商用车：如何看待当下商用车分红水平提升？

商用车龙头是优质的高分红品种吗？ 商用车行业步入成熟，周期属性逐渐弱化，盈利能力有望稳定向上。行业销量正处在缓慢复苏的阶段，国内部分由更换需求支撑缓慢上行，出口部分则保持高速增长态势。竞争格局高度集中，市场份额较为稳定，产能利用率相较高峰处于较低水平，短期内无需产能扩充。未来现金流有望持续改善，为高分红提供客观条件。 行业周期底部向上，出口增长贡献新增量 整体销量复苏，盈利能力有望持续得到改善。2023年重卡总销量约91万辆，同比增长35.6%，周期底部正式确立。主要增量来自于：1）天然气重卡热销带动的国内销量回暖；2）以俄罗斯为代表的海外需求持续强劲。2023年大中型客车销量8.8万辆，同比增长4.4%，结束连续6年的总量下滑，其中座位客车在国内旅游复苏的带动下贡献了较大增量，公交客车有望在城镇化率提升的背景下，迎来底部反弹。 竞争格局高度集中，行业进入壁垒较高 从竞争格局来看，商用车的市场份额高度集中，且有向龙头聚集的趋势。 2023年重卡行业CR5为87.9%，CR3为62.4%；客车行业2023年宇通客车和金龙客车市场占有率分别为36.1%和27.3%，CR2为63.4%。商用车行业新增产能需要大量资本开支和较长的建造时间，使得行业进入壁垒较高，新进入者很难存活。 资本开支高峰已过，自由现金流长期稳定 受上一轮周期影响，许多商用车企业已完成扩产。当下行业销量距离销量中枢尚远，产能利用率相较高峰处于较低水平，短期内无需大量资本用于新建产能。随着盈利能力的不断改善，未来资本开支较低，企业自由现金流有望持续增强，助力企业分红意愿提升。 如何估值？ 好的估值体系能够帮助投资者做出正确判断，应具备：1）估值区间稳定； 2）估值变动方向稳定、可跟踪。因此我们认为对商用车龙头PB-ROE是比PE TTM 更好的估值体系。2016-2022年宇通客车和潍柴动力的平均现金分红比例为83%/50%，股息率4.0%/2.3%，根据历史分红和股息率进行估算，宇通客车的目标市值区间在362-491亿元，潍柴动力的目标市值区间在1684-1829亿元。 投资建议：推荐商用车龙头 宇通客车：座位客车行业的绝对龙头，公司长期成长性好，具备持续高分红能力；潍柴动力：潍柴全面而强劲的竞争力带来各细分领域内市占率持续提升，产品结构改善带来盈利能力提升,出口、大缸径、液压等新业务有望持续放量。当前商用车行业底部已得到验证，未来国内销量有望快速复苏，出海业务持续增长。中国重汽：海内外双轮驱动，国内销量周期底部向上，出口业务保持较高增长。整体产能充足，提升产量无需额外资本开支，企业自由现金流有望持续改善。看好商用车龙头宇通客车、潍柴动力、中国重汽具备长期保持高分红的潜力，维持“买入”评级。 风险提示：国内市场复苏不及预期；出口销量不及预期。 写在最前：商用车龙头是优质的高分红品种吗？ 一般而言优质的高分红品种具备盈利能力较高且可持续，并有合理的分红支付比例。许多观点认为，周期股不适合作为高股息策略的投资标的，其主要原因在于周期性行业收入波动较大、高分红难以持续、股息支付率的高点往往也是周期的高点等。 商用车行业步入成熟，周期属性逐渐弱化，盈利能力有望稳定向上。从销量来看，商用车行业的国内销量正处在保有量支撑下，周期底部缓慢复苏的过程；国外市场，销量逐年增长，并有望趋于稳定，龙头企业未来业绩成长空间较大。从竞争格局来看，龙头集中度不断上升，且市场进入壁垒较高。当前行业产能逐步出清，行业龙头产能充足，短期内无需大量资本开支，使得龙头具备良好的现金流，为持续高分红提供基础。分红历史来看，商用车龙头普遍具备良好的分红历史，2016-2022年宇通客车、潍柴动力现金分红总额达111/252亿元，现金分红比例分别为83%/50%，平均股息率为4.0%/2.3%。因此商用车行业虽然具备一定的周期属性，但从周期位置、竞争格局、自由现金流、分红历史等角度进行分析，我们认为商用车龙头有望长期保持盈利稳定向上，并维持较高的分红支付率，是优质的高分红品种。 