医药生物行业2024年3月投资策略：主题投资趋势不变，关注业绩确定性强个股

医药行业首席分析师周豫SAC号码：S1190523060002医药行业分析师霍亮SAC号码：S1190523070002医药行业分析师赵悦伦SAC号码：S1190523110001 联系人：乔露阳戎晓婕 一、基金医药持仓：景气度回归，处超配水平二、创新药：关注海外概念验证带来的超额收益三、原料药：下游需求回暖，有望迎来行业β四、药店：短期利空出尽，全面拥抱门诊统筹五、仿制药：政策风险逐步出清，性价比凸显六、CXO：海外需求逐步复苏，仿制药CXO高增长七、风险提示 CONTENT目录 基金医药持仓：景气度回归，处超配水平 1.1基金医药股持仓比例约为13.68%，处超配水平 1.2基金医药股持仓比例约为13.68%，处超配水平 n医药板块基金持仓处于超配水平：2023年Q4基金医药股持仓比例约为13.68%，扣除医药基金后持仓9.43%，处超配水平 n医药基金总规模略有回落：2023年12月底，182支医药类基金总规模回落至2,576亿，环比-1.47% 资料来源：iFinD，太平洋证券研究院整理 创新药：关注海外概念验证带来的超额收益 2.1创新药板块涨幅领先 2.2创新药展望：变与不变 2.1创新药板块表现涨幅领先 n2023年初至今创新药表现涨幅领先。2023年初至2024年2月23日，医药生物二级子行业中，以市值加权计算，创新药涨幅第一(+37.30%)，以涨跌幅中位数来看，创新药涨幅第四（-9.63%）。 nA股创新药表现优于美股。2023年初至2024年2月23日，标普生物技术精选行业涨幅为+16.21%， 资料来源：iFinD，太平洋证券研究院整理 2.1创新药板块领涨公司和核心逻辑 n2023年1月4日至2024年2月23日，涨幅排名前10的股票中有五家为创新药，分别为百利天恒(+368.83%)、新诺威(+244.43%)、艾力斯（+101.84%）、迈威生物-U（+88.62%）以及三生国健（+78.91%）。 2023年至今领涨创新药企业核心逻辑 n数据驱动：百利天恒（EGFR×HER3 ADC）、迈威生物-U（Nectin-4 ADC）。 n创新转型：新诺威(收购巨石生物，并更名为石药创新，获得mRNA、ADC等核心技术平台与产品)。 n收入驱动：艾力斯-U（2023年营收20亿元，同比增长154%，其中伏美替尼现销售收入19.72亿元）；三生国健（2023年营收10亿元，同比增长22.82%，归母净利润2.15亿元，同比增长88,357%）。 2.1创新药板块行情复盘：重点关注主题 n海外创新药热门主题会对于国内创新药形成映射，并为相关标的带来超额收益。 n过往重点关注主题：ADC，减肥药，阿尔兹海默症。 nADC为典型案例，ADC龙头公司均已被MNC溢价收购，给投资人带来巨大回报。国内创新药板块，百利天恒、迈威生物、科伦博泰的超额收益显著 2.2创新药板块展望：变与不变 n变化的内容 研发热点：技术平台（siRNA，PROTAC等）,疾病领域（NASH，肥胖等），新靶点（BET，AGT等） 现金流获取方式：受限于国内IPO收紧与投融资遇冷，2024年国内biotech将更多的依赖出售管线的海外权益以补充现金流 n不变的内容 临床数据和BD依然是biotech重要的短期催化：亚虹医药、加科思等 营收增长依然是长期超额收益的来源：君实生物、云顶新耀、诺诚健华等 n重点关注2024Q2-Q4 AACR、ASCO、ESMO等学术会议召开，临床数据密集发布24H2美联储降息预期 2.2创新展望：关注PROTAC首个3期临床数据读出 n蛋白降解剂可解决突变耐药和靶点难成药问题。蛋白降解剂（包括PROTAC和分子胶）可降解所结合的靶蛋白，对结合位置和结合力大小要求不高，可解决突变耐药和缺乏成药口袋的问题。 nPROTAC全球最快管线已接近3期研究读出，ARV-471有望成为全球首款上市的PROTAC。