下跌 0.9%和 4.7%，由于同期人民币兑美元汇率贬值 1.2%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，1-2 月份上海黄金期指上涨 0.1%而上海银指下跌 1.9%。从相关性来看，2 月份黄金与美元汇率、美债利率的负相关性有所减弱，说明美联储降息乐观预期修正导致的美债利率和美元汇率反弹对黄金的利空影响开始钝化；黄金与原油的负相关性转为正相关性，说明近期黄金市场更关注原油价格回升带来的抗通胀需求；黄金与白银的正相关性企稳回升，意味着中国工业需求淡季对白银价格的拖累开始减弱。 二、贵金属基本面分析 2.1 美国经济韧性而通胀反复 2024 年 1 月份美国新增非农就业 35.3 万，远超市场主流预期的 18.5 万，2023年 12 月新增非农就业从前值 21.6 万上修至 33.3 万，这使得近 3 个月平均新增非农就业达到 28.9 万，为 2023 年 4 月份以来的最高值，也处于 2000 年至疫情前的高水平区间。分行业看建筑业和制造业分别新增就业 1.1 万和 2.3 万，新一轮朱格拉周期以及房地产市场弱而不衰使得商品生产业持续扩大就业；批发零售以及运输仓储业合计新增就业 6.3 万，我们认为这反映了季节性因素因此是不可持续的；金融业和信息业合计新增就业 2.5 万，反映了美联储加息进程结束对利率敏感性行业就业的提振；专业和商业服务以及教育医疗等核心服务业新增就业 18.6万，个月移动平均值为 2022 年 10 月份以来的最高值，由于这两个行业空缺率均处于 7%以上的较高水平，我们认为核心服务业将继续支撑美国就业市场；休闲酒店业新增就业 1.1 万，较前 3 个月均值显著减少 2.4 万，显示这个从疫情冲击中恢复最为缓慢的行业基本上完成了就业修复。 除了火爆的非农就业外，2024 年 1 月份就业扩张的广泛性也得到了确认。1个月期就业扩张指数录得 65.6%(在过去 1 个月内就业扩张行业占比较就业萎缩行业占比高出(65.6%-0.5)*2=31.2 个百分点)，为 2023 年 2 月份以来最高值，较 2023年 11 月份的 52.4%有显著回升。2024 年 1 月份雇员平均时薪为 34.55 美元/小时，同比增长 4.48%，增速较前一月份加快 0.17 个百分点；近 6 个月时薪环比折年率增长 4.2%，增速较前一月加快 0.28 个百分点，薪资增速加快无疑从另一方面增添美联储控制通胀的难度。但 2024 年 1 月份周平均工时意外下降至 34.1 小时，处于 2010 年以来的低水平区间，观察这是否提供某些行业裁员的前瞻指引。 家庭调查显示，2024 年 1 月份美国适合工作人口数环比减少 45 万至 26754.1万，这是 2021 年 2 月份以来首次录得环比减少；由于人口基数的下降，即使就业参与率小幅从前一月的 62.48%上升到 62.52%，劳动力人口数仍然环比减少 17.5万至 16727.6 万，接近 2023 年 7 月份水平。在这种情况下即使就业人数环比减少2.1 万，U3 失业率仍从前一月的 3.74%下降到 3.66%，Sahm Rule 观测值则从 0.274个百分点进一步下降到 0.214 个百分点，美国就业市场进一步远离衰退标准。 但我们观察覆盖面更大的失业率指标，考虑了边缘劳动力和因经济原因从事兼职工作者的 U6 失业率环比上升 0.15 个百分点至 7.28%，并且达到 2021 年 12月以来的最高值。在失业者当中，失业时间少于 5 周的短期失业者占比维持在34.95%附近，但失业时间长于半年的长期失业者占比跃升至 20.85%，主动离职者与被动裁员者之比值则下降至 36.9%。综合来看美国就业市场依然稳健但仍处于正常化进程，新的发现是正常化进度较慢、薪资回落速度较慢、失业率上升速度较慢，就业市场不会给到美联储迫切改变政策利率的理据，这意味着美联储可以等待更长时间以获得通胀继续下行的更多证据。 2024 年 1 月份美国整体 CPI 同比增长 3.1%，增速低于前一个月的 3.4%但高于市场主流预期的 2.9%；核心 CPI 同比增速持平于前一个月的 3.98%同样高于市场主流预期的 3.7%。更多排除基数效应影响的整体 CPI 和核心 CPI6 个月环比折年率分别增长 3.32%和 3.56%，增速分别较前一个月上涨 0.2 和 0.34 个百分点。因此 1 月份 CPI 数据显示出美国通胀形势出现反复，在基数效应和供应缓解等因素减退之后，美国通胀下行至 2%目标的最后一公里路径更加艰难，这也是美联储在结束加息进程后对开启降息进程保持谨慎态度的原因，因为美联储一旦开始降息便不能在必然回升的通胀压力下快速结束贸然重新加息，这样会对美联储声誉造成极大损害。 1 月份 CPI 主要拖累项是能源和二手车，环比分别下跌 0.9%和 3.4%；能源 CPI走势与原油和天然气相反，可能反映了生产与需求的季节性错位，二手车价格则在两个月回升后重新走弱。而除了住房 CPI 环比上涨 0.6%之外，1 月份核心商品和核心服务环比分别上涨 0.1%和 0.6%，增速均为 20