1.行业周期底部向上，出口增长贡献新增量 重卡行业的周期伴随一定的成长属性，销量中枢不断抬高。2009年，受国家投资计划推动，工程需求高涨。终端用户对未来固定资产投资、房屋新开工面积等增长预期过热，重卡行业销量中枢抬升，2009-2014年平均年销量可达78万辆。2016-2018年超限超载治理，单车运力下降导致运力供给不足，刺激物流车需求上升。叠加2020年，环保政策更换：国六标准升级、蓝天保卫战、国三强制淘汰等，提前兑现部分换车需求，销量中枢抬升至130万辆左右的水平，导致2021-2022年连续两年行业销量都出现不同下滑。 图表1：重卡行业销量情况 客车方面，大中客总销量历经六年下滑，受益于出口增长，首次恢复正增长。 2016年以前，大中客（7米以上）年销量总体上维持在16万辆水平；受新能源客车补贴政策推动，2016年大中客销量达到19.5万辆，创历史新高。2017-2022年，连续六年下滑，2023年行业大中客销量为8.8万辆，同比增长4.4%，增长率首次转正。 主要由于出口销量高增，对大中型客车行业总销量起到支撑左右。 图表2：大中客行业销量情况 1.1国内销量有望触底，结构化行情加速周期拐点出现 根据Δ重卡保有量=新增需求+报废更新，国内重卡保有量增长与GDP增速有密切关系。国内重卡保有量历经两大增长时期，分别是2009-2014年和2014-2021年。 2009-2014年，国家投资计划带来的基础设施建设和房屋开工增速加快，新增需求旺盛。2014年国内重卡保有量534万辆，相较2008年的201万辆，共增加333万辆。 2015-2020年，超限超载治理导致单车运力下降，抬高物流用途重卡的保有量。2020年，国六标准升级、国三强制报废等因素影响，整体重卡保有量进一步提高。 图表3：GDP是支撑重卡保有量增长的重要因素 从国内的报废更新需求水平来看，重卡的更换周期一般在5-8年。根据历史销量测算，2024年国内重卡的报废更新需求区间为67-128万辆，随宏观经济预期上下浮动。2020-2021年，国六排放标准升级影响，提前透支部分重卡终端需求。2022/2023年国内销量（零售口径）仅为49/60万辆，属于销量中枢区间的下限。当前宏观经济趋于稳定，随着对经济复苏的预期不断增强，2024年国内重卡销量有望向销量中枢靠拢。 图表4：受疫情冲击2022年以来国内重卡销量落入销量中枢下限（单位：万辆） 国内重卡终端需求正缓慢复苏，行业销量以报废更新需求为主。房屋新开工面积自2020年出现下滑以来，已连续4年同比负增长。2023年房屋新开工总面积95,376万平方米，同比-20.6%。公路货运总量恢复至疫情前水平，但由于重卡保有量水平高于疫情前，运价水平尚未改善。2023年公路货物运输总量403亿吨，同比增长8.7%，对重卡新增需求刺激有限。 图表5：2016-2023房屋新开工面积 图表6：2016-2023公路货运总量 2023年柴油-LNG价差扩大，天然气重卡经济性得以凸显。2023年在物流运输行业弱复苏的背景下，天然气重卡经济性的提升，有效推高物流用途终端换车需求。天然气重卡渗透率提升明显，2023年全年共销售13.8万辆，同比增长430.9%，全年渗透率达15.1%。 2023年底天然气卡车销量略有回落，其主要原因：1）采暖季来临，天然气价格季节性供需影响略有上升。柴油-天然气价差缩小，终端换新意愿有所消退；2）受开票和提车节奏影响，部分终端用户倾向年后提车。2023-2024冬季取暖季高峰已过，液化天然气价格最高达6842元/吨，明显低于过去3年采暖季的价格波峰，2024年春节后有望提前迎来增购、换购高峰。 图表8：2023年天然气重卡渗透率创历史新高（单位：辆） 图表7：柴油-LNG价格情况 2023年物流用途重卡销量占比上升，结构化行情助推重卡行业销量底部向上，天然气重卡贡献主要增量。