Arvinas的3期HR+/HER2-乳腺癌（ER PROTAC和氟维司群头对头）预计将在24H2读出顶线数据，有望成为首款上市的PROTAC；ARV-766取代了ARV-110，将在2024年启动mCRPC的3期临床。 n国 内 映 射 ：百 济 神州在BTK降解剂处于全球领先状态，有望在2024年启动BTK降解剂的MCL、CLL关键/3期临床；海思科、海创药业的蛋白降解剂有望年内读出/更新数据。 2.2创新展望：关注小核酸药物在大适应症的突破 nsiRNA药物在慢病领域优势显著，并且已获得验证。siRNA药物具有药效持续时间长、依从性佳、安全性良好等优势，长效降血脂FIC产品Inclisiran已成功上市，并逐步进行医生和患者的市场教育。 n2024年关注海外siRNA领先企业重点临床进展和数据读出。2024H1，Alnylam/Roche降压药Zilebesiran的KARDIA-2研究顶线数据读出，启动KARDIA-3研究；2024H1,Aorrowhead/Amgen的降血脂药Olpasiran完成Ph3临床患者招募，启动Zodasiran用于HoFH和CVOT的两项Ph3临床。 n国内映射：君实生物通过自研以及合作构建小核酸药物研发平台；瑞博生物与勃林格殷格翰（BI）达成NASH小核酸创新疗法相关合作，总金额超过20亿美元； 亚虹医药：聚焦女性健康，提供宫颈HSIL的差异化解决方案 n核心预期差： n近期主要进展： 1）市场可能过度担心HPV渗透率提升对HSIL的影响：HPV疫苗对HSIL市场的负面影响长期且缓慢，中短期内HSIL市场反而有望因两癌筛查政策的推进而扩容； Ø全球首创DBH抑制剂的溃疡性肠炎临床完成首例患者入组； ØNMPA受理膀胱癌诊断和管理的药物APL-1706上市申请； ØAPL-1202的2线NMIBC未达到主要终点； 2）APL-1702的使用便利度和患者依从性高于其他光动力疗法； ØAPL-1702顶线数据将于欧洲生殖器官感染和肿瘤研究组织大会（EUROGIN）和美国妇科肿瘤学会年会(SGO)上口头报告； 3）APL-1702存在较大的超适应症使用空间； 4）APL-1702存在出海和BD预期； n营收预测、估值和投资建议（2024.02.05） Ø营收预测：公司2023/24/25年营业收入为0.14/1.80/2.78亿元人民币，归母净利润为-4.30/-4.18/-3.90亿元人民币。 11Ø估值和投资建议：根据ACCRUE研究和其他业务更新，我们在财务模型中删除了APL-1202的2线NMIBC收入，对其他适应症的上市时间和成功率也做了对应调整。使用DCF法进行估值，测算出目标市值为78.10亿元人民币，对应股价为13.70元（从21.18元下调）。维持“买入”评级。 君实生物：大分子创新药出海领军企业，优质管线稳步推进 n核心预期差 n近期主要进展 1）海外和国内营收均存在边际改善：PD-1海外高定价，全球商业化加速；医保大适应症增加，打开国内销售天花板； Ø拓益1线黑色素瘤3期临床达到主要临床终点 Ø拓益的鼻咽癌适应症获FDA批准上市 2）研发和销售效率提升，亏损逐渐收窄：临床资源集中到关键项目，执行效率大幅度提升；商业化团队执行和销售效率提高，销售费用率降低；归母净利润连续第三个季度收窄； Ø拓益3项适应症纳入医保，新冠特效药VV116纳入医保； ØJS004（BTLA）联用PD1治疗PD1耐药cHL3期临床启动； 3）BTLA单抗上市路径清晰：启动国内PD1耐药经典霍奇金淋巴瘤3期临床，争取快速上市并验证成药性；局限性小细胞肺癌开展全球3期临床，目标是全球市场； n营收预测、估值和投资建议（2023.11.15） Ø营收预测：公司2023/24/25年营业收入为11.96/23.15/35.61亿元，归母净利润为-20.12/-11.69/-0.94亿元。 