美债周度跟踪：美国：大选会影响降息么？

宏观研究报告 美国：大选会影响降息么？ 2024年03月01日 周浩孙英超 +85225097582+85225092603 hao.zhou@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 ——美债周度跟踪（2024.02.23-2024.02.29） 美债利率一周回顾 期限 变动（BP） 本周当月 02-08 收益率（%） 02-1502-22 02-29 利率趋势 1M 4 0 5.49 5.49 5.49 5.53 2M -1 4 5.51 5.51 5.51 5.5 3M 0 3 5.44 5.43 5.45 5.45 6M -2 12 5.24 5.3 5.32 5.3 1Y -1 28 4.83 4.93 5.02 5.01 2Y -5 37 4.46 4.56 4.69 4.64 3Y -6 38 4.22 4.36 4.49 4.43 5Y -7 35 4.12 4.22 4.33 4.26 7Y -7 33 4.15 4.25 4.35 4.28 10Y -8 26 4.15 4.24 4.33 4.25 20Y -7 17 4.47 4.54 4.58 4.51 30Y -9 16 4.36 4.42 4.47 4.38 数据来源：Wind,国泰君安国际 美国经济：1）地产供需失衡尚未弥合，住房服务通胀仍显示粘性。1月美国房地产需求边际回升，成屋销售有所改善，新屋销售延续增长趋势；1月成屋库存虽边际回 升、新房库存稳中有升，但库存仍处历史低位，地产销售供给仍偏紧张；供需失衡支撑下，房价延续上行趋势，成屋销售价格中位数延续较高增长，而新屋销售价格延续回落，新房售价的回落与开发商“降价促销”的库存去化策略有关。2）美国大 选对美联储货币政策的影响几何？一方面，降息节奏的变化主要由经济数据波动导 致，大选并不是重要干扰因素。另一方面，美联储在大选年调整货币政策并不罕 见。在美联储已经有效控制通胀并且经济尚无大碍的情况下，总统候选人不干预美联储货币政策可能是更优选择。 美国国债：高位回落。1）利率走势：过去一周10年期美债收益率高位下行。自2 月28日美国GDP终值下修，10年美债收益率高位回落。向后看，美联储大概率将 在2024年上半年降息，全年降息3-4次，全年降息幅度100BP。但与以往美联储降息周期不同，本轮降息对利率的压制效果偏低。2）期限结构：收益率曲线倒挂幅度相对稳定。各期限美债收益率普遍高位下行，但总体表现相对平稳，10Y-2Y期限利差在-39BP附近。3）发行状况：短期美国国债发行规模相对稳定，而中长期国债发行规模明显扩大。继20年期美债拍卖遇冷，本周2年期和5年期拍卖情况不佳。其中2年期发行量创历史新高，得标利率为4.69%（前次4.37%），投标倍数2.43， 低于前次拍卖的2.57，是2023年3月以来最低水平。 美元债：1）二级市场方面，中资美元债整体走强，投资级中资美元债表现较优； 2）一级市场方面，一级市场表现回暖，累计发行5只债券，发行主体均为金融行 业，总计规模为1.72亿美元。 地产供需失衡尚未弥合，住房服务通胀仍显示粘性 美国房地产供需失衡尚未弥合，房价有支撑。截至2月29日，美国15年期、30年期抵押贷款利率分别录得6.26%和6.94%。2月降息预期降温，美国抵押贷款利率高位震荡回升，再融资成本提高。因美国95%以 上的房贷利率为固定利率，贷款利率以30年期抵押贷款固定利率为主，再融资成本的抬升抑制置换需求，成屋卖出意愿降低（出于锁定成本的目的），成屋供给不足，而租房需求引致的租金高增长边际提升购房意愿。具体来看，截至2月23日，抵押贷款购买指数和抵押贷款再融资指数明显下滑，分别为127.6和395.9，均处于历史低位水平。房屋购买力有所修复，2023年12月美国购买力指数为101.9，但仍维持历史低位。由此，房地产供需失衡对房价形成了一定支撑。即使在高利率环境下，标普/CS房价指数自2023年5月触底反弹，延续上行趋势，2月28日公布的数 据显示2023年12月美国10个大中城市以及20个大中城市房价指数同比进一步扩大，分别提高至6.18%和7%。1月销售数据显示，成屋销售价格中位数延续较高增长，而新屋销售价格延续回落。2024年1月美国成屋价格中位数为37.91万美元/套，同比增长5.1%，同比持续增长近7 宏观研究报告 个月。相较之下，自2023年9月以来新房售价持续回落，这或与开发商“降价促销”高利率环境下的库存去化策略有关。1月美国新屋价格中位数为42.07万美元/套，同比下降2.6%（前值-13.85%），降幅收窄。 