2018-2022年，国内工程车和物流车的占比相对稳定，物流车销量占比在60%左右。2023年国内工程车销量（上险口径）18.0万辆，同比-1.7%；物流车43.3万辆，同比46.3%。国内物流车销量占国内总销量的70.6%，同比2022年增长8.9pct。其中天然气重卡销量13.7万辆，增长11.2万辆，同比+442.1%，占新增物流用途重卡的81.7%。 图表9：2016-2023年物流重卡销量结构（单位：万辆） 图表10：物流车销量占比上升 客车方面，国内大中客销量虽仍在下滑，结构性底部或已出现。从国内需求来看，大中客销量仍在持续探底。2023年国内大中客总销量5.3万辆，连续第七年下滑，同比-17.4%。 图表11：国内大中客需求仍在持续探底 国内旅游需求回升，带动座位客车率先复苏，2024年大中型座位客车销量有望延续当前趋势。受高铁和私家车冲击，客运和团体通勤用途座位客车需求有所减少，导致大中型座位客车销量持续下滑，大中型座位客车销量（含出口）由2011年的9.3万辆下降至2019年的4.9万辆，疫情导致2022年销量探底至2.3万辆。2023年，国内旅游强势复苏，国内旅游人次48.9亿人次，国内旅游总收入4.9万亿元，同比增长93%和141%。带动座位客车底部复苏，2023年销量4.4万辆，同比+86.9%。 图表12：旅游人次翻番，2024年有望恢复疫情前水平 图表13：座位客车率先复苏 公交客车：城镇化率提升推动保有量持续增长，替换需求为销量主要驱动力，近年来受新能源政策影响有所波动。随着我国经济水平的不断提高，城镇人口持续增加，推动城镇化率不断升高，我国城镇化率由2009年的48.3%提升至2022年的65.2%。 城市人口的扩容对公共交通运输提出更高要求，公交客车需求与日俱增，我国公共汽电车保有量稳步增长，由2009年的41.2万辆提升至2022年的70.3万辆。大中型公交客车销量由2011年的6.4万辆提升至2015年的7.6万辆，受新能源补贴政策推动，2016-2018年销量维持9万辆以上的高位，透支效应导致2019年销量下滑，疫情延迟采购需求，2021年销量进一步下滑到4.5万辆。受新能源补贴政策即将到期影响，2022年抢装透支部分需求，销量5.5万辆，同比+23%。导致2023年销量下滑28%，仅4.0万辆。 图表14：城镇化率提升促进公交客车保有量增长 图表15：公交客车销量仍在底部，静待替换需求回暖 1.2出口持续高增长，支撑总量周期上行 重卡出口需求持续强劲，中国企业海外竞争力提升。众多海外国家在疫情后出台经济刺激政策，重卡需求增加，2021年起重卡出口进入高增长阶段，2023年全年重卡出口31.2万辆，同比增长67.5%，相较2022年同比增速提高16.6pct，8年CAGR达18.4%。单月出口量持续创新高，7月单月出口达3.3万辆。其中最大增量来源于俄罗斯，2023年出口俄罗斯10.8万辆，同比增长67.5%。 图表16：疫情以来中国重卡出口保持高增长态势 图表17：俄罗斯带动欧洲市场贡献重卡出口最大增量 大中客出口销量疫情前约在2.2万台/年上下波动，疫情对出口影响明显，2021年触底后向上。中国大中客出口可以分为两个阶段，2015-2019年是疫情影响前的正常运行水平，约2.2万/年，2020年受疫情影响下滑，出口销量1.6万辆，同比下滑31.2%，2022年逐步恢复，出口销量为2.0万辆，同比增长31.0%。2023年延续高增长，全年出口销量为3.5万辆，同比增长75.5%。 分区域来看，欧洲持续增长，亚洲下滑明显，非洲、美洲略有下降。2022年亚洲市场销量占比50.8%，相比2015年下降5.7pct，欧洲除俄罗斯占比7%，相比2015年提升4.5pct，俄罗斯占比10%，相比2015年提升9.4pct，在疫情期间快速提升，非洲、美洲较2015年分别下降4.