12Ø估值和投资建议：DCF模型和NPV模型纳入5款产品的中国收入，JS004的海外收入和特瑞普利单抗的海外许可收入。目标市值为583.59亿元，对应股价为59.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。 华领医药：华堂宁纳入国家医保目录，2024年放量可期 n核心预期差 n近期主要进展 1）华堂宁是全球唯一获批上市的GKA降糖药，降糖效果和安全性良好的同时，可和主流口服降糖药联用，而非单纯的竞争关系； ØCDS会议发表华堂宁延缓GK大鼠高血糖和认知障碍研究； Ø《葡萄糖激酶激活剂多格列艾汀药学专家》共识发布； 2）日费10.78元为目前国内口服降糖药中最高的医保支付价，降幅低于预期而非超预期； Ø收到拜耳支付的第二笔里程碑费用8亿元； Ø华堂宁纳入国家医保药品目录，日费10.78元； 3）医保价2024年开始执行，2023年销售的意义相对有限； Ø二代GKA激动剂的美国IND提交； 4）需充分认知拜耳的销售资源和支付15亿前置费用后的销售动力 n营收预测、估值和投资建议（2023.12.14） Ø营收预测：公司2023/24/25年营业收入为1.12/8.26/17.98亿元人民币，归母净利润为-1.68/-0.07/4.12亿元人民币。 第二代GKA Ø估值和投资建议：假定WACC 15%，永续增长率1%，DCF模型计算出公司目标市值为49.16亿元人民币，对应股价为5.01港元（从4.78元港币上调）。维持“买入”评级。 原料药：下游需求回暖，有望迎来行业β 3.1原料药板块业绩底部或已现，板块去库存接近尾声3.2预计需求端率先回暖，有望迎来行业β3.3推荐标的：奥锐特、同和药业 3.12023年原料药板块业绩预喜不及三成，业绩底部或已现 n14家企业发布2023年业绩预告，其中业绩预喜4家，较2022年减少9家，预喜率29%，业绩亏损或下滑10家，较2022年增加6家 n2023年前三季度，板块营收小幅下降0.1%，归母净 利 润 大 幅 下 降1 9 . 3 %， 且 降 幅 逐 季 度 扩 大 ，Q1/Q2/Q3分别为-16.0%/-19.3%/-23.6% 3.12023年原料药板块业绩预喜不及三成，业绩底部或已现 n部 分 产 品 价 格 持 续 下滑 n供给端 •上游原材料成本及海运成本同比大幅下降 •海外国家提升供给能力，市场竞争加剧 n需求端 •全球下游厂商逐渐进入去库存阶段，需求阶段性减少 资料来源：中国兽药饲料交易中心，iFinD，太平洋证券研究院整理 3.1原料药板块去库存接近尾声 n2023年，中国规模以上工业企业原料药产量同比-7.6% n从月度数据来看，2023年4月-11月，原料药产量同比均有下滑，12月同比增长2% n从季度数据来看，2023年Q2、Q3原料药产量同比下滑幅度逐季度扩大，但在上年同期高基数下，2023年Q4同比下滑幅度明显收窄 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院整理 3.1原料药板块去库存接近尾声 n中国原料药出口-量增价减，H2出口额同比降幅收窄： •2023年出口量同比+5.4%，出口额同比-21.0%，其中H1同比-23.2%（Q1 -15.2%，Q2 -30.6%），H2同比-18.5%，降幅收窄•2022Q2以来，平均出口价格持续走低，2023同比-25%n印度原料药及中间体出口-量增价减，H2出口额同比恢复增长：•按自然年度计算，2023年出口量同比+4.7%，出口额同比+0.5%，其中H1/H2分别同比-1.7%/+2.8% 18资料来源：中国医药保健品进出口商会，印度药品出口促进局，太平洋证券研究院整理 3.2预计需求端率先回暖，有望迎来行业β n我们判断海外去库存阶段将在2023Q4-2024Q1接近尾声，2024Q2起该部分需求有望逐步恢复至正常水平，部分产品价格已出现企稳上涨 n另外，下游制剂专利悬崖带来