图1：美国抵押贷款利率回升图2：美国住房购买力指数和抵押贷款再融资指数 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2022-03-31 2022-04-28 2022-05-26 2022-06-23 2022-07-21 2022-08-18 2022-09-15 2022-10-13 2022-11-10 2022-12-08 2023-01-05 2023-02-02 2023-03-02 2023-03-30 2023-04-27 2023-05-25 2023-06-22 2023-07-20 2023-08-17 2023-09-14 2023-10-12 2023-11-09 2023-12-07 2024-01-04 2024-02-01 2024-02-29 3.0 （%） 6.94 6.26 230.0 210.0 190.0 170.0 150.0 130.0 110.0 90.0 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 2022-05-20 2022-06-17 2022-07-15 2022-08-12 2022-09-09 2022-10-07 2022-11-04 2022-12-02 2022-12-30 2023-01-27 2023-02-24 2023-03-24 2023-04-21 2023-05-19 2023-06-16 2023-07-14 2023-08-11 2023-09-08 2023-10-06 2023-11-03 2023-12-01 2023-12-29 2024-01-26 2024-02-23 200.0 美国:30年期抵押贷款固定利率美国:15年期抵押贷款固定利率美国住房购买力指数MBA购买指数MBA再融资指数（右轴） 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 图3：2024年1月美国房价延续上行趋势图4：成屋和新房售价中位数回升 22.0 18.0 14.0 10.0 6.0 （%）（%） 9.0 7.0 5.0 3.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (%)(万美元） 50.0 45.0 40.0 35.0 2.0 (2.0) 1.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) 30.0 25.0 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 20.0 20个大中城市标准普尔/CS房价同比 10个大中城市标准普尔/CS房价同比OFHEO单独购房价格指数 CPI住房同比（右轴） 成屋售价中位数（右轴）新房售价中位数（右轴） 成屋售价同比新房售价同比 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 1）需求端，美国房地产销售边际回稳。一是成屋销售边际改善。1月成 屋销量季调折年数为400万套，略高于预期的397万套，同比下降1.7%，但环比提升3.1%。二是新屋销售延续增长趋势。1月新房销量季调折年数为66.1万套，低于预期的68.4万套，同比增长1.85%，是自2023年 4月以来连续10月维持正增长，环比增长1.5%，这主要是与成屋供给短缺以及新屋价格回调有关。三是新房销售占比处于历史相对高位。同样是受成屋供给不足的影响，1月新屋销售占总销售量的比重为14.2%，处于2008年金融危机以来的历史高位水平（2008-2016年新房占比均值8.4%）。 图5：美国房地产销售边际回稳图6：新房销售占比处于历史相对高位 （%）（万套） 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0) (40.0) (60.0) 900.0 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0.0 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 60% 新房销售（右轴）成屋销售（右轴） 新房销售同比成屋销售同比 成屋销量占比新屋销量占比 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 宏观研究报告 2）供给端，美国房地产供给仍偏紧张。一是成屋库存边际回升。1月美国成屋库存为101万套（前值99万套），环比略有提升，环比增长2.0%，同比增长3.1%，但仍处历史低位水平。成屋去化周期有所收窄，1月美国成屋库存可供销售月数约为3.0个月，环比小幅下降0.1个月。二是新 房库存稳中有升。1月美国新房待售库存量为45.6万套（前值45.2万套），环比增长0.9%，同比增长3.9%。同时，新房去化周期同比略有拉长，1月新房待售库存可供销售月数约8.3个月，同比增加0.2个月，主因高利率环境再融资成本偏高。三是营建许可和新屋开工不及预期。因高利率压制房地产投资，1月美国营建许可数量为14.9万，环比下降0.3%，新屋开工13.31万套，环比下降15%。 图7：1月新房以及成屋库存量环比有增图8：1月营建许可和新屋开工不及预期 （万套）（月） (%)（千套） 150.0 100.0 50.0 0.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0) (40.0) 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2020/10/1 2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2021/10/1 2022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/1 2023/1/1 2023/4/1 202